市場風雲攪動，2022下半年拉開序幕！全球通脹擔憂加劇，中國資產如何走出獨立表現？市場風雲變幻，如何把握真正的投資主線？2022年下半年，大類資產又該如何配置？
7月20日，國泰基金舉行“逆轉新生，聚力復甦”中期策略會，站在當下時點，以“思想盛宴”的方式，為投資者帶來對資本市場的“逆轉和新生”的希望。
本次中期策略會分為大類資產配置專場和主動權益專場，集結了國泰基金大類資產配置專家和主動權益基金經理，充分交流探討資本市場中期觀點，以期幫助各位投資者更好地理解當前的市場環境，在市場演繹的復甦之勢中做出理性的投資決策。
訪談金句
1、從大小盤的風格上來講，三季度以小盤股的風格為主，四季度可能會遷往大盤股的風格。行業上推薦 “穩增長”主線和 “雙碳產業鏈”的結構性機會。（陳異）
2、從宏觀經濟上看，下半年經濟會延續修復的走勢。但是經濟結構裏依然有一些壓力相對較大的結構性分項，總體來看，下半年經濟還是會呈現弱修復的特徵。（程瑤）
3、為控制波動的風險程度，我們會選擇轉債類資產裏平衡型的轉債為主。落實到股票類資產，或者可轉債類資產的結構配置上，我們主要會關注三個方向，分別是成長、週期和消費。（劉波）
4、下半年組合操作思路目前保持中性的久期和適當的槓桿，我們也適當配置一些中等期限的高流動性品種。（劉嵩揚）
5、中國的經濟慢慢從原來傳統經濟佔主導往高端製造業和新經濟方向轉移。在經濟結構的轉型過程中，成長股對價值股會一直有優勢。（程洲）
6、選股維度方面，我們會從4個方面進行選擇。第一個維度是景氣度，也就是行業空間要大，我們用量化指標“滲透率”來定義；第二個維度是公司；第三個維度是增長；第四個維度是估值。（彭凌志）
7、當前的整體宏觀經濟增長體量，已經處於循序漸進的弱復甦狀態。所以，在弱復甦的階段當中，更需要尋找跟結構性相關的行業機會。（王陽）
8、醫藥中更看好藥店板塊，藥店板塊屬於2C方向，2C有穩定的ROE和現金流，同時相對比較穩定的高增長。（徐治彪）
（以下是文字回顧）
大類資產配置專場
三季度小盤股風格為主四季度可能切往大盤風格
陳異：今年上半年市場波動幅度比較大，年初至今主要指數是下跌的，市場整體在4月底企穩回升後，開展了一波獨立的反彈行情。對於債券利率水平，十年期國債今年年初至今，基本都在窄幅區間震盪，短端流動性至今都比較寬鬆。
從行業漲跌幅來看，年初至今只有煤炭跟農林牧漁兩個行業上漲。二季度，消費者服務、汽車、食品飲料的漲幅領先。上半年經歷了商品市場的大幅上漲。整體而言還是受到海外需求的下行，以及同時國內需求階段性還沒有完全起來這個時間窗口的影響。上半年，大宗商品市場整體波動非常大。
從債券市場來看，今年債券市場的波動相對較小。今年二季度，GDP實際同比增長0.4％左右，主要受疫情的影響較大。4月份出現了最低點，5月份、6月份經濟開始進入修復階段，包括PMI、工業生產以及汽車指標都恢復較快，以及穩增長下的基建制造業投資也有所擴大。
地產銷售數據在6月份，邊際上也有所改善，但是幅度相對弱一些。此外，汽車的消費也是一個主要的拉動。CPI同比數據開始小幅上漲，主要受到物價超預期的影響。PPI同比增速今年以來都是下行趨勢，最近一兩個月受到大宗持續下行的影響，PPI的增速下行也比較快。
最近兩個月整體社融表現不錯，6月份出現了一些明顯的改善。從主要指數的估值指標來看，整體的估值水平基本上都在中低的分位數水平，雖然市場經歷了明顯反彈，但是整體性價比很明顯。將股債市場進行比較，也可以發現類似的結論，最主要觀察是股權風險溢價以及股債比這兩個指標。
現在股權風險溢價在歷史66％分位數，股債比在歷史99％分位數。歷史上，這兩個指標在高位時，對應市場的底部，這兩個指標在低點時，對應市場的頂點。股權風險溢價4月份到了1倍標準差的位置，對應當時市場到了最底部。
現在，整體的投資性價比還是比較明顯。從行業估值來看，電力、汽車、餐飲、旅遊、房地產的PE在歷史80％分位數以上。一些週期品，包括金融週期品種，PE在歷史低位。
從市場的二季度表現回過頭去總結一下二季度市場上漲的基礎。4月份經濟開始見底了，經濟在企穩逐步回升。但同時整體市場流動性特別充裕，因為央行需要保持一個寬鬆的流動性，來幫助經濟回升。
所以這個階段，跟經濟相關的一些品種，盈利的邊際修復不是很明顯。但是一些成長性的品種，因為受益於經濟下行系統性風險消除，流動性很充沛，所以成長股表現是比較好。二季度以來，整體市場回升的過程中，風格也是以成長股為主。
展望下半年行情，中國的經濟也應該在二季度到最低點，下半年是企穩回升的狀態。
四五月份基本上確認是最低點。因為社融增速已經上行半年了，所以下半年，經濟會滯後於社融增速開始回升。回升的原因一方面是疫情之後自然修復，另一方面是穩增長效果開始逐步體現。在經濟增長結構上，穩增長最重要的抓手是地產。我們認為，地產數據後面會見底回升，基建會小幅回升，製造業會下行，消費會在疫情之後恢復，但是中樞會低於疫情之前的水平，出口增速會下行。地產在今年因城施策的框架下，已經出現改善跡象。相較上半年，6月份地產銷售面積已經出現明顯恢復。
從政策角度而言，政策端還有進一步邊際放鬆的空間；即便現在看到的一些困難，本身也都在政策解決的範圍之內，後續地產端仍然有望實現弱復甦。製造業投資，根據領先指標“100個大中城市工業用地的面積”來看，製造業投資今年應該整體在下行。
對於出口，疫情之後中國出口一直受益於完善的產業鏈，在海外不斷地受到疫情擾動時，供應鏈是比較完善的。過去兩年，出口份額得到了明顯提升，後續出口還是會回落。
對於消費，從需求上來看，居民現在消費意願比較弱，最主要原因是在疫情之後信心恢復都需要時間。從價格而言，CPI下半年會小幅回升，但是整體對貨幣政策的影響比較有限，核心CPI我們認為還是會保持在低位。
從生豬的供需來看，生豬價格的最低點，最近也已經恢復，豬價下半年還有一定上漲壓力。但對於貨幣政策而言，會更加關注核心CPI的表現，CPI下半年的小幅上行，整體對貨幣政策影響還比較有限。PPI因為今年基數，同比增速預計前高後低。雖然大宗跌了很多，但還有一定下跌的空間。
4月份之後，市場流動性都很充沛。短端利率，4月份以來DR007持續低於逆回購利率，資金持續寬鬆。央行目的更多是降低貸款利率，從而降低實體企業的融資成本。但是，因為貸款利率下降對經濟的傳導需要一定的時間，所以貸款利率還有一定的下行空間，包括LPR利率水平。
對於信用端，今年社融增速在去年年底就到了底部，最近兩個月恢復比較明顯，社融增速整體在上半年是逐步上行的狀態，但是市場對於它的持續性一直存疑。最主要的原因還是因為地產的“毒點”還沒有完全解決，因為“房住不炒”背景下，過去那種發展的時代已經過去了。但是如果地產進入正常循環之後，信貸需求又會喚醒。隨着地產政策進一步理順，社融增速有望進一步回升。政府債的放量，也會帶動企業中長期貸款的恢復，包括明年的額度也可能會在今年提前發放，這些都是支撐下半年社融增速企穩回升的動力。
