來源：金融界網
文 財信研究院 宏觀團隊
李沫
投資要點
>>食品是CPI同比由負轉正主因。12月CPI同比增長0.2％，重回正增長區間。食品價格同比由下降2.0％轉為上漲1.2％，對CPI的拉動作用較上月提高0.7個百分點，與本月CPI增幅相當。其中豬肉、鮮菜、鮮果價格出現普漲，主要受冬季需求增加、短期供給擾動以及養殖運輸成本上升等因素共同影響。
>> 油價拖累作用減弱，非食品價格持平於去年。12月非食品價格同比增長0.0％，較上月提高0.1個百分點。從分項看，交通和通信項同比降幅收窄是非食品價格邊際回升主因，主要原因在於國際油價的持續上漲；但旅遊、其他用品及服務價格同比有所回落，主要是受局部疫情拖累影響。
>> 預計1月CPI同比下降0.4％左右，全年約增長1.5％。一是預計1月食品價格環比將繼續上漲；二是2020年一季度豬肉平均批發價高達48元/公斤，高基數效應下豬肉價格短暫回升對CPI的拉動作用不強；三是油價拖累作用將繼續減弱，但局部疫情下國內服務業重啓放緩，短期非食品上漲幅度不宜高估；四是1月份CPI翹尾因素為-1.2％左右。綜上，預計翹尾因素拖累下1月CPI同比下降0.4％左右，2021年全年約增長1.5％。
>> 全球需求恢復預期增強，加之國內經濟穩健復甦，PPI回暖速度加快。12月PPI同比下降0.4％，降幅較上月收窄1.1個百分點。其中，生產資料和生活資料價格同比降幅分別收窄1.3和0.4個百分點，生產資料價格上漲是PPI回暖主因。
從行業看，上游行業價格上漲幅度高於中下游行業。疫苗投放下海外需求修復預期增強，疊加國內工業需求繼續釋放，國內上游行業出廠價格提高較多，如黑色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業等“三黑一色”行業價格上漲幅度靠前；但受國內需求恢復偏慢影響，中下游工業企業出廠價格上漲幅度均不及上游行業。
>> 預計1月PPI約增長0.8％，全年約增長2.0％。一是2021年PPI翹尾因素將較2020年提高1.6個百分點；二是疫苗投入使用疊加前期政策效果顯現，全球大宗商品價格短期上行壓力較大，但全球經濟負產出缺口仍在，大宗商品持續上行動力不足，國內輸入型通脹壓力可控；三是2020年使用偏慢的財政資金短期將支撐基建投資維持高增長，但在隱性債務風險增加和房主不炒定位下，2021年國內基建和房地產投資需求都將邊際回落，未來PPI大幅上漲支撐並不強。
>> PPI和CPI剪刀差收窄，反映經濟增長動能繼續恢復。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係。12月份剪刀差收窄0.4個百分點至-0.6％，連續8個月收窄但持續為負，預示着我國工業企業利潤將邊際修復。展望未來，隨着國內經濟向潛在增速回歸，PPI和CPI剪刀差將繼續收窄，但短期內難以恢復至疫情前水平。
事件：2020年12月份全國居民消費價格指數（CPI）環比上漲0.7％，同比上漲0.2％，較上月提高0.7個百分點；工業生產者出廠價格指數（PPI）環比上漲1.1％，同比下降0.4％，降幅較上月收窄1.1個百分點。
一、食品是CPI同比由負轉正主因
（一）季節性和短期因素疊加，食品價格出現普漲
從環比看，食品價格上漲2.8％，較上月提高5.2個百分點。從主要食品分項看，受寒潮天氣和季節性因素影響，多數食品價格環比均出現上漲，其中豬肉和鮮菜環比大幅上漲是食品價格由跌轉漲主因。受豬肉進口凍肉受限、季節性需求增加以及飼料成本上漲等因素疊加影響，豬肉價格環比上漲6.5％，較上月提高13個百分點，結束了連續三個月的環比下跌；受寒潮天氣下儲運成本增加影響，鮮菜、鮮果價格分別環比上漲8.5％和3.5％，分別較上月提高14.2和3.5個百分點（見圖1）。
從同比看，12月食品價格上漲1.2％，較上月提高3.2個百分點，影響CPI上漲約0.26個百分點，是CPI同比上漲的主要原因。受豬肉價格環比上漲影響，豬肉價格同比降幅較上月收窄11.2個百分點至-1.3％，但高基數效應下同比依然為負，影響CPI回落0.06個百分點；鮮菜同比增長6.5％，較上月回落2.1個百分點，影響CPI上漲約0.17個百分點（見圖2）。
