記者 | 周月明
“新新鮮鮮李子園，自然而然愛上你”，伴隨着很多90後童年時光的李子園首發申請近日獲通過，擬發行不超過3870萬股股票，募資近7億元。資料顯示，李子園自成立以來，一直致力於甜牛奶乳飲料系列等含乳飲料和其他飲料的研發、生產與銷售，主要產品包括配製型含乳飲料、發酵型含乳飲料、複合蛋白飲料、乳味風味飲料等，其中甜牛奶乳飲料系列是公司暢銷20餘年的經典產品。
此前披露的招股書顯示，2016年至2019年上半年，李子園營收分別實現了4.5億元、6億元、7.87億元和4.21億元，其中2017年和2018年營收同比增長了32%和30%；同期的歸母淨利潤分別實現10245萬元、9017萬元、12442萬元和6712萬元，其中2017年下滑了12%，2018年同比增長了38%。僅從數據變化來看，公司營收和業績在2018年實現了同步增長，然而若仔細分析其增長背後的邏輯，可發現其銷售環節上是存在不少問題的，比如李子園自2018年始大量更換經銷商，又比如銷售費用與經銷策略貌似不匹配；又或者公司近些年來的前五大客户多是人員規模很小、註冊資金很少的公司等等。而《紅週刊》記者在核算公司營收方面相關財務數據時，還發現其財務數據在勾稽關係處理上也有一定異常。
經銷策略與銷售費用變化“背道而馳”
在招股書中，李子園稱其銷售模式主要是經銷模式，報告期內，經銷模式貢獻佔主營收入比例的95%以上，尤其是2016年和2017年，更是超過了99%。招股書披露，在2016年至2019年上半年，公司的經銷商數量分別為731家、1048家、1082家和1364家，雖然經銷商總數上在逐年上升，但期間經銷商增減卻有大量變動，如2017年時，公司就撤銷經銷商159家，新增了476家；2018年撤銷450家，新增484家，撤銷的經銷商佔總數的29.4%；2019年上半年撤銷了175家，新增了457家。
招股書還披露，若按合作年限來看，合作年限小於1年的經銷商數量始終最多，且2016年至2018年屬於逐年增長的狀態，也就是這部分新增的經銷商毛利率是最低的，僅在35%左右，他們的貢獻佔總經銷收入的比例越來越低。招股書披露的數據顯示，2016年至2019年上半年，佔比分別為11.32%、7.49%、6.7%和6%。
如此情況反映出，李子園“花費力氣”培育的多是一些毛利率較低的經銷商，它們為公司的整體營收貢獻的比例也是越來越低，如此情況就涉及到一個投資回報率的問題，要知道，每增加一家經銷商就需要公司付出一定成本支出，不僅前期需要大量考察，而且還要派專人前去培訓、溝通。事實上，《紅週刊》記者在中國餐飲加盟網上也查看到李子園的加盟流程，公司表示意向對象在瞭解項目階段，公司會派出項目經理與加盟方取得聯繫；預約考察階段需要產品，老師做好接待；現場初審階段需要開發人員前往項目現場考察約3個工作日，此後還要提供分析報告確認後展開合作。從這一系列流程來看，每新增一個經銷商，公司都需要付出一定人力和物力。如此情況下，公司報告期內大量增加低毛利率的經銷商，雖然規模得到提升，但業績的穩定性卻很可能無法保障，一旦出現大面積低毛利率經銷商撤離現象，不僅會導致公司營收大幅下滑，且利潤方面也會有明顯影響。
與此同時，在公司大量增減經銷商時，讓人奇怪的是，報告期內的銷售成本的變化並沒太能體現出新增、裁撤經銷商這一情況。據招股説明書，李子園2017年至2019年上半年銷售費用分別為8168萬元、9686萬元和6163萬元，其中，增長較多的是運雜裝卸費、職工薪酬和廣告宣傳費，但市場拓展費、促銷品、差旅費和業務招待費卻反而有所減少。其中，市場拓展費2017年至2019年上半年分別為915萬元、563萬元和307萬元，促銷品費用同期分別為544萬元、461萬元和420萬元，差旅費為566萬元、520萬元和 361萬元，業務招待費分別為245萬元、211萬元和62.9萬元。