下半年，社融增速整體都會在寬信用、寬貨幣的狀態。今年海外市場的波動非常大。海外整體特別是歐美經濟，會進一步加速下行，美聯儲可能會在四季度發生態度轉變。
2020年之後美國經濟的恢復，包括美股、大宗商品的上漲，最關鍵的因素就是美聯儲的政策。MMT政策結果導致美聯儲的擴表，同時美國居民的超額儲蓄在過去兩年大量增加。
美股、大宗商品、美債都開始在交易美國經濟的下行。從領先指標來看，兩年期美債利率的同比差值整體領先於美國經濟大概14個月。對於商品，特別對於海外定價大宗商品而言，在需求曲線左移時，價格還是會有下行壓力。即使從長期來看，某些品種，比如原油、鋁等可能長期供給比較少，但需求曲線在階段性下移時，價格仍然有下行的壓力。從全球央行加息央行的數量佔比來看，也是領先於全球的PMI。海外經濟下半年應該都是下行，包括美國的信用債市場，以及商品市場都在持續交易美國經濟的下行。
在風險上，第一重點關注國內經濟地產復甦的節奏和力度，第二是關注海外風險強度的大小。從大小盤的風格上來講，我們認為，三季度還是會以小盤股的風格為主，但是四季度可能會遷往大盤股的風格。因為對市場風格的判斷，主要是根據超額流動性指標。
今年疫情之後的表現與2020年類似，流動性比較充沛但經濟緩慢恢復。流動性跟經濟恢復的軋差，很多的資金還是會階段性在金融市場晃盪，所以紅線超額流動性在三季度預計還會上行。但是看四季度，還是要觀察經濟恢復的力度，如果四季度經濟恢復好於預期，斜率比較高，同時央行的流動性可能也會向常態化迴歸。在這種情況下，市場的風格也會切往大盤股。但是如果四季度經濟恢復還是很緩慢，流動性還是繼續充裕，市場風格還是會接着會以小盤股為主。這是我們對市場風格的判斷。
從行業上來講，我們推薦的主線主要是兩個，一個是“穩增長”。我們認為，經濟上的穩增長政策，在下半年會進一步推進。我們已經看到一些跡象，並且一些微觀層面也在逐步落地相關的板塊，包括地產、建築、電網投資等等。另一個是“雙碳產業鏈”的結構性機會，包括新能源車、風電、光伏等等板塊。
下半年貨幣政策逐步迴歸中性
積極關注三季度末、四季度初重新出現的佈局機會
程瑤：我們先來回顧一下上半年的宏觀經濟，分為兩個階段：一季度的宏觀經濟平穩開局；二季度，經濟明顯下行。通脹環境看，上半年全球通脹壓力明顯加大，國內通脹環境相對平穩。
上半年的債券市場走勢方面，利率走勢上半年窄幅振盪。利率窄幅振盪的第一個原因是市場一直擔心穩增長的預期；第二個原因是貨幣政策寬鬆的力度相對剋制。降息工具來看，1月後，價格型工具就沒有再次出台。
信用類的資產方面，整體的收益率也是跟隨利率處於窄幅震盪格局。從結構上來看，AA級的、中低評的，低評級的信用債表現相對好。
20 22年下半年宏觀與債市展望，今年海外對資產價格影響比較大的是貨幣政策，確切講是美國的貨幣政策，以及美國的貨幣政策收緊背後所經歷的高通脹環境。通脹方面，上半年美國CPI數據不斷創新高，超出市場預期。
高通脹影響下，美國從今年3月開始正式加息，加息力度步步緊縮。目前最新預期，7月大概率是75BP的加息力度，目前還有有接近40％左右加息、也就是100BP的預期。總體來看，三季度通脹難以有明顯回落，二季度和三季度會是美聯儲貨幣政策緊縮最緊的時間窗口。
下半年，美國經濟衰退的風險逐步上升。從分項上看，商品消費的需求延續回落，服務類消費短期有支撐，修復幅度接近疫情前水平。夏季出行需求下，服務類消費修復會達到頂端，開始出現一定走弱的傾向。製造業方面，後續製造業存在一定走弱跡象。
關於美聯儲持續加息的影響，制約存在，但“以我為主”，以央行語言來講，“以我為主”，同時兼顧內外的均衡。
“以我為主”體現在上半年貨幣政策處在寬鬆的環境。二季度的資金價格，明顯偏離政策利率水平。從資金價格偏離政策利率水平特徵顯示出，二季度貨幣市場環境非常寬鬆，同時顯示出了我國貨幣政策“以我為主”的定力。從國內的宏觀經濟來看的話，我們認為，下半年中國的宏觀經濟會呈現一個逐步修復的走勢。
復工復產帶動5月和6月的經濟數據逐改善。從需求端來看，下半年需求有拉動項，也有拖累項。從拉動項來看，今年以來表現最好的基建投資依然會成為下半年宏觀經濟的主要拉動項。最新經濟數據顯示，6月基建投資單月增速回到了雙位數以上的增長水平。推動今年基建投資高增長主要原因是財政的力度，財政今年比較明顯的特徵是靠錢發力。地方專項債發行進度今年上半年基本上完成了全部地方專項債的發行，發行進度明顯靠前。專項債上半年集中發力，也為基建投資帶來了比較充裕的資金。
下半年面臨一定的資金的缺口。一方面專項債已經發完，另一方面財政目前也面臨一定的收支缺口。增速上可能有進一步回升，一些政策性金融工具也會成為我們下半年經濟增長或基建投資的主要動力。
從需求端來講，我們的投資有一定的改善，改善比較明顯的是一線城市和部分二線城市。整體的改善相對有限，背後的原因可能是上半年的需求積累，復工復產之後在6月釋放。
7月以來高頻數據顯示，地產數據、銷售數據進一步走弱，前期積累需求的恢復，能夠帶動地產的銷售數據改善。但是，當前整體的銷售改善還是會有一定的波折，改善的速度和幅度相對比較緩慢。同時，開發商目前處在資金偏緊、預期偏悲觀的環境下，地產投資的改善時間可能會進一步延後，也會成為下半年經濟的拖累項。
經濟修復的動力之一是消費。6月的消費數據超出市場的預期，主要還是受汽車消費拉動。汽車消費一方面是受前期汽車消費的鼓勵政策的影響，另一方面是受停工停產積累的需求的釋放影響。政策的作用和積累需求的釋放在三季度會有一定的延續，但四季度可能會面臨需求透支之後的汽車消費需求再度走弱。消費總體還是會有一定改善，但居民的就業、收入預期的轉弱，對消費有着相對比較長遠的影響，也會制約後續消費的修復幅度。
從信用端來看，下半年社融增速波動性回升。6月，社融和信貸的數據都超出市場預期，並且市場所關注的企業中長期貸款，在6月出現了一定的回升。地產目前還是處在融資需求比較弱的環境下。6月可能會存在階段性的貸款集中投放的情況，後續社融的改善，還是會有一定的波動。我國的貨幣政策是以我為主，但有制約，下半年貨幣政策可能會從當前寬鬆的環境向中性迴歸，並且貨幣政策收緊的風險，相對較小。上半年貨幣政策整體寬鬆，二季度資金的價格持續低於政策利率水平。
央行對於資金價格的定位，是圍繞政策利率水平波動的定位。所以，定位沒有改變的情況下，持續低於政策利率的資金水平是難以持續的。根據過去的經驗，資金價格的偏離都是偏短期的。從時間上去對比，這一輪資金價格偏離利率水平的時間已經持續了三個半月。下半年，資金價格會向政策利率水平中樞迴歸，節奏上會相對温和。經濟有結構性的隱憂存在，所以貨幣政策收緊的概率或者説風險相對較小。
目前的十年國債利率水平基本上在2.8％左右，位於上半年的震盪區間偏高點附近。從期限利差來看，受資金面寬鬆資金價格較低的影響，整體目前曲線比較陡峭。信用債的收益率和信用利差也是處在相對比較低的分位數水平。最後總結一下：從宏觀經濟上看，下半年經濟會延續修復的走勢。但是經濟結構裏依然有一些壓力相對較大的結構性分項，總體來看，下半年經濟還是會呈現弱修復的特徵。
