樂居財經 嚴明會 10月15日，惠譽將北京首都創業集團有限公司(簡稱“首創集團”)長期外幣和本幣發行人違約評級(IDR)展望從“穩定”下調至“負面”，並確認其“BBB”評級。同時確認了首創集團的“BBB”高級無抵押評級。
此外，惠譽還將首創華星國際投資有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，簡稱“首創華星”)的長期外幣IDR的評級展望從“穩定”下調至“負面”，並確認其“BBB”評級。惠譽還確認了首創華星的“BBB”高級無抵押評級。
修訂展望反映了惠譽的觀點，即首創集團的“bb”獨立信用狀況(SCP)在房地產銷售情緒疲弱後面臨壓力，尤其是考慮到該集團在需求不那麼強勁的天津具有高風險敞口，以及信用狀況較弱的環保部門的貢獻增加。
獨立信用狀況反映了控股公司的財務健康狀況及其三個核心業務部門(環境保護、房地產(包括一級土地開發和社會保障住房)和基礎設施)的綜合信用狀況，並根據這些業務部門的資本配置進行加權。
首創集團的評級比其獨立信用狀況高三個子級，這反映了惠譽評估其母公司北京市人民政府國有資產監督管理委員會(簡稱“北京市國資委”)對首創集團的控制力和所提供的支持為“強”，違約帶來的社會影響為“弱”及違約帶來的融資影響為“中等”，符合惠譽的《政府相關企業評級標準》。
首創華星是首創集團唯一的直接及全資離岸融資平台，根據惠譽《母子公司關聯性評級標準》，基於強大的整體關聯性，其評級與首創集團的評級持平。惠譽在母強子弱的基礎上，通過“強”法律聯繫、“中等”運營聯繫和“強”戰略聯繫來評估首創華星的IDR。
關鍵評級驅動因素
業務結構變化給SCP帶來壓力:鑑於北京首創生態環保集團股份有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，簡稱“首創環保”，600008.SH)的資產和利潤貢獻較高，首創集團的SCP較弱，惠譽認為首創環保的信用狀況比首創集團的其他兩個部門更弱。貢獻的增加主要是由於資本支出增加後首創環保的快速增長，以及房地產板塊的放緩。惠譽預計這一趨勢將繼續下去，因環境業務仍在擴張，而房地產業務正在萎縮。
惠譽預計首創環保的FFO淨槓桿率將保持高位，因該公司可能會繼續進行大量投資，以完成其大型管道項目。然而，惠譽不認為首創環保的信用狀況會變得更弱，因其槓桿壓力是可控的，穩定的業務運營以及充足的銀行儲備和資本市場的准入渠道緩解了這一壓力。惠譽認為，未來的去槓桿化將取決於首創環保新的輕資產模式的實施。
房產銷售減少:惠譽預計，儘管首創集團商業地產部門-首創置業股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd，簡稱“首創置業”，BB/評級觀察狀態發展中)2021年前八個月的總銷售額同比增長14%，但由於2021年下半年的購房者情緒疲弱和2020年第四季度的高對比基數，其2021年的銷售額將下降5%。2020年總合同銷售額為709億元人民幣，比管理層的目標低11.4%。銷售疲弱的部分原因是，在購房政策最嚴格的環渤海地區，首創置業的風險敞口較大，以及天津的需求較為疲弱。
與北京的緊密聯繫：惠譽評定首創集團的法律地位、政府所有權和控制權為“強”，因該公司由北京市國資委全資所有，並被要求從事政府主導的活動。鑑於首創集團獲得政府以股權、土地注入及補貼等形式提供的直接、切實的支持，惠譽評定首創集團的政府支持力度 “強”。
違約帶來的社會影響“弱”：惠譽認為首創集團的功能性服務不太可能受到債務違約的實質性影響，因這些服務大多基於既有基礎設施，除了維護支出之外，幾乎不需要額外的資金。首創集團超過一半的總資產和債務來自其市場驅動和分散的房地產業務。
獨立信用狀況的基礎上上調3個子級：首創集團承擔政府項目，推動政府支持首創集團的動力。首創集團的光年城項目被認為是中國北京-天津-河北(京津冀)地區發展規劃的核心部分。京津冀規劃的主要目標是將北京的非首都功能轉移到周邊地區，使北京的功能僅限於文化、政治、國際交流和創新中心。如果首創集團違約將導致這一戰略的重大延誤。