要知道，2018年李子園也曾大量裁撤經銷商450家、新增484家，2019年上半年則撤銷175家、新增457家，新增的數據與2017年新增的476家數量差不多。可奇怪的是，應該與之相關的銷售費用不僅沒有增長，反而出現了減少，尤其是2019年上半年減少的最為明顯。這種變化顯然與其經銷策略有所不符。如此情況下，其經銷商設立數據是否真實就需要打上一個問號了。
重要大客户員工數量基本在5人左右
銷售數據真實性引發疑問
除此之外，還需要注意的是，《紅週刊》記者查看李子園近些年的前五大客户相關情況，發現三年多以來的前五大客户中，僅有兩三家客户的員工規模超過10人，其餘多是些員工規模在5人左右、註冊資金一二十萬的小公司。但也正是這些小公司，卻變成了李子園前五大客户，而且合作金額還不小。比如2016年至2019年上半年的第一大客户杭州春翰商貿有限公司，合作金額在2018年直逼2000萬元，但其註冊資金卻僅20萬元，員工規模僅5人；又比如義烏市園歌商貿有限公司，2018年合作金額達1459萬元，為第三大客户，但人員規模僅4人，註冊資金也有20萬。類情況還有2018年的第二大客户鄭州市宜勝食品有限公司，註冊資金僅3萬，人員規模2人。
這些小公司是如何成為李子園重要大客户的，這令人非常疑惑，李子園與它們之間的銷售數據是否真實，或這些交易背後是否存在“不為人知”的關聯關係等，都是值得進一步挖掘的，而公司是否在利用一些“空殼公司”衝刺上市做高估值同樣是值得分析。
值得注意的是，若從公司預收款項變化來看，也是可看出一些疑問的。2017年至2019年上半年，李子園預收款項分別為1.28億元、4717萬元和3246萬元，其中預收貨款分別為1億元、2954萬元和1123萬元，2018年預收方面數據出現大額下降。雖然公司簡單解釋稱，2016年~2017年是因為公司將經銷商下單打款情況作為其合同業績考核及年終返利結算的重要依據，導致經銷商下單打款的積極性較高，預收賬款也因此同比增幅較大；而2018年則將經銷商合同業績及年終返利的主要考核指標調整為實際採購發貨金額，因此預收賬款有所下降。按理來説，預收賬款高對公司的資金鍊是一個利好情況，可為何公司在2018年要突然放棄這一有利的政策呢？這背後是否存在經銷商不真實情況，進而導致公司無法收取預收賬款情況發生？
營收數據存異常
除了上述疑點，《紅週刊》記者在核算公司近些年營收數據時，也確實發現了一些異常，尤其是2019年上半年。
招股書披露，2018年、2019年上半年，李子園營業收入分別為7.87億元和4.2億元，若分別按16%和13%的增值税率來計算的話，則這兩年的含税營收大約為9.13億元和4.76億元。
同期的合併現金流量表數據顯示，公司的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為8.33億元和4.67億元，此外，同期公司新減少預收款分別為8052萬元和1471萬元，在對沖同期與現金收入相關的預收款項影響後，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入了9.13億元和4.81億元。
附表 營業收入相關數據（單位：萬元）
可事實上，在這兩年的資產負債表中，李子園的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為52.22萬元、93.9萬元，金額非常小，變動金額也很小，相比上一年年末相同項數據，2018年僅新增了2.14萬元，2019年上半年僅新增41萬元。可以看出，2019年上半年應收款項變動金額與理論金額相差較遠，存在約580萬元的異常。那麼，這部分銷售數據的異常是如何產生的呢？是否從側面可證明此前一系列銷售過程中是存在問題的呢？
（文中提及個股僅做舉例分析，不做買入或賣出建議。）