從政策層面上看，穩增長還是有必要的。後續，政策性金融工具依然還有進一步發力的空間，貨幣政策會逐漸從當前的寬鬆環境向中性水平迴歸。
利率最核心的兩個影響因素，一個是基本面，一個是貨幣政策。但是從這兩個分項來看，都是利多不足，有一定不利的影響。所以，在經濟修復和貨幣迴歸中性的情況下，利率會有一定上行壓力。整體來看，經濟弱修復而政策沒有收緊風險的情況下，利率整體對應的調整空間相對比較有限。在上半年比較剋制的利率走勢下，指向下半年利率調整的風險，相對空間較小。
節奏上，三季度會是市場樂觀預期相對比較強的時間窗口。對於經濟的修復，貨幣迴歸中性，以及通脹的階段性走高，可能都會在三季度或四季度初進行相對比較充分的反應。四季度利率進一步上行的風險會有明顯弱化。
下半年的經濟修復是在政策作用下的疫後修復。從經濟規律來看，隨着復工復產，經濟本身會有一定的修復動力。今年以來穩增長政策在不斷地發力，基建投資也成為了拉動經濟主要的動力。
從動力來看，也會在下半年繼續推動經濟進一步恢復。但是從經濟的週期上，我們不認為經濟週期會向上，因為經濟結構仍有隱憂的向下分項存在。利率的調整上會有一定的調整壓力，但是空間不會很大。從節奏上講，對於經濟修復的擔憂、對於貨幣轉向中性的擔憂，以及對於通脹階段性走高的預期會在三季度反映得比較充分。
在風險的定價後，利率進一步上行風險會相應的弱化。整體的經濟週期不是向上的，所以整體利率的調整，可能也不是持續的。所以對於債券的投資來講，我們在短期的偏謹慎投資策略後，積極關注在三季度末和四季度初重新出現的佈局機會。
純債策略：配置中短久期，優選信用資質
轉債策略：立足基本面，超配平衡型品種
劉波：首先，回顧和展望一下目前宏觀的資產配置環境。目前來看，從經濟增長和通貨膨脹，還有貨幣政策來看，上半年國內的經濟增長還有一些壓力，尤其受到了一些“黑天鵝”、“灰犀牛”、疫情的影響。但是在二季度，由上而下的國家各個部門，也都出台了一系列穩增長的政策。目前月度經濟數據出現了一些比較好的、比較良性的發展趨勢，包括每個月經濟增速、工業增加值，失業率的數據。今年的投資領域，五、六月份製造業的投資、基建的投資韌性比較強，房地產的投資還面臨一定的壓力。
環比5月份，6月份消費出現了回暖跡象。從2021年到今年上半年，出口一直保持比較高的增速，為我們的經濟起到很強的支撐作用。展望三季度和今年下半年，我們覺得三季經濟回暖的概率偏大，四季度也可能會繼續享受三季度經濟回暖的慣性。對於下半年中國經濟的情況，總結下來，目前穩增長的各項政策進入了實質性的推動階段。
通脹無論是CPI，還是PPI，整體也是往良性方向、温和可控的趨勢震盪。CPI今年年初處在一個温和偏低的位置，下半年考慮到豬週期因素和海外一些大宗商品、能源價格向國內的傳導，可能會帶動CPI温和上行。但是整體來看，國內的CPI還是處在一個温和、可控的範圍。今年月PPI的環比數據都是往下走的，這和基數有一定的關係。
目前海外的通脹關注度比較高，歐美髮達經濟體的CPI的數據穩定在一個比較高的水平，它會傳導到國內的PPI。儘管它是往下走，但是因為各類資源品的價格一直穩定在偏高的水平，所以下半年還是會重點去關注PPI裏的分項指標的價格變動情況。
今年整體還是偏寬鬆、穩健的貨幣政策。為穩定經濟、增長大盤的一些需要，我們貨幣政策始終保持在相對比較寬鬆穩健的狀態。往後，貨幣政策還是會延續偏寬鬆的狀態，直到經濟出現了比較明顯的穩定信號，到時候再考慮貨幣政策的一些邊際變化的問題。去年和今年，不確定性的因素一直都在困擾我們，地緣政治、海外美元加息也都是我們需要關注的。
以上是目前宏觀的資產配置環境，這個環境有利於偏權益類資產的投資，債券類的資產也有一定的吸引力。第一，因為整體還處在經濟弱復甦的狀態，所以純債類的資產風險不是特別大，但是因為經濟的弱復甦回暖，權益類資產邊際上的驅動作用，可能會更加明顯一些，尤其經歷了二季度以來的疫情之後，三季度經濟回暖偏強，權益類資產相對優勢可能會更加明顯一點。
從目前各類資產估值的性價比來看，目前的權益類資產的估值大概處在歷史50％~60％分位數。固收類資產的估值通常以十年期國債利率做衡量標準，目前整體處在歷史以來偏低的收益率水平。從二者之間的估值比價關係來看，權益類資產也有一定的估值相對優勢，純債類的資產可以提供穩定的票息收益。
綜合來看，債券資產在三季度可能會有一些小幅震盪調整的可能性，四季度可能還會延續這種震盪調整的趨勢，但整體震盪調整的區間不大。能夠獲得相對確定性收益比較高的，依然還是在中、短端久期的債券，因為它迴避了絕大多數的久期風險。
同時，中、短端裏性價比最高的還是信用債，可以獲得相對比較穩定的、高票息的收益。所以我們純債策略核心、確定性比較高的策略，是去持有中短久期的、中高等級的信用債，來獲得固收+產品絕大多數收益貢獻的安全墊收益來源。
第二類資產是可轉債。今年可轉債市場有一定的波動，它的波動跟股票類資產的波動大致趨勢一致，幅度上比股票相對小一些，這跟可轉債資產的長期風險收益特徵有比較大的關係。
今年可轉債的資產整體還是有比較好的配置性價比。主要原因第一是來自總量的一些機會，目前可轉債的資產盤子越來越大，在容量擴大的市場裏，它的機會增多。第二是來自細分的結構性機會，因為目前每個行業都有相關可轉債標的，這些標的涵蓋了很多行業裏細分的優質龍頭，它們的基本面非常優秀，所以也能夠挖掘出非常多的結構性機會，這是轉債投資的大前提。
從轉債的估值水平來看，今年市場有些波動，一方面和股票的波動相關，另外一方面也和可轉債資產本身的估值水平有一定的關係。從2019年到2021年，連續三年，可轉債資產都是偏牛市狀態，之後可轉債資產的估值水平也有一定的水漲船高。
可轉債的估值，通常可以從兩個維度來看，一是價格維度，二是溢價率的維度。整體來看，它的估值維度處在中樞略微偏高的水平，這可能也很難去消化掉估值。通常消化掉偏高的估值水平，需要連續大幅的調整，尤其是熊市的調整，它可能會讓轉債類的估值水平，回落到中樞偏低的水平。但是目前宏觀的資產配置環境，不太支持轉債資產，包括股票資產，走出比較長調整的趨勢。
這種情況下，可轉債的估值水平有可能會延續在一箇中樞偏高的估值水平裏波動。我們第一個需要關注的就是在波動的過程中，儘量去獲得一定的收益，同時也要去控制它波動的風險。在控制波動的風險程度來看，我們一般會選擇轉債類資產裏平衡型的轉債為主，它能夠迴歸本身的風險收益特徵，能夠降低一部分的波動，同時也能夠跟隨股票的上漲，獲得一定的轉債投資收益。
對於轉債類的整體策略，從細分個券維度來看，我們會關注每個細分行業裏優質的可轉債，尤其是優質的平衡型可轉債。我們希望能夠找到在未來的一到兩年時間內，通過轉債的正股基本面的改善、盈利的改善，能夠帶動它的股價上漲，帶動轉債促轉股贖回形成轉債投資的絕對收益和相對比較穩健的超額收益，這是轉債配置裏非常核心的，也一直是在遵守的投資紀律。
