貼牌模式走不遠，良品鋪子們遭資本減持

儘管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，僅僅依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業，終將只是曇花一現。

堅果賽道，曾被資本熱捧，如今卻遭到拋棄。不到2年，已冰火兩重天。

公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁後，不到1年的時間裏，高瓴就對良品鋪子進行了兩輪四次減持。高瓴系減持映射了消費類品牌的價值投資邏輯——對於沒有核心技術壁壘、沒有核心工廠資產，僅依靠重營銷來快速奔跑的零食品牌或將被摒棄。

更通俗地説，在創業初期，良品鋪子、三隻松鼠等零食企業，使用貼牌代加工的戰略無可厚非。但有了足夠的資本實力後，仍然通過創業“小”公司的思維做上市公司，就可能為未來埋下危機。

“不生產堅果的零食企業都是耍流氓。”一名業內人士這樣比喻當下的零食行業格局。在該人士看來，如果作為創業公司，良品鋪子、三隻松鼠的代加工模式並不能苛責。但如今，登陸資本市場的行業巨頭，已經有了足夠的實力佈局全產業鏈條，但仍將自己定位成品牌營銷公司，無論對行業的創新還是未來成長，都是有害無益。

良品鋪子們成為頭部選手後，仍在使用創業“小公司”的思維操盤上市公司，看似討巧的輕資產奔跑背後，可能會應了“人無遠慮，必有近憂”的老話。

以同屬消費類的元氣森林為例，近兩年建廠動作頻頻的元氣森林CEO唐彬森對媒體的回覆是：“因為我們想縮短配料表，想做不含防腐劑的氣泡水，但國內的工廠做不了，我們只能自己來。”

而事實上，2019年元氣森林就曾因代工廠斷供，致使產能大受影響，面臨嚴重缺貨的處境。當時，元氣森林的領導層就下定決心，必須要自建工廠。

零食的品類眾多，迭代速度快，在良品鋪子們看來，或許代加工是應對市場瞬息萬變的最優解。但在2021年，僅生產辣條等少數SKU的衞龍衝刺IPO，就獲得了600億元的估值，比良品鋪子、三隻松鼠市值的總和還要多。原因無他，至少衞龍將供應鏈上下游和生產加工環節，牢牢地掌握在自己手裏，是實體而不是“空殼”的品牌營銷公司。

良品鋪子、三隻松鼠也明白，休閒零食行業同質化競爭的根本癥結，在於不少品牌“拿來主義”，高度依賴代工廠的產品研發能力。其所做的，是“不斷強化自身的研發團隊，引領代工供應鏈協同發展。”

在實際的操作中，良品鋪子儘管頂着“高端零食第一股”的名頭，但其研發投入與友商尚有差距。根據2021年第三季度財報顯示，良品鋪子前三季度的研發費用在2400萬左右，而三隻松鼠前三季度的研發費用則在4000萬左右。

“與其用數千萬的研發費用去協同代工供應鏈，真不如自己耐下性子去建廠，哪怕只對核心堅果產品進行生產。”有網友評論認為，就算是賣瓜子的恰恰業績再不行，最後的退路還可以為三隻松鼠、良品鋪子提供“彈藥”。

作為長期價值投資倡導者，高瓴的行為，其實暗藏深意。

1月19日，良品鋪子發佈了大股東高瓴系的減持股份進展公告。截至1月17日，公司大股東高瓴系已通過大宗交易方式，累計減持公司股份591.18萬股。根據良品鋪子此前的公告顯示，高瓴系以大宗交易的方式累計減持591.18萬股，總計不超過公司總股本的6%，目前，本輪減持已完成1.47%。

這並非高瓴首次減持良品鋪子股份，公開信息顯示，從去年2月24日股份解禁後，不到1年的時間裏高瓴就進行了兩輪四次減持。

高瓴投資，一直以來奉行價值投資。高瓴創始人張磊在《價值》一書中認為，無論對企業還是個人，長期主義不僅是中國企業轉型的必然路徑，也是一條個人修煉和自我價值實現的根本方法。從表面來看，高瓴在良品鋪子的快進快出，其實違背高瓴的投資邏輯。

