編者按：本文來自微信公眾號“異觀財經”（ID:DifferentFin），作者：鬼神前鬼，36氪經授權發佈。
3.4億中國人的愛心，撐起水滴38億美元的市值。
北京時間5月7日晚間，水滴公司正式在紐交所掛牌上市，商業模式備受爭議的水滴，上市首日破發，開盤價10.25美元，報收9.7美元，較12美元的發行價大跌19%。
公益和商業可以兼得嗎？水滴似乎兩者都想要。
依託公益 水滴做起了30億元的保險生意
網絡互助是一種原始保險形態與互聯網結合。
2015年網絡互助進入大眾視野，網絡互助平台作為免費個人大病求助平台，讓個人能夠通過社交網絡尋求幫助，同時讓願意幫助他人的人可以無壓力的進行愛心捐贈，可以説網絡互助形式的出現，將雙方門檻都降低了。
在過去的幾年，“一人生病，眾人均攤”的網絡互助的發展勢如破竹，平台用規模實現快速增長，也引來螞蟻集團、360數科、美團、百度、滴滴等互聯網巨頭的加入，網絡互助行業進入爆發期。
據媒體報道，螞蟻集團的相互寶上線半年用户數突破5000萬，一年後用户數破億；美團互助上線一年半，用户人數達曾高達1500萬。
成立於2016年的水滴的公司，是國內較早一批的網絡互助組織。水滴公司憑藉帶有用公益“標籤”的兩款產品水滴互助和水滴籌，為平台吸引了大量的用户。
巨大的用户規模和猛烈的發展勢頭，吸引了騰訊、美團等互聯網巨頭的下注，IDG、高榕資本、點亮全球基金、中金資本等投資機構也紛紛入局。公開數據顯示，從2016年4月至今，水滴公司已完成7輪超40億元融資。
當你在網絡互助平台完成一筆愛心捐款後，你以為你的愛心只是一個小小的公益善舉，然而你早已成為網絡互助平台的“流量”和“商業數據”。
根據招股書，截至2020年12月31日，超過3.4億人通過水滴公司旗下“水滴籌”平台向超過170萬名病人捐贈了總計超過370億元人民幣的資金。
公開資料顯示，2016年5月上線至今，水滴互助累計幫助21235位會員分攤了大病和意外互助金，累計服務了8000多萬會員，其中70%以上來自國內三線以下城市和地區。
在互聯網行業有這樣一個公式，用户=流量=金錢。
互聯網平台要實現流量變現，最重要的就是要有足夠的流量。水滴公司憑藉水滴互助和水滴籌帶來的流量，將業務擴展到了保險和醫療健康領域。
水滴保險商城作為一個保險中介平台，憑藉流量優勢，代理的保險規模的快速增長，帶動了水滴保險經紀收入的增長。
從水滴公司的招股書披露的信息來看，公司近三年營收實現了快速增長。2018年、2019年和2020年的營收分別為2.38億元、15.11億元和30.28億元。
從營收來源來看，水滴公司的收入由保險經紀收入、管理費收入、技術服務收入和其他收入構成。其中，保險經紀收入是最重要的收入來源，為水滴公司貢獻了絕大部分的收入。
招股書信息顯示，水滴公司在2020年實現超過144億元的首年保費(FYP)，截至2020年12月31日，累計服務的保險用户數量約為7940萬人，累計付費保單數達到3070萬張。
水滴保2018年、2019年和2020年分別實現了9.73億、66.68億和144.26億的首年保費收入，帶給水滴公司的營收分別為1.22億、13.08億和26.95億。2020年，水滴公司保險經紀收入為水滴貢獻了近9成的營收。
（數據來源/水滴招股書）
此外，2020年，水滴公司管理費收入和技術服務收入分別為1.10億元和1.94億元，貢獻的營收佔比分別為3.6%和6.4%。
上市首日破發 投資水滴需要注意什麼？
水滴定位保險和健康服務平台，旨在用技術手段，幫助低收入人羣建立健康保障體系。