另外是“固收+”產品裏涉及到股票類資產引起估值變化的一些因素。從估值水平的變化來看，目前股票類的資產估值，我們通常拿滬深300的PE、滾動的PE估值，或者是PB估值的分位數來衡量。它未來的估值有沒有比較大的抬升空間，這可能是一個偏中期的維度去看。引起估值變化的因素主要核心的因素是兩點，第一是流動性的變化。第二是企業的盈利、估值。展望2022年，因為2021年的基數比較高，同時今年也有一些影響經濟增長的新因素，所以企業的盈利狀況，環比2021年，也會存在一定壓力。
從大的趨勢上來看，權益類資產的估值水平，可能沒有特別大的抬升空間，更多是用時間來換空間，通過企業盈利的改善情況，在比較長的時間之內，逐漸夯實估值的錨。
從偏短期的維度，比如季度來看，今年影響企業盈利的因素和流動性的因素很多，二季度和三季度比較來看：二季度四五月份，總量政策偏積極、寬鬆的，它的目標就是為了穩定經濟增長的大盤。目前這個政策依然在持續地發力，逐漸地顯示到經濟增長水平上。三季度影響權益類資產估值改善的因素可能偏多，所以短期對於權益類資產還比較偏樂觀。
落實到股票類資產，或者可轉債類資產的結構配置，主要是行業的配置上面，我們主要會關注三個方向，成長、週期和消費。
為了應對權益類資產輪動節奏偏快，我們會採用相對均衡的策略。短期我們會在均衡的基礎上，對部分短期的、偏強的資產，做適當的超配，但整體的情況還是處在均衡配置。
從個股的維度來看，我們會從估值層面來看，最終目標是輸出一個相對穩健的投資組合，一方面會有一定的收益目標，同時又對回撤有一定要求。
我們做“固收+”組合管理，實際上也是在不同類別資產裏，做大類資產的配置。為了輸出穩健的投資組合，我們對各類資產的投資比例，也會有相對比較明確的波動區間。從配置的角度，我們依然會把核心的配置比例，放在純債類的資產上，適當的配置比例去配置可轉債和股票類資產。
信用債資策荒已處於底部拐點區間
組合操作思路保持中性的久期和適當的槓桿
劉嵩揚：上半年各收益率曲線明顯陡峭，短端資產的倉位和組合槓桿比例對組合收益產生決定性影響。一季度基本處於寬信用預期和流動性寬鬆的對抗中，比較符合我們年初的判斷。
3月底開始，超預期因素導致資金環境再次大幅寬鬆，我們對於超預期因素並沒有採取更為積極的加槓桿操作，錯失了一定超額收益。
下階段市場展望，三季度經濟處於復甦的趨勢中，市場分歧在於，對企業和居民信貸能否持續顯著改善並持續。在穩就業最高目標下，央行不會放任經濟狀態自由落體，後期刺激會高於市場預期，拉動經濟。消費和投資會有一定的邊際復甦，將會給基本面形成比較有力的支撐。
貨幣政策方面，數據明顯好轉，大概率保持穩定偏寬鬆，不建議對貨幣政策轉向做過於左側的下注。債券市場在基本面和貨幣政策之下，預計呈現震盪慢熊的局面。未來，隨着基本面的數據改善，收益率振盪上行，曲線會偏陡峭一些，直至央行確認，經濟和就業恢復，收緊貨幣政策後，債券會出現一輪比較大幅度的快速調整。這輪調整後，基本就是非常具有配置價值的區間。
組合操作思路目前保持中性的久期和適當的槓桿，我們也適當配置一些中等期限的高流動性品種。
信用債市場整體利差較低，在理財配置需求尚存的背景下，低利差情況預計將維持較長時間，但是謹慎進行信用下沉；在各期限中尋找騎乘效應最為明顯的品種，二級資本債適當提高倉位中樞。
策略觀點上，城投債將重點傾向AAA強擔保的提前還款企業債的超額收益機會。產業債方面，當前鋼鐵煤炭債超額收益機會已過，配置效果尚存，控制期限並觀察後期盈利和再融資情況；省級產業債和股權投資平台相對價值較好，看好3年內期限的流動性改善。地產債尚未明確看到系統性的交易價值，對央企平台保持關注。二級資本債在中小型規模組合中是絕佳的利率債替代品種，具備特殊價值，將積極關注。
一些細分行業，省級企業債和股權投資平台等有配置機會，由於這些行業債券存量相對小，在一個大規模組合中，主要是錦上添花。目前，產業債機會不多，等待調整後，利差拉開的過程，再尋找一些被錯開的機會。
主動權益專場
下半年宏觀經濟環比改善把握結構性機會
程洲：剛過去的半年，市場波動是比較大的，我覺得下半年的市場會相對變得更加平穩。從股市來説，最困難的時候應該已經過去了，市場應該會進入到相對較平穩的階段。
上半年宏觀經濟有一定的壓力，5月份出台了一攬子穩增長政策，無論是工業生產、還是消費、汽車、房地產銷量，環比都在逐漸改善。從經濟本身來説，最困難的時候已經過去了，後面市場會延續環比改善的趨勢。在下半年疫情過程中，經濟會面臨不確定性的因素，包括美聯儲加息節奏引發歐美經濟體增速放緩。歐洲、美國在過去的CPI創了多年新高，甚至高達9％。
在這種情況下，美聯儲加息的步伐已經加快了，但我們覺得未來還會保持比較快的節奏，來抑制通脹壓力。歐洲央行現在都開始加息來控制通脹的壓力，隨着比較強的貨幣緊縮政策出台，肯定會對經濟帶來一定的下行壓力。再加上俄烏衝突導致歐洲能源危機，大家對歐洲國家怎麼熬過冬天有很多擔心。海外的風險可能是現在市場要關注的比較大的風險。國內的經濟，下半年從政策角度來説，是穩增長政策進一步的落地。從資金投放、資金到位到項目開始實施，可能會有兩到三個月。
所以下半年，尤其是在三季度末、四季度，穩增長的資金到位之後，包括很多項目到位之後，對整個經濟的拉動作用會更加的明顯。國家提出“以工代賑”，也是對居民可支配收入的支持，對未來消費的支持。在6月份，今年地方債的額度已經發完了，在下半年，也不排除會在某個時點，國家也會預先發2023年地方債的一些額度，這樣可以為穩增長提供更多資金支持。此外，疫情防控政策會更加的精準，這也對穩增長有利。要關注海外的通脹。如果海外加息的節奏比較快，對通脹是有明顯的抑制作用。全球通脹的回落，可能對我們的國內經濟、市場投資情緒有一些提振。所以整個下半年，經濟環比改善的趨勢應該會保持。
從股市來看，出現大幅波動的可能性是比較低的，最困難的時候已經過去了。指數的整體大幅上漲的空間可能並不大，市場整體來説，還是以結構性機會為主，今年下半年也是這樣的狀態。對於結構性的行情，從應對策略來説，會維持比較高的股票倉位，也注重行業、風格的相對均衡。我們比較關注的投資方向，在以下幾個方面。
第一，公司的盈利能夠免疫全球經濟下滑的行業。比如農產品產業鏈，包括養殖、種植。養殖方面，國內從豬價來看，經歷一年多的下跌之後，豬價開始企穩回升，現在的價格已經達到了全行業開始盈利的水平。所以養殖行業，能夠受益於豬價的上漲，同時能夠對全球經濟波動能夠有免疫的。種植，主要是糧食價格。俄羅斯和烏克蘭都號稱是歐洲的糧倉，俄烏衝突導致全球糧價出現了比較快的上漲，全球糧價上漲對糧食的相關行業還是有一定的刺激作用，所以全球糧價上漲我們化肥、農藥的出口也是有幫助的。
在美聯儲加息之後，大宗商品價格是有所回落的，但回落幅度還是不夠，過去幾年糧價水平是比較高。所以種植行業相關的一些公司、一些農資，還是能夠受益於全球糧價的上漲。醫藥相關行業，尤其是融入全球供應鏈中的特色原料藥。
