12月1日，廣東潤科生物工程股份有限公司（下稱“潤科生物”）公佈了招股書。招股書顯示，潤科生物的利潤率水平顯著偏高，毛利率超同行20多個百分點，淨利率甚至與部分同行上市公司的毛利率水平相當，公司的盈利能力可謂“超羣”。但有意思的是，潤科生物的收入在近10年間“原地踏步”，並沒有伴隨着產品的高毛利率而大幅增長，尤其在主營產品市場容量增長的情況下都無突破。並且，公司的存貨週轉率、應收賬款週轉率等運營效率顯著低於同行，這與高毛利率形成反差。公司高毛利率的商業合理性存疑。
毛利率畸高難釋疑
招股書顯示，潤科生物的主營業務是從事微藻DHA和ARA產品的研發、生產和銷售，產品主要用作食品營養強化劑，屬於食品添加劑的範疇。A股市場中，食品添加劑同行上市公司有嘉必優、金達威、安琪酵母、睿智醫藥和聖達生物。
與同行上市公司相比，潤科生物的毛利率可謂“鶴立雞羣”。2017-2019年 、2020年上半年，潤科生物的毛利率分別為72.21%、73.39%、73.86%和66.83%，而5家同行上市公司的毛利率均值分別為 43.06%、42.74%、42.15%和48.8%。2017-2019年，潤科生物的毛利率超過同行均值約30個百分點。
招股書顯示，潤科生物的淨利率甚至超過了部分同行的毛利率。2017-2019年，潤科生物的淨利率分別為37.58%、38.65%、40.87%，超過了金達威和聖達生物同期的毛利率水平。
潤科生物稱，毛利率畸高系產品應用範圍、客户結構的不同、生產工藝不同、一體化生產，無外協成本、固定資產利用率高、人工成本低等多種因素所致。換言之，潤科生物的高毛利率幾乎囊括了所有可能出現的原因。
令人不解的是，與潤科生物存在較高相似性的嘉必優，毛利率低於潤科生物約20個百分點。據嘉必優招股書，嘉必優的主要產品為ARA、藻油DHA，2019年收入佔比合計為94.5%；潤科生物2019年DHA和ARA產品收入佔比為88.91%，兩家公司產品及應用範圍相同，客户都以乳企為主，生產工藝流程高度相似。2017-2019年，嘉必優的毛利率分別為46.45%、48.94%和52.97%。
更有意思的是，潤科生物超羣的毛利率和淨利率並沒有與收入的高增長相伴。2010年-2020年十年間，公司的收入甚至“原地踏步”。wind顯示，2010年潤科生物的營收為1.55億元，2019年公司的收入為1.71億元，9年僅增長了10%，年複合增長率僅1%。
此外，潤科生物擁有超高毛利率的競爭優勢卻跑不贏行業。據立鼎產業研究院的數據，2018年和2019年中國ARA+藻油DHA市場的市場規模保持在10%以上的增速。根據Coherent Market Insights的預測，2019-2026年，中國市場對於微藻DHA和ARA的需求將保持17.39%年複合增長率。
運營效率低於同行
與高毛利率形成強烈反差的是，潤科生物的存貨週轉率、應收賬款週轉率等運營效率指標卻顯著低於同行。
2017-2019年，潤科生物的存貨週轉率分別為1.12次、1.22次和1.25次，遠低於同行可比公司的平均值3.26次、5.11次和4.66次。2017-2019年，潤科生物的應收賬款週轉率分別為3.13次、2.95次和3.02次，遠低於同行可比公司的平均值6.08次、5.72次和5.56次。
潤科生物只披露了存貨週轉率及應收賬款週轉率偏低的自身原因，但未披露為何低於同行。
財務人士指出，公司毛利率顯著高於同行，按照商業邏輯產品應該很暢銷，運營效率理應高於同行。但潤科生物卻出現了顯著低於同行運營效率的情況。加之如此之高的競爭優勢卻沒有帶來高收入增長，還低於行業增速，公司高毛利率的商業合理性存疑。
實控人認定存疑
招股書顯示，潤科生物的盈利還主要依賴於全資子公司—福建潤科。
2017-2019年 、2020年上半年，潤科生物分別實現歸母淨利潤0.57億元、0.67億元、0.7億元和0.49億元。2019年和2020年上半年，福建潤科分別實現淨利潤0.74億元和0.51億元，皆超過了母公司利潤。
招股書顯示，福建潤科成立於2008年，由李建平和潤科生物分別出資4500萬元、500萬元設立。2010年，潤科生物以4508.98萬元購買李建平持有的福建潤科90%的股權，至此福建潤科成為潤科生物全資子公司。
值得關注的是，福建潤科創始人李建平也是潤科生物的創始人之一、還是潤科生物實控人陳璇的丈夫。此外，李建平直接持有益源生物28.95%的股份，益源生物持有潤科生物4.05%的股份，因此李建平間接持有潤科生物1.17%的股份。
作為實控人的丈夫、與公司淵源頗深且為間接持股股東的李建平，並沒有被認定為潤科生物的共同實際控制人。在A股上市公司中，家庭成員關係（主要是夫妻關係）一般認定為共同實際控制人 。潤科生物的實控人認定還存在一定疑問。
責任編輯：公司觀察