水滴公司計劃將本次發行募資的淨收入主要用於：擴大業務運營、包括提高和擴大醫療保健服務和保險業務方面的業務、研發，以及可能包括營運資本需求和醫療服務、保險行業潛在戰略投資和收購。
那麼，赴美上市的水滴公司是否值得投資呢？
一、監管趨嚴，水滴面臨合規風險近年來，網絡互助平台不斷做大，將其納入監管的呼聲水漲船高。
在去年9月份的時候，銀保監會就專門發佈了一份名為《非法商業保險活動分析及對策建議研究》的文件。文件中銀保監就點名了相互寶、水滴互助等網絡互助平台，稱這些平台屬於非持牌經營，前置收費模式（前置付費：先付錢，後花錢）更是容易形成沉澱資金，平台存在跑路風險。
4月16日，銀保監會副主席肖遠企表示，一方面要看到網絡互助的正面作用，另一方面也要看到其潛在的風險。網絡互助需規範化發展。“是慈善就歸於慈善，如果打着互助旗號從事金融業、保險業，就偏離了互助的本質，需要糾正。所有的金融活動都必須要’有證駕駛’。”
在當前的監管環境下，銀保監會或將互助業務納入監管。
水滴公司招股書中的業務和行業相關風險提示提及，適用於其行業的法規的管理、解釋和執行正在演變，並涉及不確定性；水滴公司可能無法始終遵守快速發展的法規。任何缺乏適用於本公司業務經營的必要批准、執照或許可證的情況都可能對公司的業務和經營成果產生重大不利影響。
二、內部流量轉化價值降低，依賴第三方流量一方面或是迫於監管趨嚴的壓力，一方面網絡互助進入瓶頸期，百度、美團等互聯網巨頭紛紛下線、關停網絡互助。
去年，百度燈火互助下線。今年以來，美團互助、輕鬆互助、水滴互助相繼關停。即便還在堅持的相互寶，伴隨分攤金額不斷增長、理賠難等問題的出現，越來越多的人在退出相互寶。
數據顯示，在2021年1月第2期，相互寶的分攤人數跌破1億，為9778.85萬人，到了3月第2期，分攤人數為9463.49萬人。
事實上，伴隨網絡互助進入瓶頸期，水滴籌和水滴互助之於水滴保的轉化價值呈現下降的趨勢。
根據招股書披露的信息，2018年、2019年和2020年，水滴保獲得的首年保費中來自水滴籌的流量佔比分別為46.5%、23%和13%。
同時，水滴互助帶來的流量轉化同樣呈現下降的趨勢，流量佔比從2018年的38.6%下降至2019年的12.4%，到了2020年，僅佔3.6%。
相應的，水滴公司對第三方流量渠道的“依賴”在不斷上升。招股書數據顯示，第三方渠道的流量佔比從2018年的1.9%飆升至2020年的44.9%。
（來源：水滴公司招股書）
知情人士指出，水滴公司為能夠順利赴美上市，關閉充當流量入口的水滴互助是排除政策上的不確定性因素。砍掉“公益”項目的水滴公司，想要投資者買單，又將靠什麼講故事呢？
三、水滴vs慧擇，誰的市場競爭力更強？水滴公司的保險產品在市場是否具備競爭力呢？這裏我們和“全球保險電商第一股”慧擇保險做一個簡單的對比分析。
首先，從營收情況看，水滴營收規模遠超慧擇，水滴營收同比增速好於慧擇。
2020年，水滴全年營收為30.28億元，遠超慧擇12.2億元的營收。
2020年四個季度，水滴營收分別為6.54億元、6.81億元、8.63億元和8.30億元；慧擇保險同期營收分別為2.49億元、2.35億元、3.48億元和3.88億元。
（數據來源：水滴招股書、慧擇財報）
209年和2020年，水滴年度營收同比增速分別為534.5%和100.4%；慧擇保險2019和2020年度營收同比增速分別為95.2%和22.8%。
2020年四個季度，水滴營收同比增速分別為364.5%、106.1%、71.9%和54.4%；同期慧擇保險營收同比增速分別為-1.1%、17.6%、22.9%和50.3%。
