行路遠，至臻而冠。
作者：科科
編輯：于娜
風品：木寧 沈安
來源：銠財——銠財研究院
“水牛奶之王”皇氏集團，最近亦喜亦憂。
2020年底，剛喜獲"2020年中國奶業企業10強"、"2020年度責任品牌獎"；
2021開年，就被深交所通報批評、還終止了定增計劃。
左手獎盃，右手通報，皇氏集團何有此矛盾人設？
01
“水逆”背後 好事與壞事
LAOCAI
1月21日，深交所對皇氏集團及董事長、時任總裁黃嘉棣，時任董事兼副總經理楊洪軍，時任董事會秘書何海晏給予通報批評處分。
2017年6月13日，皇氏集團公告擬以4.65億元購買浙江築望科技有限公司(以下簡稱“築望科技”)100%股權。2018年5月31日，上述交易變更為由皇氏集團、國富創新、濱州雲商三方共同收購築望科技100%股權。
經查，皇氏集團董事楊洪軍直接控制的山東北盛投資管理有限公司，是濱州雲商的執行事務合夥人，且楊洪軍直接負責濱州雲商經營事務，代表簽署合同。由此，濱州雲商構成皇氏集團關聯方，皇氏集團與濱州雲商構成關聯交易，而皇氏集團並未及時信披。
值得注意的是，1月7日，皇氏集團收到深交所關於影視投資是否有關聯交易、是否構成控股股東及關聯方非經營性資金佔用等問題的問詢函，被要求 1 月 14 日前報送説明並對外披露。然1月16日及29日其兩次發佈延期回覆，2月3日才正式回函。
“水逆”不止於此。就在幾天前，1月16日，皇氏集團公告：終止2020年非公開發行股票預案。
事出突然，卻在市場意料中。
2020年5月16日，皇氏集團拋出一份定增方案，擬募資9.78億元用於擴大乳業產能。募資將用於年產20萬噸雲南高原特色乳製品智能工廠項目(一期)、遵義乳製品加工基地建設項目、巴馬益生菌產業化生產基地項目、新鮮到家數字化渠道新基建項目、廣西水牛乳工程技術研究中心項目和償還銀行貸款，旨在打造“打造西南第一乳企”。
消息一出，關注無數，亦不乏質疑聲。
首先是資金用途。
最大一筆竟是還債：償還銀行貸款2.8億元，佔募資總額近三分之一，比用於年產20萬噸雲南高原特色乳製品智能工廠項目(一期)的2.36億還要多。
財報顯示，2017年-2019年，皇氏集團資產負債率分別為47.6%、50.1%和50.4%，2020年第三季度升至56.59%。
2020年三季財顯示，截至2020年9月30日，皇氏集團總負債32.48億元，較2019年末增加7.57億元。其中，賬面貨幣資金7.2億元、短期借款和長期借款分別為12.94億元、2.50億元，一年內到期的非流動負債為7.46億元，同比增長135%，流動負債28.41億元。
顯然，皇氏集團面臨較大的短期償債壓力。這也就不難理解，為何最大一筆募資要用於還債而非產能。
其次是產能。
2019年，皇氏集團乳製品、食品的生產量19.1萬噸，而定增兩項目新增產能達27萬噸產能，大漲141%；2019年其生產量僅比2018年增加11.22%。如此大規模擴張，是否太過激進？有何依據？如何消化？是否會產能過剩？激發衍生風險呢？
從此看，定增擱淺表面利空，實則也不失為一件好事。
02
營收三年下降 盈利體量不足
併購苦果惹禍？
LAOCAI
並非妄言。
梳理基本業績面，或有更深體會。
2016年—2019年，皇氏集團營收24.46億元、23.67億元、23.36億元、22.53億元。連續三年下滑。
淨利也不理想，2016年—2019年分別為2.91億元、5674萬元、-6.16億元、4862.5萬元，震盪明顯。
