智通財經APP獲悉，大摩發佈研究報告稱，固生堂(02273)作為傳統中醫藥服務行業的瑰寶，具有規模化與可及性特點，首予“增持”評級，預計2022-24年收入年複合增長率將達26%，受同城滲透率和新市場進入的推動，調整後利潤年複合增長率為35%，目標價43.5港元。值得關注的是，固生堂在上市僅5個月的時間裏，就獲得了17家券商的研究覆蓋，除了獲得大摩推薦之外，固生堂還獲得美銀、中信證券等國內外知名券商的一致認可和推薦（詳見附錄1）。
事實上，隨着中醫藥“十四五”規劃出台，中醫行業景氣度迎來質變。規劃中提出2025年中醫醫療機構需要達到9.5萬家，相比2020年底增長31%，其中中醫醫院數量目標為6300家，其餘8.87萬家普遍為中醫診所，中醫診所需淨增加2萬家以上。中醫診所的數量有望擴容，固生堂（02273）作為中醫醫療服務龍頭，OMO模式日漸成熟，業務版圖全國擴張腳步愈穩，業績增長穩健，深受多家機構青睞。掘金萬億賽道，固生堂又是如何成為民營中醫醫療服務龍頭企業的呢？
第一步：打造成熟門店盈利標杆
作為中醫醫療服務連鎖龍頭，固生堂線下醫療機構覆蓋了北京、上海、廣州、深圳等11個城市，打造了品牌化、連鎖化、集團化、標準化的名醫堂，超過2萬名中醫師在該公司提供中醫服務。同時，該公司積極佈局線上業務，通過線上和線下聯動的業務發展的OMO模式，成功將服務網絡擴展至343個城市。
2021年，固生堂業績增長亮眼，期內營收達13.72億元（單位：人民幣，下同），同比增長48.3%；經調整淨利潤人民幣1.57億元，同比增長85%；現金儲備超過10億，經營性現金淨流入遠超經調整利潤。
智通財經認為，固生堂業績穩健增長的原因，在於其老門店（2018年以前開始運營）內生增長強勁，貢獻其大部分增長來源。根據大摩研報，2021年，固生堂老門店實現收入10.68億元，同比增長31%，佔公司總收入達78%，貢獻56%的收入增長，內生增長強勁。
成熟門店的盈利標杆打造，首先，受益於固生堂成熟的管理運營模式賦能，初步形成優秀的單店模型。具體表現在以下三個方面：供應鏈管理方面，在零散的上游供應鏈中實行集中採購，可以帶來明顯的規模效益。獲客渠道管理方面，與隨機到訪的顧客相比，會員具有更好的客户粘性、盈利能力和增長可見性。大摩研報顯示，固生堂會員體系快速發展，預計2022年貢獻40%的收入。業務板塊方面，線上線下商業模式，突破傳統模式下問診的時間和空間壁壘，解決各區域醫師資源不平衡、客户隨訪和長期健康管理不便等痛點。疫情期間，在行業線下醫療機構面臨短暫停業壓力之時，固生堂OMO模式優勢得到驗證。
其次，固生養持續改善現有門店的運營效率，以打造成熟門店的盈利標杆，並抵消新增門店的影響。比如，搭建了業務全流程閉環的HIS系統，更深層次地實現公司數字化運營管理，通過對預約掛號、智能導診、諮詢診斷、處方審核、代煎配藥、物流運輸、跟蹤、反饋評價的全流程系統管理，提高業務管理效率。
第二步：內生外延並舉 商業模式高度複製
在門店單店優秀模型初具雛形，並通過運營效率提升改善門店利潤率之後，成熟門店的盈利標杆呼之欲出。第一步完成之後，成熟門店的商業模式可複製性強，固生堂的業務擴張規劃日益清晰。第二步，公司內生與外延並舉，雙輪驅動其高成長。
根據智通財經APP觀察，2018-2020年，固生堂門店擴張速度放緩，專注於提升門店運營效率。受益於公司專注於精細化管理，這一時期公司門店盈利能力明顯提升，2018-2020年虧損門店數量分別為9家、1家和2家，截止2021年底，公司門店均實現盈利。
隨着上一輪擴張門店逐步進入成熟期，固生堂即將開啓下一輪門店擴張，並通過數字化和互聯網+為醫療服務賦能。
此外，未來將通過現有城市加密和進入新城市的方式來實現經營面積擴大。從收入體量來看，廣州、深圳、上海區域為固生堂收入的第一梯隊。從收入增速來看，上海、深圳區域仍維持高速增長勢頭。從區域市場空間來看，所有市場區域仍處於滲透率極低水平，增長空間充足。若固生堂選擇現有城市加密佈局，執行風險低，且增長勢能不減。