（數據來源：水滴招股書、慧擇財報）
由此可以看出，水滴營收規模和同比增速均遠超慧擇保險。
其次，短期險是水滴最主要的收入來源，慧擇更注重長期險。
水滴保無疑是水滴公司的重中之重。截至2020年12月31日，水滴公司已與62家保險公司合作，提供200種健康和人壽保險產品。
水滴公司的保險產品又分為短期險（保險期限不超過一年）和長期險（保險期限一年以上）。其中，短期險為主要營收來源，在200種產品中：113種是短期健康保險。
2018年、2019年和2020年分別為1.21億元、11.35億元和20.45億元，佔水滴公司總營收比例分別為50.7%、75.1%、67.5%。
（數據來源：水滴招股書）
在200種產品中：7種是長期健康和人壽保險長期險。從2018年到2020年的經紀收入分別為151萬元、1.73億元、6.5億元，佔水滴公司總營收的比例分別為0.6%、11.5%、21.5%。
慧擇產品主要包括兩大類:人壽保險和健康保險，以及財產保險和意外險。相比之下，慧擇更注重長期險。慧擇年報數據顯示，2020年慧擇總保費為30.30億元，長期險業務保費收入佔總保費比例高到93.3%。
最後，慧擇盈利能力更勝水滴。
淨利潤方面，2006年成立的慧擇，成立之初的前幾年一直處於虧損狀態，2018年實現扭虧為盈。最新財務數據顯示，非美國通用會計準則下，慧擇2020年淨利潤為3400萬元，2019年全年淨利潤為1.099億元。
招股書顯示，2018年至2020年，歸屬於水滴公司的淨虧損分別為2.09億元、3.22億元和6.64億元，淨虧損呈現持續擴大趨勢。
（數據來源：水滴招股書）
水滴盈利能力如何？
通常情況下，企業的營業利潤率越高，説明企業產品/商品銷售額提供的營業利潤越多，企業的盈利能力就越強；反之，營業利潤率越低，説明企業的盈利能力越弱。
招股書信息顯示，水滴公司2020年運營虧損4.96億元，運營利潤率為-16.4%，相比之下2019年運營虧損1.94億元，運營利潤率為-12.9%。
2020年第四季度，水滴公司的運營虧損為2.73億元，相比之下上年同期運營虧損為1.6億元，上一季度運營虧損1.2億元。2020年第四季運營利潤率為-32.8%，上年同期的運營利潤率為-29.7%，上一季度的運營利潤率為-13.9%。
（數據來源：水滴招股書）
從上圖可以看出，水滴公司的運營利潤率呈現了下降的趨勢，盈利能力堪憂。
值得一提的是，慧擇和水滴獲客都依賴第三方流量渠道，兩者在營銷費用的支出和控制上，慧擇相對佔據一定的優勢。
招股書顯示，2020年水滴總運營成本和支出為35.2億元，同比增長106.6%。其中，營銷費用為21.3億元，同比增長101.7%，佔總收入的70.4%。
在看慧擇，2020年慧擇總運營成本和支出為12.46億元，同比增長25.7%。其中，營銷費用為2.3億元，同比增長39.9%，佔總收入的18.9%。
這裏值得注意的是，水滴在2020年對研發費用進行了較嚴格的控制。招股書披露，2020年水滴研發費用為2.44億元，較上一年的2.15億元，僅增長13.8%。研發費用率從2018年的29.1%，下降至2020年的8.1%。
（數據來源：水滴招股書）
水滴在招股書稱，擬將募集資金用於加強和擴大健康服務和健康保險業務、研發，投資於數據分析和技術基礎設施，以及深化與醫療機構的合作關係，目標是構建一個“保險+健康服務”的生態圈。
公益是公益，生意是生意，完成上市的水滴公司，想要穩定市值，首先要證明自身具備盈利能力，否則如何讓投資者買單呢？