醫藥作為剛需，是一個必要選項，所以全球的醫藥行業其實和經濟波動的關聯度還是比較低的。整個中國特色原料藥，從出口角度，盈利穩定性還是比較高的，未來也有很多機會。
可再生能源，整個外需對今年國內光伏產業的拉動也是比較明顯的。以半導體為代表的自主可控，是我們堅定要走的方向。雖然全球的半導體指數跌的較多，一些芯片價格也出現回落，對於國內半導體行業來説影響並不大，我們要把芯片的生產、更多的技術掌握在自己手裏。因此，光伏和半導體在下半年也是有結構性機會。必選消費，包括肉、乳製品，都是剛需的消費。
全球大宗商品價格回落後，對這些行業的生產成本也是利好。同時這些消費需求相對穩定，也會迎來PPI回落之後的盈利改善。
第二，關注穩增長髮力的方向。下半年，尤其是四季度，穩增長落實的程度會越來越高，從而對經濟會有明顯的拉動作用，這裏很多公司能夠受益。基礎設施建設，既包括鐵路、水利建設、城市的軌道交通、城市的地下管網這些傳統老基建；也包括信息高速公路、之前發改委提出的東數西算、數字政府的推進，對整個新基建需求也會比較大，會拉動相關一些行業公司的表現，像光通信的器件、服務器交換器這些可能都會受益於穩增長的新老基建的投入。
消費，對於穩增長來説，促進消費肯定是比較重要的點。今年上半年，汽車行業的表現是比較好的，這和新能源車的刺激政策發力有關。下半年，旅遊酒店、航空這些前期受到一定影響的行業，也是有機會的。隨着生活越來越正常化，這方面是能夠受益於穩增長和居民收入提升帶來的經濟復甦。
第三，可能是更下沉，沒有特別明顯行業屬性的公司，更多是在一些細分行業中的龍頭公司，核心代表是發改委提出的“專精特新”。四五百家“專精特新”公司，其中有一些獨特的競爭優勢，會成為它所在行業裏面的隱形冠軍，甚至在全球都有較強競爭力。當然這個行業可能市值較小，關注度不高，但只要這樣的公司，能夠在行業中不斷地往前走，市佔率會越來越高，或者是能夠拓展業務範圍，無論是往上下游、或者是往全球去拓展。這樣，它能夠抵禦經濟的波動，甚至行業的波動，實現持續的快速增長。
“專精特新”的一些小公司可能是整個組合超額收益的重要來源。現在A股的上市公司，滬深兩市已經接近5千家。在這麼多的股票中，很多大市值的企業會受到研究機構的關注，但很多小公司並不顯眼，研究覆蓋是不高的。如果這些公司真正能夠走出來，是能享受到業績增長帶來的收益。現在“專精特新”很多公司具備很強的估值吸引力，如果真正挖掘出能夠穿越經濟的波動、穿越行業的波動、實現持續快增長的公司，未來可能是組合超額收益的來源。
主持人：近期市場在快速反彈之後，呈現出一定的震盪波動，那您判斷當下波動持續的時間週期和波動程度是怎樣的？投資者非常擔憂到底是調整還是結束？
程洲：4月底到目前，反彈的幅度還是比較高的，所以市場在這個位置有一定的震盪，是正常的市場行為。市場需要在這個位置進行一些消化，這個震盪時間和幅度大家不用太悲觀，幅度應該還是比較小的，更多是橫盤的方式來消化。現在經濟環比改善的趨勢還是比較明確，在前期的市場反彈過程中，一些熱門行業反彈比較多，還有很多公司反彈幅度並不大。
所以，在調整過程中，也是股價表現高低切換的階段。所以可以看到，在過去的兩三週，市場已經開始有點震盪了，但是市場裏面，每天投資的機構還是非常多的，並不是泥沙俱下。所以整個市場裏面，雖然指數有一定調整，但是幅度有限，還有很多個股，程度不同的在做一些表現。所以我覺得對於這次調整，無論是幅度、時間，我覺得不用太悲觀，市場在這個位置，也是通過輪動的方式來消化整個前期反彈的壓力。
主持人：在五六月的市場反彈行情中，新能源和光伏等高景氣成長股，成為了反彈急先鋒，您認為下半年市場風格會不會出現輪動轉換？景氣度投資策略在下半年的有效性又是怎樣的？
程洲：過去兩個月，新能源車、光伏、風電、儲能這些比較景氣的賽道，反彈幅度比較大。下半年，市場的投資主線應該還會有一些輪動。我認為，景氣度投資，在中國有效性一直是很高的，隨着中國經濟在下半年環比改善，有更多的行業變得越來越景氣，這裏面就會有機會。當然也不是説新能源熱門賽道沒有機會，我們需要觀察它的景氣度是不是能夠有進一步的提升。
我覺得新能源，包括新能源車、光伏、風電，如果之後有一些拉動整個行業需求的因素，景氣度可能還是會維持。下半年的市場，可能更多人會追逐景氣度邊際改善的機會。
主持人：除了新能源這些高景氣的賽道，今年穩增長這條投資主線也是大家非常關注的。6月的金融數據顯示，政府的債券是高增，那麼您認為政府投資什麼時間能夠反映到相關上市公司的業績上？新老基建哪個會更加受益？
程洲：其實從5月份的社融數據裏面，地方債的發行量就開始往上走，6月份量更大。從歷史經驗來看，差不多兩三個月的時間，這些資金對經濟開始發生作用。所以我覺得差不多在八九月份，資金到位之後，對經濟拉動的作用就開始顯現。在八九月份，新老基建的速度會更加顯現。
主持人：近期全球主要的農產品和農資化肥的價格，都出現了一定程度的下滑鬆動。那麼您認為，究竟是調整還是反轉？像農資、種子、化肥行業，是不是有繼續投資的價值？
程洲：過去兩週，在美聯儲比較鷹派的加息措施後，各大經濟組織開始下調全球經濟增長預期，以石油和銅為代表的大宗商品價格都出現了回落，一些農產品價格也出現了一定的回落。這是比較正常的，價格在上漲過程中，會有很多經銷商囤貨，預期還會漲，就會增加囤貨，會有一些投機。一旦趨勢往下，大家可能會把投機的庫存釋放出來，價格會有調整。對於農資的價格，我還是比較有信心的，經過這一輪調整之後，它不會是一個反轉。
整個糧食供應的確是有問題的，俄烏衝突到目前為止還沒有結束的跡象，明年種糧是受到影響的。所以這個供給的收縮，是比較明顯的。短期價格雖然會有一些波動，但長期看還是會在比較高的位置。從國內的上市公司來看，影響會更小一些。國家是為了保護國內的化肥的一些農民的利益，在施肥的旺季是限制出口的，而且現在國外的價格，比國內的價格要高很多。所以對於國內來説，海外價格波動，從公司盈利來説影響並不大。雖然全球經濟有下修的壓力，但是糧食作為剛需，還是有一些會有供給減產，所以這個價格不用太擔心。這段時間的波動，都是正常的情緒波動。
主持人：除了農業板塊，投資者也非常關注醫藥板塊。問題是這樣的，CXO的龍頭公司的中報業績增速都非常好。第七批集採也已經落地，醫藥行業近期出現了一定的反彈。您認為下一步是不是可以重點投資？有哪些細分的方向是比較看好的？
程洲：醫藥行業還是值得關注的。從基本面來看，它是為了人民的生活健康去服務的，是比較剛性的需求，經濟波動影響會比較小。從細分行業來看，CXO在中國行業景氣度還是比較高，也反映中國一些CXO企業在全球供應鏈的地位。這些行業過去估值比較貴，經過一年多的時間調整，價格具備了吸引力。
原料藥，我們比較看好。它是中國產業升級的縮影，將來我相信肯定會有一些優質的中國醫藥企業，會在全球去賣仿製藥，甚至會有專利藥、原研藥。中國原料藥的企業，還是能夠反映出中國在化工的進步，包括在品質管理、雜質控制、整個綜合實力的提升。這裏面是有機會的。