除了自建門店之外，固生堂亦對併購門店有一套成熟的整合模式，包括供應鏈替換、人員支援、專家幫扶、獲客渠道調整、品牌賦能等，能幫助併購店實現業績迅速增長。以北京潘家園店為例，2021年7月完成併購後，12月份單月收入達735萬元，相比7月月收入增長78%。
太平洋證券研報披露，目前固生堂共有32家併購門店，其中已收回投資的門店數量為14家，平均投資收回週期為35個月，未收回投資的門店數量為18家，預計平均投資收回週期為53個月，總體來看，公司平均併購店的投資收回期約為47個月。
智通財經APP認為，固生堂商業模式高度可複製的原因，除了業務標準化體系持續迭代之外，突出的獲醫能力和獲客能力亦不容忽視。未來十年高級中醫師數量基本穩定，患者需求增速大於醫生供給增速，超高資歷的中醫師和師徒傳承模式是擴張的關鍵障礙。
固生堂一方面採用差異化的線上與線下結合的醫師模式，吸引具有強大客户羣的名老中醫，發揮行業特色優勢。另一方面通過收益分成和股權激勵，使醫師利益與公司利益保持一致。此外，與頂級中醫院和大學進行戰略合作，進一步擴大中醫師網絡資源。
多管齊下，固生堂中醫師數量持續攀升，2021年公司共有23137名醫師，同比增長41.9%，其中線下醫師3172人，同比增長17.8%，線上醫師19955人，同比增長46.7%。資深醫生（主任或副主任醫師）數目為9281名，同比增長39.2%，佔比達40%。大摩研報指出中期內固生堂自有醫師收入貢獻或穩步提升超過20%，推動經營槓桿。
而相比起其他專科，中醫患者對醫師的粘性顯著更強，充足的醫師資源可以明顯降低醫療機構的獲客成本，而會員體系則進一步加強客户粘性，縮短品牌培育週期。2021年公司會員回頭率為87%，高於公司平均的62.8%，人均消費為3118元，高於普通客户的1537元，會員收入佔比達31%。獲醫能力和獲客能力優異，加上門店標準化運營，為公司大規模擴張經營打下良好基礎。
第三步：政策與需求驅動高景氣 增長勢能不減
業務擴張的底氣，是固生堂紮實的基本盤使然。而擴張的紅利，則是中醫醫療服務市場的廣闊空間帶來的。
鑑於在臨牀、預防、文化等方面優勢，近年來我國對中醫藥產業政策支持層出不窮，中醫藥行業高速發展。2022年3月，國務院出台《“十四五”中醫藥發展規劃》，其中醫療服務為重點支持領域，包括優化醫療服務價格及醫保政策、鼓勵診所/連鎖經營、支持社會力量參與等方面，全面支持中醫藥產業發展。隨着支持政策相繼落地，中醫藥行業景氣度持續提升，進入蓬勃發展的黃金時期。
尤其隨着人口老齡化持續加深以及生活方式改變等因素，我國中醫醫療服務的需求旺盛。首先慢性疾病及亞健康等治療需求持續增加、同時中醫醫療服務繼續保持傳統優勢領域，包括骨傷、肛腸、兒科、皮膚科、婦科、針灸、推拿及脾胃病等；此外自2020年新冠疫情以來，中醫診療全面參與疫情防控救治，成果顯著。
在上述多重需求疊加下，中醫醫療服務有望長期維持高景氣。根據弗若斯特沙利文數據，我國中醫診斷和治療服務收入由2015年的1110億元提升至2019年的2920億元，並有望於2030年實現18390億元，2019-2030年期間保持18%的年化複合增長。
從供給端來看，中醫醫療服務市場的市場格局高度分散，優質供給資源不足。2020年末，全國中醫類醫療衞生機構總數達72355家，且絕大部分屬於區域性的單體機構，整體呈現“小零散”狀態。但標準化連鎖經營者有一定的整合空間，固生堂包攬行業多位第一：截至2021年底，在中醫醫療服務機構中，固生堂的中醫師數量、線下醫療機構數量、覆蓋城市數量均位列行業第一。
中藥飲片聯合採購的影響亦是投資者關注的重點，大摩研報特別指出，該政策對固生堂的影響是可控的。中藥飲片聯合採購是針對公立機構，沒有要求民營參與，固生堂在集團層面採購，有較強的議價能力。而且，掘金中醫診療萬億黃金賽道，市場高速發展，固生堂增長勢能不減，長期向好的基本面不改。
綜上所述，從0到1、1到N，固生堂成熟門店盈利標杆最終成就了版圖全國擴張的龍頭品牌。在政策與需求共振下，中醫醫療服務高景氣持續，固生堂高成長確定性增強。而相比於香港上市的同類醫療企業，有利的監管背景、稀缺性價值及穩健地近期增長，使得固生堂估值有望上一個新台階。