業內如何看待高瓴對良品鋪子的“短期減持行為”呢？或許可以從幾個維度來剖析。

第一，從業務角度看，良品鋪子從上市起就不具備指數型增長的可能性。什麼是價值投資？就是投資企業的成長性。細數良品鋪子的業績，明顯可看出其正在陷入增收不增利的怪圈，更別提指數型增長。這種情況下，高瓴系的減持，更多的是落袋為安，將資金投入更具有成長性的行業和企業。

第二，良品鋪子的商業模式本質就是“貼牌代加工”，這種模式很難形成核心護城河，在同質化的內卷賽道里，良品鋪子需要始終保持重營銷——它和友商相比不是比誰更出彩，而是誰先出錯。近期三隻松鼠在營銷方面的頻頻翻車，或也在讓良品鋪子警醒。

第三，從投資回報率看，目前良品鋪子的股價較去年此時，市值已縮水近100億元，按照良品鋪子當下的市場行情，想要重回高光，難度可想而知。

值得注意的是，高瓴不是唯一減持良品鋪子的機構投資者。去年6月份，全國社保基金和外資挪威中央銀行也幾乎清倉式減持了良品鋪子股份。

同樣的境遇也發生在三隻松鼠身上，從2020年7月至今一年多的時間裏，三隻松鼠遭到NICE GROWTH LIMITED及其一致行動人Gao Zheng Capital Limited（背後是IDG資本）、LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED（背後是今日資本）、上海自友松鼠投資中心（有限合夥）等大股東的持續多次減持。

股東減持的背後，或許説明這樣一個問題：它們的市值與公司價值不匹配。更深層次的則是，以良品鋪子、三隻松鼠為代表的零食業，都面臨沒有新的成長故事和核心壁壘的困境。

頭部賽道的良品鋪子、三隻松鼠等不少品牌，大多采用貼牌加工方式，導致行業內卷嚴重。因為，新的產品創新很容易被“拿來主義”，只能不斷築高品牌護城河——營銷上的過度投入和競爭，也在增加行業的“黑天鵝”事件。

例如，在營銷上良品鋪子曾巨資簽約吳亦凡明星代言，並在門店上過多投入，以維持高端品牌形象。此後，行業玩家紛紛在營銷上高投入，進而加劇了經營成本和經營壓力。

而營銷翻車的事件，更是成為懸在企業頭頂的“利劍”。無論是吳亦凡出事後對良品鋪子的影響，亦或是三隻松鼠在廣告模特上的翻車，都意味着未來的競爭，不是誰的創新產品更多，而是誰不會在營銷上翻車，甚至被“一劍封喉”。

此外，貼牌代加工的模式，零食品牌都追求品類全、渠道廣。面對複雜的供應鏈和品控成本，出現質量紕漏的可能性就越大。早在2017年，良品鋪子就因食品安全問題被查處。而在去年3月，有消費者發佈微博稱，所購買的良品鋪子雞肉腸出現變質問題。在黑貓投訴平台，關於良品鋪子的投訴累計超過600條，其中八成都和食品安全相關。

其實企業方面也自知代工模式的隱憂，三隻松鼠在2020年年報中重點提示“食品質量控制風險”時承認：“公司日常經營過程中，可能存在上游供應商未按有關法規及公司要求進行生產，質量控制制度和標準未嚴格執行、生產和檢測流程操作不當等現象，從而導致不能完全規避食品質量安全控制風險。”

這種當下的瓶頸，正在為未來埋下隱憂。以良品鋪子為例，2021年中報裏，上半年營收44.21億元，同比增長22.45%；淨利潤1.92億元，同比增長19.29%。對比2019年，營收確實增長了很多，但淨利潤和扣非淨利潤均低於2019年同期，增收不增利的現象非常明顯。

2020年，良品鋪子的總資產週轉率1.97，2019年則是2.20。不難發現，從2020年開始，良品的整體週轉率就開始下降了，這意味着總體經營成本的升高以及增長動能的下降。

財務分析，只是一個側面。更深層次的分析：良品鋪子、三隻松鼠們，儘管貼牌代加工的輕資產模式讓他們短期跑得更快，但長期來看，只依靠營銷建立品牌護城河，而沒有核心壁壘的零食企業，終將只是曇花一現。

請不要迷信新消費賽道。君不見，老爸老媽們，過年前到集貿市場買來的年貨堅果，價廉物美，只是少了精美的包裝！吃起來不香嗎？