2017年、2018年分別同比下滑80.48％、1186.01%; 2019年雖扭虧為盈，但扣除非經常性損益後僅剩370.31萬元。
再看2020年，上半年營收10.14億元，同比增長3.09%；歸屬於上市公司股東的淨利再次出現過山車，僅78.86萬元，同比減少94.68%。
對於淨利大降，皇氏集團表示，一季度整體訂單需求鋭減、收入減少，同時增加了大量額外的成本，對皇氏集團損益帶來較大影響。
公開信息顯示，皇氏集團成立於2001年，業務範圍涵蓋乳製品及食品，信息服務、信息工程及影視製作、廣告傳媒等，其支柱產業是以水牛奶、酸奶、巴氏鮮奶為核心的特色乳品業務。
從行業分類看，乳製品和食品板塊營收同比下降2.02%，信息服務和信息工程營收同比下降1.66%，影視製作和廣告傳媒營收下降48.22%。
可喜的是，第三季度出現好轉。前三季度營收17.09億元，同比增長8.12%；淨利潤3310萬元，同比增長64.39%。
業績增長明顯，彰顯其發展韌性與張力，值得肯定。不過，3310萬元的淨利規模仍然不大，能否保持穩定及上升還有待觀察。
整體看，作為全國水牛奶之王，皇氏集團近幾年業績表現並不樂觀，尤其是對於“西南第一乳企”這個目標，業績體量及盈利能力並不夠看。
相對應，皇氏集團股價從2015年曆史高點70.36元/股，一路震盪下跌。2018年10月探底至2.96元/股，截至2021年2月3日收盤，其股價3.65元/股，市值不足31億元。
勿怪市場信心不足，盈利能力有待加強，如今定增又終止，對其緊繃的資金鍊不是好消息，拿什麼緩解債務壓力呢？
客觀而言，為了業績為了發展，皇氏集團足夠努力，單從其頻頻跨界投資、併購動作看，其也有一顆做大做強之心。
早在2012年，即上市後的第二年，皇氏乳業就投資設立了新皇傳媒，初步涉足文化產業，2014年皇氏乳業更名皇氏集團。
有輿論指出，皇氏乳業更名説明其主業上市後逐漸弱化，僅靠水牛奶無法支撐後續發展，水牛奶業務發展空間有限單一，須通過涉足其他行業來獲得收益。
跨界自營當然太慢，於是大手筆併購成為開路利器。
2014年，皇氏集團斥資6.8億元、增值率529.38%，收購御嘉影視100%股權；以增資方式取得北廣高清20%股權，作價4000萬元；以8000萬元人民幣，取得MG公司40%股權。
2015年，7.8億元買下盛世驕陽100%股權；斥資1.8億元收購浙江完美在線60%股權……
一路買買買，皇氏集團建成“影視製作—版權運營—終端傳播”文化產業鏈，主營業務也變成乳業+影視文化雙輪驅動。
另外，2015年，皇氏集團宣佈合作成立一家P2P公司—“浙江皇氏互聯網金融服務公司（擬定）”。2016年再次跨界，入股母嬰跨境電商臻品悦動和SAAS 平台易聯視訊。
不得不説，併購是企業短期快速做大的一條神奇路徑。而看看佈局的影視、P2P、電商均為當時的熱點風口行業，市場想不瘋狂也難。
2014年10月13日，一根漲幅9.3%的長陽線讓皇氏股價平地而起，2015年6月11日，股價達到驚人的70元。
大股東身價自然也水漲船高，以股東張慕中為例，有媒體稱，其自2014年11月以來約共減持1052萬股，套現約2.59億元。
業績看，2016年皇氏達到巔峯：營收24.46億元，盈利2.91億元。
然業績股價雙熱的背後，隱患也很扎眼：2015年，皇氏集團商譽高達12.21億元。
併購並不是簡單的一買了之，極度考驗投資眼光及後續綜合運管力，如實力不濟金瓜轉眼就是雷。
隨着監管加碼、影視寒冬到來了。聚焦皇氏集團，狂歡來的快，去的也猛。