仿製藥，第七批的集採已經結束了。從政策來説，最收緊的時候可能也已經過去了，那些能夠在過去七批集採中活下來的仿製藥企業，還是有一些競爭優勢。無論是政策壓力，或者市場預期，對於很多的仿製藥企業來説，最壞的時候都已經過去了。仿製藥企業，過去三年都在消化集採帶來的價格大幅跳水，對整個企業盈利的考驗、企業估值的考驗、市場認知度的考驗。在應採盡採基本快到位的情況下，仿製藥的企業的春天可能會來了，當然這個春天可能不會太快。
尋找高質量增長股未來投資機遇展望
彭凌志：我的投資理念是尋找高質量增長股，投資策略是戴維斯雙擊的策略。
對於高質量，我一般是用ROIC（資本投入回報率）這個指標去衡量。一般情況下，我們會選擇ROIC比較高的公司。但還有一種情況是，有些股票處在週期性低點，這時它的ROIC好像並不是特別高，但等它的週期往上走之後，ROIC會變高，這也是我喜歡投資的一類公司。
對於增長，我們除了要買好公司，還希望這個好公司有不錯的成長性。因為我們認為在絕大多數情況下，如果拉長看5到10年，一隻股票的上漲幅度和盈利增長幅度是差不多的。
關於戴維斯雙擊的投資策略，股價的上漲來自於兩個維度，EPS的增長和PE的上漲。實際上，如果放到1到3年的維度，股價的上漲很大一部分來自於PE的上漲。所以我們在選股的時候會注意這兩個方向。除了盈利增長，我們還注意估值是不是有上升的空間。
選股維度方面，會從4個方面進行選擇。第一個維度是景氣度，也就是行業空間要大，我們用量化指標“滲透率”來定義。一個行業的成長有4個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。一般情況下滲透率從0％到10％是導入期；從10％到50％我們稱之為成長期；50％以後是成熟期；再後面是衰退期。一般情況下我們會買處於成長期的公司，它的滲透率大概在10％到50％。當然，導入期的公司我們也會關注。
第二個維度是公司。我們希望選到具備競爭優勢的公司，就要去看競爭格局、競爭壁壘和商業模式。我喜歡用市佔率這個指標來分析競爭格局，在景氣行業裏面選擇競爭格局比較好的細分行業，選其中市佔率比較高的一些公司，它們更有競爭優勢。
第三個維度是增長。我們希望選擇成長性非常好的公司，一方面我們希望能夠保持業績實現中速或者快速的增長，因為我們認為股價上漲最終是盈利驅動的。另一方面，盈利的驅動同時會帶來估值的提升，這樣也就能滿足我們所説的戴維斯雙擊。
第四個維度是估值。我們希望買進去時候的估值是合理甚至是偏低的，能為我們投資提供一個安全邊際。
投資風格上，我對自己的投資風格總結了以下四點。第一個是選擇高質量的增長股，同時注重個股的安全邊際，追求長期的絕對收益。第二個是成長價值投資，從基本面出發，賺企業成長的錢，對炒概念的股票幾乎不投。第三個是獨立思考，爭取走在市場前面。第四個是保持尊重市場，保持適度的靈活性。
接下來是今年下半我對市場的展望以及投資策略。對今年下半年的A股市場，我個人是比較樂觀的，主要的原因有以下三點。
第一，我們認為國內經濟目前處在復甦階段，從投資時鐘上來看，一般在從復甦階段往繁榮階段走的時候，股票表現是最好的。
從影響經濟的結構上看，我個人對地產是不悲觀的，地產雖然目前遇到了一些困難，但我們認為它見底回升的大方向是不會變的。對於基建，我們認為下半年也會發力，會呈現回升的狀態。製造業是有分化的，我們認為像新能源、軍工、半導體包括高端醫療等細分領域數據都會是很好的，其他偏低端的製造業可能會難一點。
對於消費，我認為是處在緩慢復甦的趨勢中，只是它上行速度沒有那麼快，消費修復的中樞可能比2020年3月份要低一些。出口方面，略微有一點擔心，主要原因是從去年全年到現在，整個出口都是超預期。到了下半年，如果歐美經濟進入衰退狀態，可能對中國出口略有影響。
第二，貨幣政策。目前經濟復甦的基礎還不是特別牢固，央行採取的是總體上比較寬鬆的貨幣政策。從信用方面看，整個社融是企穩回升的態勢，下半年應該不會改變。
第三，估值。市場整體估值水平我認為是合理偏低的位置。今年4月份的時候，整個市場跌到非常便宜的位置，目前也還處在比較低的位置。有幾個指標可以用來説明。一是萬得全A股權風險溢價，目前處於2010年以來66.3％的分位，這説明整個市場的估值水平是偏低的，風險溢價率是高的。二是滬深300股息率，相較於3個月大行理財收益率，處於2010年以來100％分位，意味着對居民而言股票性價比極高，股息率很有吸引力。三是股債比，滬深300的股息率，相對10年期國債收益率處於2010年以來99.2％的分位，也是歷史上非常有吸引力的位置。所以綜合來看，滬深300是很便宜的，萬得全A合理偏低。
個人覺得以目前美國的經濟情況來看，美聯儲加息，很有可能在四季度會放緩，或者是會轉鴿。目前看到，因為美國經濟衰退，大宗商品也在下跌。但我們覺得這一輪，以原油來看，很難像08年那種，一跌從140多跌到了40多。
所以結論是，這一輪大宗商品的下行，有可能中樞會比較高，長期來看大宗商品價格會到比較高的環境當中去。中國經濟的增長中樞會緩慢的下行，這裏面主要的原因是中國勞動力的拐點，在21年已經出現了。
中國的經濟慢慢從原來傳統經濟佔主導往高端製造業和新經濟方向轉移，在經濟結構的轉型過程中，成長股對價值股會一直有優勢。美國的例子也可以説明，2000年以來，羅素2000成長指數持續跑贏價值股。背後的原因是經濟結構轉型決定的，美國的經濟驅動主要是靠科技和醫藥，美股中以科技和醫藥為代表的成長股，會不斷地跑贏老經濟。
中國也面臨這樣的情況，經濟轉型已經進行快十年了，很多產業優勢不斷髮揮出來。比如新能源、科技信息製造、半導體、軍工、醫療服務、醫藥設備等等，這些新經濟企業在整個國民經濟中的比重越來越高，發展越來越好。反映在投資上，這些未來成長性比較確定的行業會帶來比較好的投資機遇，這些行業有可能在比較長的一段時間裏都可以跑贏其他行業。
我們看好的細分行業：
第一，新能源汽車。2021年，全球新能源汽車滲透率就超過10％了，新能源汽車消費已經全面轉向消費者自行驅動，行業的發展我們認為是超預期的。我們認為，今年下半年，新能源汽車也會高速發展，下半年增速會比上半年更快。
第二，光伏。從長期來説，光伏最大的特點是從2021年、2022年開始就進入平價了。進入平價階段後，光伏相對傳統的煤炭、原油、天然氣發電就有了優勢。目前光伏在全球發電量中的佔比不到5％，未來有可能達到30％甚至更高，我們認為光伏的長期空間是比較大的。我認為今年整個下半年甚至看到明年，光伏還是有比較好的預期。
第三，風電。長期來説，我認為風電沒有光伏那麼大的優勢，主要原因是光伏的底層是硅，它的成本不斷往下走。而風電的底層更多是機械材料，它的成本沒有辦法像光伏那樣每年都下降10％，這是風電長期的問題。但是中短期來説，風電有幾個優勢。首先，風機大型化後，效率提高，價格也下來了；而硅料價格還比較堅挺。光伏在國內裝機性價比可能並不高，風電就具備了優勢。另外，需求端不錯，成本又開始往下走，盈利預期不錯。所以我們認為風電中短期的景氣度非常不錯。