首創集團總資產中約10%來自其支持驅動的基礎設施部門，該部門持續獲得大量補貼。因此，儘管違約的社會影響為“弱”，但惠譽認為首創集團的評級比SCP高出三個子級，而不是兩個子級。
違約的融資影響“中等”：惠譽認為首創集團違約的融資影響為“中等”，因首創集團擁有龐大的債務，這意味着違約可能會損害北京及其GRE進入資本市場的機會。然而，首創集團以市場為導向的房地產業務可能會讓投資者認為，該公司在一定程度上獨立於政府。
控股公司覆蓋率穩健：惠譽預計首創集團的現金收入/毛利率覆蓋率將保持在2.0倍以上，核心附屬公司的穩定股息收入、政府對社會保障住房項目的補貼以及光年城項目的一級土地銷售。由於為首創置業私有化做準備，首創集團控股公司的淨債務在2021年上半年增至410億元人民幣(2020年為370億元人民幣)。然而，鑑於在大幅削減土地收購後，首創置業的總債務減少，惠譽預計2021年首創集團的總債務不會增加。
利用槓桿改善基礎設施：首創集團的基礎設施業務主要由北京京港地鐵有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，簡稱“京港地鐵”)和天津京津高速公路有限公司(Tianjin Expressway Group Co., Ltd.，簡稱“京津高速”)組成，京港地鐵運營着北京5條地鐵線路(包括在建的兩條線路)。首創集團預計2021-2023年的資本支出總額為40-50億元人民幣。惠譽預計，2021年淨債務/EBITDA的比率將保持在5倍以上，但從2022年大部分建設完成後，該比率將降至5倍以下。然而，鑑於基礎設施槓桿的貢獻較低，較低的基礎設施槓桿對首創集團的SCP沒有幫助。
首創華星與首創集團持平：首創華星的評級與首創集團的評級持平，主要是由於其“強”法律聯繫，首創華星超過一半的法律債務(合併債務總額+外部擔保)始終由首創集團擔保。2021年1月，在首創華星為首創置業發行的5億美元債券提供擔保後，該比例降至61.5%。首創集團承諾確保首創華星50%以上的法律債務由或將由集團擔保，這將兩個實體緊密聯繫在一起。
評級推導摘要
惠譽基於首創集團三大核心業務的加權平均信用等級評定該公司的獨立信用狀況為“bb”。首創集團的獨立信用評級包括：綜合後房地產業務(包括通過首創集團全資子公司持有的大興區和天津土地儲備以及首創置業)處於“bb”區間;基礎設施業務處於“bbb”區間的較低端;環保業務處於“b”區間的較高端。
首創集團在房地產和公用設施公共服務業務的多樣性與太古股份有限公司(Swire Pacific Limited ，簡稱“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A-/穩定)、長江和記實業有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，簡稱“長和”，00001.HK，A-/穩定)等中國香港地區大型企業集團相當。但是，與這些在成熟穩定的商業環境中發展多年的同業公司相比，首創集團缺乏強勁的資金基礎。首創集團子公司的評級一般處於“B”至“BBB”的區間，而同業公司的子公司評級一般處於“A”區間。
首創集團的法律地位及受政府持股和控制的程度為“強”，以往和預期獲得的政府支持力度“強”，以及違約帶來的社會影響“弱”、融資影響“中等”。惠譽對首創集團的評估結果與對北京首都開發控股(集團)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，簡稱“首開集團”，BBB/穩定)等在市場驅動、競爭激烈行業經營的其他政府相關企業的評估結果相似，其中首開集團的評級是從其SCP上調三個子級得出。
首創置業的權益銷售額為400億-450億元人民幣，與“B+”級同行的權益銷售額相當，且大於大多數“B”級同行的150億-250億元人民幣。首創置業的EBITDA利潤率(不包括資本化利息)為18%-20%，與“B”級同行的相當。然而，其65%-70%的槓桿率是同評級的房屋建築商中最高的之一，儘管與沒有政府支持的同行相比，其較低的借貸成本降低了風險。高槓杆率的風險也因其高於1.0倍的流動性比率(可用現金/短期債務的比)而得到緩解。評級為“B-”的同業通常具有較弱的流動性頭寸。