2018年6月，其以9009.59萬元的資產處置損失代價，轉讓盛世驕陽100%股權。
相比當初的交易承諾，2016年，盛世驕陽運營收入比例指標僅完成38.22%，低於業績承諾的55%。2017年，扣非後淨利3065.44萬元，運營收入比例實際完成31.13%，分別遠低於業績承諾的1.08億元、65%。
受此拖累，皇氏集團的鉅額商譽崩不住了：計提商譽減值1.91億元，並對2017年度業績快報大幅向下修正，由此淨利大滑超80%。並受到了監管部門問詢。
上述虧本甩“包袱”，應是一次明智選擇。但煩心事，並沒結束，由於盛世驕陽未達承諾指標，其原股東徐蕾蕾需在2018年12月31日需向皇氏集團補償股份2240.53萬股、現金6753.16萬元。而據皇氏集團2019年2月12日公告稱，該補償款尚未到位。
御嘉影視，也好不到哪去。
在完成2014年-2017年業績承諾後，2018年其業績驟降超74%。
2018年報顯示，皇氏集團計提各項資產減值準備預計為 6.33億元。其中，對收購御嘉影視100%股權所形成的商譽計提減值準備高達5.54億元。成為公司當年6.16億元虧損的一個重要原因。
2019年11月，皇氏集團將御嘉影視作價5.94億元，與東嶽數智股權基金、上海喜楠共同成立泰安數智城市運營有限公司，公司不再直接持有御嘉影視股權。有輿論稱，這意味着皇氏集團文化產業佈局受阻嚴重。
03
頻遭問詢 追熱反思
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值得注意的是，上文提到的問詢函亦與投資收購有關。
無需贅言，目前皇氏集團的業績不利，與其併購苦果不無關係。直到2020年三季報其還有3.58億元商譽。
眼看高樓起，眼看繁華盡，呼嘯來去間，令人唏噓。
只是，這能給皇氏集團高層帶來多少反思呢？
2020年3月21日，皇氏集團披露公告，公司與上海商湯智能科技有限公司簽署戰略合作協議，擬在人工智能關鍵領域開展深度、立體的合作。
公告稱，皇氏集團將依託商湯科技在新一代信息技術領域豐富的行業經驗與領先的科學研究積累，提升公司在人工智能、大數據挖掘與分析、雲服務平台等方面的技術能力，實現公司信息業務的拓展和產業智能化的轉型升級。
3月23日，深交所向其下發關注函，要求詳細説明公司主營業務與商湯科技合作的具體方式、共享和整合資源的具體內容，以及旗下公司AI防疫系統的運用情況和業績影響。
4月13日，深交所再次下發關注函，這次關注點事公司子公司涉及 RCS概念，要求説明主營業務是否與RCS（富媒體通信）技術直接相關。
頻遭問詢，也代表了市場的疑慮。
眾所周知，無論之前的影視業、P2P，還是現在的人工智能、RCS概念均為熱門行業，緊跟熱點風口，皇氏集團堪稱“追風”少年，但自身專業力幾何、業務匹配度幾何、是否盲目蹭熱、重蹈覆轍呢？
留給時間作答，但可肯定的是，皇氏集團仍青睞跨界，並沒完全迴歸到主業上。
專家表示，上市公司熱衷併購、跨界投資有多種原因，一是主業不振或主業不明顯，缺少核心競爭力，希望由此來做強主業。二是併購投資多由投資者買單，導致高溢價重重上演；同時，市場缺乏相關問責機制，董監高無需為併購擔責有關。進而導致一些上市公司收購低質資產、盲目追熱點，最終成為企業包袱。再者，一些不規範動作也暗藏貓膩，如通過上述動作製造利好預期，掩護公司大股東或董監高減持等。
不管皇氏集團屬於哪一種，從上述苦果看，其併購多元戰略需要精進優化，是不爭事實。