第四，儲能。今年新能源細分領域中增速最快的是儲能。一個原因是電網為了熨平光伏、風電的波動，需要配置儲能。另一個原因是，今年歐洲的用電價格和天然氣價格都較高，導致户用光伏、户用儲能今年進入了爆發期。今年儲能的景氣度非常高，明年訂單情況也很好，可能明年增速還會很快。
第五，半導體。儘管全球半導體在下行週期，但是我們認為國產替代這一塊的發展實際上沒有受任何影響。從目前上市公司反饋情況來看，和新能源汽車相關的IGBT、車規芯片，也是處在高速發展中，並沒有受下行週期的影響，我認為這裏面藴含着不錯的投資機會。
第六，軍工。軍工也是我們看好的，最主要的邏輯是軍工行業的十四五規劃比較明確。這裏面還是有非常值得挖掘的一些公司，它們的競爭優勢和市佔率都比較強，未來增速也比較好，我認為是可以投資的。
第七，財富管理。我們認為未來最好的投資應該是財富管理。目前還沒有基金公司在A股上市，持有基金公司股權的一些優質券商，是我們非常看好的方向。我們認為它整個估值還在比較低的位置，價值被低估，這也是長期看好的一個方向。
“硬製造、硬科技”產業升級關注科技賦能
王陽：我將分三點給大家介紹一下管理產品的理念。首先，在產品的較長週期運作當中，作為管理人在管理產品時賦予了產品自身的特性。因此，不同的基金產品也反映出來基金經理對於產品所賦予的不同屬性。第一，選擇估值相對合理，並且預期持續成長的公司，會在左側進行佈局。第二，希望通過公司企業內在價值的成長，獲取資產價值的增長。A股每年的市場階段性的波動比較大，往往我們就是賺取估值的收益，因此更重要還是要去，關注企業的業績增長。因為公司企業業績的不斷增長，也能帶來公司內在價值的成長。
其次，作為基金經理，投資所獲得的收益都是以研究基礎作為前提。研究基礎可以分為兩點，一種是領先性，另外一種是差異性。領先性的話，指的是我們對於特定行業的運行週期和脈絡有深入的瞭解，可以領先於大部分市場的參與者來進行投資，贏得“先手”。領先性主要就是保持對於一些行業的領先性見解。
差異化的話，指的是不管我們去左側佈局，還是更早的發現產業的機會，都是因為在投資一些相對於市場差異化的行業，或者是差異化的品種來獲取超額收益。 但是差異化不是為了和行業發展趨勢為敵，而是在更長期的維度內獲得超額回報。所以，其實領先和差異化都是以深入的研究作為前提，然後再去進行投資。
第三點，尤其以A股而言，當前還是處於趨勢投資的市場，所以更應該思考如何理性對公司的價值進行定價。
因為往往A股的價格，它是圍繞着價值進行上下波動，可能帶來股價的內在價值被大幅低估，或者是價格被大幅高估或者是低估。
理性思考的前提和基礎是對於歷史的數據不斷學習和理解，包括行業的運營數據，公司的經營數據，或者是估值體系變化的數據。然後以相對合理的勝負概率的區間數據來預測和計算未來所獲得的收益，以對行業和公司的價值進行相對定價。 在趨勢的市場當中，對於基金經理最重要的一點是對於公司有沒有定價的能力或者定價的預判。
對於A股市場2022年下半年的展望，首先不管是國內或者是海外，當前的整體宏觀經濟增長體量，已經處於循序漸進的弱復甦狀態。所以，在弱復甦的階段當中，更需要尋找跟結構性相關的行業機會。
其次就是流動性，它一方面體現在當前的市場環境，另外一方面體現在對於整個實體產業的支撐，我認為整體的流動性還是會以相對寬鬆的態勢持續。所以，我認為經濟的話是處於相對弱復甦的情況，流動性是相對寬鬆的態勢。在這樣的經濟環境和流動性的大前提下，我們要更加關注技術的創新和競爭格局。
對於2022年製造業的展望，我認為創新週期的結構性機會越來越多。而這其中也是包含兩個部分，第一個部分是經濟週期，更多的是和經濟週期強相關的，包括基建、地產、傳統汽車。
第二個是創新週期，包括“雙碳”+“科技賦能”、新能源汽車，風電、光伏、儲能、電子、半導體、新材料、工控、設備、計算機等，這些都是和整個經濟週期弱相關的。但是在創新週期當中，可以找到很多結構性的細分機會。 對於我來説，更多應該關注創新週期，因為在整個經濟週期處於弱復甦或者經濟總量達到一定規模之後，我們應該更加關注跟創新週期細分領域相關的機會。
因為硬科技和硬製造領域是比較多的，我選擇其中幾個比較重要的行業進行彙報： 首先就是新能源汽車，從中長期來看仍然是最好的成長板塊之一。不管是今年還是過去兩年，整個新能源汽車的產業發展，包括落實到產銷量上，以及很多細分領域的成長性都是不錯的。
因此，從整個汽車產業上來説，這兩年不光是資本市場，包括老百姓也在逐漸的接受了汽車的電池化。也説明汽車產業的發展步入電池化的階段。 而今年，我們在投資當中的選擇了一些智能駕駛、偏計算機電子行業的公司，包括像汽車零部件中智能化的控制公司，都獲得了不錯的收益，那其實也代表從汽車的電池化逐步往汽車的智能化在發展。
汽車的智能化從2022年才剛剛開始，而在汽車智能化之後，汽車產業還有汽車互聯化，所以汽車產業升級是可以以相對較長的週期去看待，甚至在三至五年以上。 另外，美國作為全球最大的汽車產銷國，目前的滲透率不到3％，相對還是比較低的。所以對於美國市場，我們也會在未來幾年內有比較大的期待。
第二是光伏、風電、儲能。我覺得這幾個行業相對於新能源汽車來説，對於普通老百姓有些遠。因為，光伏、風電、儲能可能在歐美、包括澳洲的市場，更多的是用在家裏，但是在中國，更多的光伏、風電、儲能更多是面向於集中式，比如會建在西北地區或者是海上。 因此，它可能相對於離我們正常的生活相對遠一些，但是實際上來説，光伏、風電、儲能，近些年的成本是大幅下降的。最早是光伏，然後是風電，後面儲能的單位成本也是會快速下降的，相信光伏、風電、儲能，也會慢慢進入到尋常百姓家。
隨着技術的創新成本下降，在成本端上性價比會越來越高。所以我覺得光伏、風電、儲能也會像前兩年的新能源汽車，逐漸進入到市場化發展的階段，也會發展的更好。
第三是科技賦能，科技賦能發展到各行各業。比如，近三年和近五年，我們可以發現工廠裏面的員工人數逐漸地變少，原因就是智能化工廠的使用比例越來越高，機器開始替代人工。 一方面是由於在純人口紅利的降低之後，中國也逐漸從低端加工的製造業，發展為高端產業的智能化升級，從而降低人工成本，增強產業效率。
另一方面，近些年也面對更多國外壓力或者其他原因，導致了中國的很多企業必須要加速國產替代。所以國產替代也為科技賦能的發展，注入了新的最根本動力 包括新能源汽車、光伏、風電儲能的發展，也帶動了國產化替代的發展。 所以科技賦能也是需要重點關注的方向，它主要的核心要點就是產業智能化的升級加國產替代，會推動科技賦能的發展。
最後是傳統經濟週期，因為傳統經濟週期的總量增速相對邊際增速是減緩的。簡單來説，就是跟總量經濟相關的慢變量，在這樣的條件下，不可能期待很多的慢變量公司爆發式的業績成長。