12月非食品價格同比增長0％，較上月提高0.1個百分點（見圖4）。其中，受國際油價持續回升影響，交通和通信項同比降幅收窄0.8個百分點，對CPI的拖累作用有所減弱；但受國內局部地區出現散點疫情影響，旅遊、其他用品及服務價格均有所回落。
此外，受國內消費需求恢復偏慢影響，12月剔除食品和原油的核心CPI同比增長0.4％，較上月回落0.1個百分點。一是與最近疫情多點散發有一定關係，導致接觸型服務業增速較慢，如交通類增速持續為負，教育文化和娛樂類低增長；二是與疫情衝擊下居民收入增速放緩有關，如居住類和衣着類價格增速持續為負；三是與2019年服務類項目增速較高也有一定關係，在技術上不利於2020年同比增速的提高。
疫情衝擊下，受居民收入下降和疫後居民消費需求恢復偏慢影響，非食品對CPI的拉動作用逐漸由1月份的1.29％降至12月的-0.04％，非食品對CPI的貢獻度持續下降（見圖5），預計隨着居民消費需求尤其是服務需求的恢復，未來非食品價格對CPI的拉動作用將有所回升。
預計1月消費者物價指數（CPI）同比下跌0.4％左右，較去年12月回落0.6個百分點。理由如下：
一是預計1月食品價格環比將繼續上漲。歷史經驗表明，1月份食品環比漲幅將季節性提高，如1月食品環比歷史均值為2.5％，較12月提高1.3個百分點。根據農業部高頻數據，截止到1月8日，28種重點監測蔬菜、7種重點監測水果、豬肉價格分別環比上漲11.7％、2.2％、6.7％，預示着1月食品環比將繼續上漲。
二是豬肉高基數下拉作用不容忽視。受冬季需求增加、短期供給擾動和養殖成本上升影響，近期豬肉價格回升較快，但2020年一季度豬肉平均批發格高達48元/公斤，處於歷史絕對高位，高基數效應下，豬肉價格短期上漲對CPI的拉動作用不會太強。
三是油價拖累作用將繼續減弱，但局部疫情下國內服務業重啓放緩，非食品上漲幅度不宜高估。隨着疫苗推進和前期政策效果顯現，國際油價出現回升，其對非食品的拖累作用將有所減弱。但全球需求恢復對原油的支撐力度不足，疊加國內散點疫情拖慢服務業復甦進程，且居民收入偏慢下居民消費需求弱復甦，非食品價格上漲空間有限。
四是1月份CPI的翹尾因素為-1.2％左右，而12月份翹尾因素為0％（見圖6）。
綜上，預計翹尾因素拖累下1月CPI同比下降0.4％左右，2021年全年約增長1.5％。
三、預計1月PPI增長0.8％左右，全年約增長2.0％
（一）全球需求恢復預期增強，加之國內經濟穩健復甦，PPI回暖速度加快
受國際大宗商品價格持續攀升影響，加之國內需求穩健復甦，12月工業生產者出廠價格同比下降0.4％，降幅較上月收窄1.1個百分點。其中，生產資料和生活資料分別同比下降0.5％和0.4％，分別較上月提高1.3和0.4個百分點（見圖7）。
從行業看，上游價格上漲幅度高於中下游。疫苗投放下海外需求修復預期增強，疊加國內工業需求繼續釋放，國內上游行業出廠價格提高較多，如黑色金屬礦採選業、有色金屬冶煉及壓延加工業等“三黑一色”行業價格上漲幅度靠前；但受國內消費端恢復偏慢影響，中下游工業企業出廠價格上漲幅度均不及上游行業。
預計1月PPI同比增長0.8％左右。一是從技術層面看，翹尾因素將提高1.6個百分點，從2020年的0.0％提高至2021年的1.6％（見圖10）。二是疫苗投入使用疊加前期政策效果顯現，全球需求回暖預期增強，全球大宗商品價格短期上行壓力較大，但全球經濟負產出缺口仍在，大宗商品持續上行動力不足，全年輸入型通脹壓力可控。三是2020年使用偏慢的財政資金短期將支撐基建投資維持高增長，但在隱性債務風險增加和房主不炒定位下，2021年國內基建和房地產投資需求都將邊際回落，未來PPI大幅上漲支撐並不強。
綜合來看，預計1月份PPI同比增長0.8％左右。
四、PPI和CPI剪刀差收窄，預示經濟增長動能繼續恢復
CPI和PPI是我國價格指標體系的核心組成部分，其中CPI是居民購買生活消費品和服務的價格，而PPI是工業產品出廠價格指數。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工業企業盈利空間的變化。歷史數據表明，PPI和CPI剪刀差與工業企業利潤和名義GDP增速存在顯著正相關關係（見圖11-12）。12月份PPI和CPI的剪刀差為-0.6％，較上月收窄0.4個百分點，連續8個月有所收窄，但持續為負，預示着我國工業企業利潤將邊際修復，但經濟尚未恢復至疫情前水平。