首創環保的運營資金流(FFO)淨槓桿率為8.4倍，運營資金流固定費用保障倍數為2.5倍，略強於甘肅省電力投資集團有限責任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，BBB-/穩定;獨立信用狀況：b)。首創環保的水務、污水和固廢處理業務通常比火力發電更穩定，尤其是在獨立發電商面臨電價壓力和高燃料成本的情況下。首創環保的財務狀況也弱於中裕燃氣控股有限公司(Zhongyu Gas Holdings Limited，簡稱“中裕燃氣”，03633.HK，B+/正面)，而中裕燃氣的盈利狀況暴露了燃料成本風險，其50%的EBITDA來自一次性燃氣接駁業務。與北京環境衞生工程集團有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.,簡稱“北京環衞集團”，BBB+/穩定，SCP:bb)相比，首創環保明顯較弱的財務指標制約了其評級。然而，鑑於北京環衞集團的前端收集業務被歸類為環境服務而非公用事業，首創環保的負債能力更高。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 適用於首創置業的評級假設也適用於首創集團
-首創經中土地銷售基於管理時間表
-京港地鐵：基於公司提供的新線路延遲一年的運營時間表，營收在2021年和2022年增長10%。2021年和2022年資本支出為每年18億元人民幣
-首創環保：2021-2022年營收將增長18-20%，資本支出將維持在每年80-100億元人民幣左右，低於2020年的120億元人民幣，因公司已將重點轉移到技術、管理和資產整合方面，而不是通過大規模的新投資進行擴張
評級敏感性
首創集團可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級/上調行動的未來發展因素包括：
-如果首創集團的SCP企穩，首創集團的負面展望可能被修正為穩定
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級/下調行動的未來發展因素包括：
-首創集團的SCP惡化
-首創集團控股公司現金收入/利息費用的比率持續低於2.0倍
-首創集團與北京市國資委的關聯性減弱
首創華星可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級/上調行動的未來發展因素包括：
-首創集團的IDR被上調
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級/下調行動的未來發展因素包括：
-與首創集團聯繫減弱，如首創華星的法律債務(債務加外部擔保)由首創集團擔保的比例降至50%以下
-首創集團的IDR被下調
流動性和債務結構
流動性充足：截至2021年上半年，首創集團現金總額為680億元人民幣，可完全覆蓋其510億元人民幣的短期債務。惠譽預計，鑑於截止2020年底其有830億元人民幣的未提取銀行貸款，且首創集團收到的股息持續高於控股公司層面的利息支出，因此首創集團將有足夠的流動性來支付控股公司層面的利息支出費用。此外，2019年，首創集團開始從其非上市地產分公司出售天津一級土地中獲得另一個現金收入來源。首創集團在其子公司中還有應收賬款，可收回賬款以滿足其流動性需求。
首創集團的資金除了償還債務之外主要用於潛在的收購活動。首創集團通常會與相關銀行和北京國資委就潛在收購活動進行深入溝通，以確保所需資金在收購發起之前到位。
發行人簡介
首創集團建立了五大核心業務:1)供水和環保(水處理和固廢處理);2)基礎設施(地鐵、公路);3)房地產(既有一級土地開發，也有二級物業開發);4)金融服務和投資，包括為中小企業和農業企業提供擔保;5)文化創意項目的運營。