但是在這種跟經濟總量經濟慢變量當中，也有很多好的企業，比如中國的家電企業，或者是中國的工程機械企業等等，這些企業也代表了中國過去經濟的增長。
這些企業還是有一些投資機會，它們的機會更多是來自於在部分產品領域中，是否有快速的突破和創新，以此帶來相對合理的增速，但是增速相對是超過經濟的增長。
所以，我覺得在傳統經濟週期當中，相對要放低對於複合收益的需求，更多要找尋一些優質公司，從更長的角度去獲得複合收益。
下半年側重業績的兑現看好以汽車為代表的製造方向
徐治彪：在4月份，我明確的表明看好後期的市場，看好成長方向，尤其是汽車為代表的製造方向，不是特別看好相對於這些方向的，消費板塊包括醫藥、白酒，還有基建板塊。 做出這樣的判斷，源於我的理論框架就是分母定買賣，分子定方向，包括我現在的觀點，宏觀弱週期也是源於此。
現在我認為，經濟處於宏觀的弱週期，弱週期中肯定要優選成長產業，並且要選擇有產業邏輯的成長產業，比如説它的業績爆發性比較強，或者是它即將進入產業化，而未來想象空間巨大的新方向，所以目前來説，這方面的市場比較具有確定性。
自4月27日到6月份，或者到現在，整個市場處於貝塔性的反彈，很多成長尤其是新能源基金，反彈了60％-70％。因此進入今年下半場，我認為要更加側重業績的兑現，這是我對整個市場的觀點。
接下來講一下我對於市場的觀點與判斷，以及來自於哪些框架。 首先，股票為什麼漲和跌。相信很多人都知道，DDM模型、DCF模型、股利模型、自由現金流模型、Ohlson模型等等，但無論是哪個模型，它都在傳遞幾個思想，第一點，股票是未來的貼現模型。 從模型的角度來看，分子是未來貼現的價值，而一個季度或者兩個季度的業績，對於漫長的貼現週期角度來説，其實影響非常小。
另外，分母往往更重要。因為分子是貼現的價值，不管是在股利模型也好，自由現金流模型也好，總之它代表的是企業的基本面。而分母是持有這個股票的機會成本。因此，股市的漲和跌更多是由分母決定的。 分母包含兩個方面，一個是無風險利率，另一個是風險溢價。無風險利率可以等同於流動性，由於股市最核心的因素是流動性，所以流動性越好，股市一般就會處於整體抬估值的階段。但是流動性不好，整體表現就都會差。
風險溢價也就是公式中的R，它包括無風險溢價與風險溢價。風險溢價可以理解為簡單的風險偏好，因為不確定性和風險是等同的，當不確定性越高，相應的回報也會要求更高。 所以分析股市最核心的因素，一定是看分母，也就是是看流動性。
當經濟是典型的弱週期背景，流動性一定會非常寬鬆。 而從Ohlson模型、包括DDM、DCF模型角度可以看到，行業或者公司的估值中樞是相對可以確定的數值。如果把所有的行業與公司分為To B和To C，會發現大部分的製造業或者是週期性行業都是To B的，因此ROE會天然不穩定，甚至現金流不好，所以這類行業估值中樞通常是二三十倍。 但To C的品牌往往現金流較好，ROE包括高和低都很穩定。所以To C的品牌，天然比製造業的估值優勢會高。如果把估值中樞再乘以未來產業的利潤中樞，大概能清楚業績可以達到什麼程度。
第二點，分母定買賣。從股債比的角度來説，自05年一直覆盤到現在，只要股債比達到0.8、0.9都是非常有吸引力，如果到了0.4股市就開始有泡沫。但最近股債比達到0.9左右，有可能是幾大銀行分紅率的提升，也有可能是上游的資源股利潤比較多，所以導致了滬深300的股息率提升。
同時，中證500現在的估值中樞也處於非常低的位置，所以我認為目前市場得流動性沒有出現大的問題，也不會有系統性的風險。
分子定方向，它是由宏觀週期決定。當前經濟環境的PPI環比下行、利率環比下行，同時又處於弱週期的復甦。
這種情況下，應該選擇優質的成長股。不會選擇銀行股或者週期股，因為大概率很難找到貝塔性的機會。 在弱週期中需要尋找產業邏輯比較強的板塊。比如説新能源，目前滲透率還是很低，但可以確定的是滲透率在快速提升。
另一個就是特斯拉機器人，我認為這是產業化爆發的前期。所以，在弱週期背景下有產業邏輯肯定是最好的。 相對與下游與上游，我會選擇中游的企業，汽車行業就是典型的中游製造業，它可 能是歷史性的機會，這是我對市場的一些觀點。 目前整個市場的估值中樞，尤其是中證500、中證1000為代表的，1000億以下的公司估值中樞是很低的。
但是也有一些公司估值相對偏高，比如説光伏，裏面有一些結構性機會，包括醫藥消費也還是有一些結構性的機會。我覺得整體市場很難具備大牛市，都是結構性的機會。 新能源汽車行業從2019年三季度開始，銷量從1百萬輛到現在的6百萬輛，它是快速擴張的過程，比如2020年是新能源基金漲幅巨大的一年，之後的2021年新能源基金平均漲30％-40％，但是在今年四月的時候，新能源基金跌30％-40％。其實漲跌並不對等。 但是這個行業依然是高增長，甚至可以大概率確定明年還是高增長。如果把眼光看的稍微長一點，實際上從五六月份的反彈，已經把4月份跌的部分補回來。 這 時候可以看一下年低估值切換到明年，哪些公司確定性比較高。
從這個角度來説，我自己選擇了正極，這時會發現正極是新能源汽車。新能源汽車的電池環節價值量最大可以有30％，甚至以上。但是這個環節到目前為止，龍頭市值只有600多億市值。相反，其他的環節都已經幾千億市值。儘管這個行業過去好幾家企業都沒有太大區別，但是從今年到明年可以看到，很多龍頭企業開始在產能層面上甩開對手。 而且在二季度疫情對於出貨有影響的情況下，業績依舊全面超預期。
我曾説過，汽車行業真正的基本面轉好是在三季度，三季度開始進入到本來應該恢復的高增長，同時三季度還會疊加二季度被壓制的需求。這個時候我可能在新能源裏面，更願意去買正極相關的。到年底估值切換到明年，新能源這個環節中我可能更關注中游看好正極。 有很多賣方在説醫藥已經達到歷史估值最低點，但其實是錯的。因為看代表性的企業要權重股，權重股現在並沒有在歷史的最低分位，所以這個時候沒有太大的機會。 但是跟蹤中證500、中證1000，會發現醫藥裏面很多估值確實在低位。
除掉過去醫藥基金爆發性增長之後扎堆買的那些，可以發現其他的價格相對便宜。 所以醫藥中我更看好藥店板塊，下半年一定會很強，會跑贏醫藥指數。藥店板塊是 ToC的。ToC有穩定的ROE和現金流，同時相對比較穩定的高增長。從理論角度來説，藥店歷史的估值可能是相對比較偏低。但現在開始往上走，同時二季度業績也較好。所以，下半年藥店板塊有阿爾法的機會。
主持人：您最近是 在研究哪些行業，有沒有在左側進行佈局？
徐治彪：左側，關注藥店和醫藥。有一個板塊從基本面的角度來説，也是在左側。但是從股票的角度，已經開始在向上走了，就是特斯拉機器人。正如我剛才説過，特斯拉機器人可能就是2020年的智能手機，和2016年的那個時候智能汽車，都是巨大的硬科技賽道。而在每次這種新的東西出現的時候，大家都認為是炒主題，但是實際上會發現，回頭來看確實是一個大的賽道，所以這個板塊可以多花一點時間去研究 。
本文源自中國基金報