行業分析師李晨表示，跨界多元也是雙刃劍。這個過程，考驗企業的實力、初心、耐心。需要相應成熟、完善的風控體系、整合協同體系及綜合運管能力。成敗分水嶺在於，新業務與主業的關聯性、延續性，戰略協同大於戰略整合。
換言之，併購也如烹小鮮、甚至如履薄冰，需要嚴謹、敬畏感。如被一時規模、短利矇蔽，甚至被資本利益裹挾，矇眼狂奔，則會危機四伏。
04
重温至臻而冠
西南第一乳企只是口號？
LAOCAI
兜兜轉轉，聚焦主業不更香更甜？
也許，拋下浮躁，是時候深刻思考了。
早在2012年，媒體就多次報道皇氏摩拉菲爾水牛奶的問題。如中國網稱其“高於普通奶維生素A含量253倍，鐵含量122倍，鋅含量7倍。數據源於《中國水牛科學》《液態奶》《乳品製造學》……”等廣告語，與檢測結果不符，皇氏乳業不得不為此道歉。之後，產奶數據無法匹配又遭到質疑。
而聚焦當下，其常掛嘴邊的“西南第一乳企”目標，也必然繞不開新希望乳業。
公開信息顯示，深耕西南的新希望乳業於2019年上市。當年入股現代牧業，宣佈收購澳洲福牛；2020年又以17.11億元收購夏進乳業，拿下西北單體規模最大、市佔率最高的乳企。由此，西南、西北連成一片，形成優質奶源、南北協同的市場佈局，這對於其區域擴張、全產業鏈把控、規模可持續增長等意義重大。
行業分析師於盛梅表示，伴隨市場格局日益成熟、消費日益理性，品質成為乳業之爭的根本，而背後拼的就是全產業鏈的把控力、創新力、整合力。
那麼，同樣是併購擴張，新乳業的主業產業鏈思路，是否值得皇氏反思呢？
業績看，兩者也不在一個量級。2019年新希望乳業營收超56億元，淨利潤2.6億元。同期，皇氏集團營收22.5億元，淨利潤僅0.4億元。
中國食品產業分析師朱丹蓬表示：“皇氏集團和新希望乳業是沒有可比性的，對於打造‘西南第一乳企’也就是喊口號而已，穩步發展、保住市場份額機會還是挺大的，但大的發展是沒有的，產品線單一，天花板效應已經凸顯。”
宋亮也認為“皇氏集團在西南地區作為水牛奶第一品牌的話，還是很容易實現的。因為目前沒有幾個水牛奶的大企業，但是要做乳製品企業當中的西南第一家，肯定不現實 。畢竟新希望在前，而且新希望的體量、規模等各方面都是皇氏集團的好幾倍，定這個目標無非就是給資本市場畫餅進行融資。”
觀點一針見血，卻也發人深思：皇氏集團2010年1月6日在深交所掛牌上市，是A股第四家上市乳企。如此先機卻沒形成競爭優勢、反被後來者碾壓，皇氏集團拿什麼實現西南乳業第一股？
靈魂之問，考驗當家人的大智慧。
公開信息顯示，皇氏集團董事長黃嘉棣為研究生學歷，廣西大學本科畢業，長江EMBA碩士，高級工程師。皇氏集團的總經理是陳易一，復旦大學本科學歷，復旦法學士。
一個工程師，一個法學士，皇氏領導班子是否也很“跨界”？
2020三季報顯示，公司實控人黃嘉棣持股量263,023,388股，累計質押佔所持股份達77.39%。
此外，第二大股東李建國因質押股權流拍，導致東方證券被動成為皇氏二股東。前董事徐蕾蕾更因股價下跌，導致質押股權被東方證券強平，個人也引咎辭職。
行業分析師郝瑞表示，質押股權是資本市場非常普遍的融資手法。優勢是，限制較低、融資效率高。但過分高企的股權質押，也會為企業埋下股權變動、實控人易主等不確定性隱患，無疑企業穩優發展。
內憂外患，煩心事一籮筐。黃嘉棣該如何破局呢？
行路遠，至臻而冠。
重温重識！想來，答案早在自身、突破也早在自身。
本文為銠財原創
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