一文了解國內商品期權市場
近年來，國內衍生品市場高速發展，上市品種數量突破100個，客户權益超過1.5萬億元。在今年9月6日的國際期貨論壇上，證監會副主席方星海指出“近十年來我國新上市期貨和期權品種多達73個，是之前20多年上市品種數量的2倍多，商品期貨成交量連續多年全球領先。”
在之前的專題中，我們已經梳理了海外商品期權市場的特徵，本文將聚焦國內市場，通過對品種上市歷程的回顧、成交和持倉的統計、以及隱含波動率和漲跌情緒的分析，來幫助投資者深入瞭解國內商品期權市場特徵。
摘要
（1）25個期權品種：截至2022年9月，國內商品期權累計上市25個品種，其中農產品11個，能源化工9個，金屬5個。
（2）成交極為活躍：國內商品期權成交量5年間實現48倍增長，目前已經達到全球一半。其中豆粕、PTA、鐵礦石、玉米和甲醇等品種成交異常活躍。
（3）主力合約多為奇數月或近月：期權的主力合約多為奇數月或近月，即農產品的成交集中在奇數月份，原油、LPG、PTA、甲醇和有色金屬的成交集中在近月。
（4）期權特徵取決於現貨和期貨：現貨和期貨的變化會直接或間接影響期權的特徵。具體而言，農產品一般擁有低波動率，極端多空情緒可以長期存在。能源化工品具備最高的波動率，多空情緒頻繁切換。金屬的波動率適中，多空情緒變化較為緩慢。
（5）推薦買入SR301C6100：當前白糖期貨價格偏低，成交量偏低，期權平值行權價隱含波動率極低，期權市場情緒看漲，我們建議買入SR301C6100。
1 國內商品期權品種上市歷程
2017年至今，國內商品期權累計推出25個品種，其中農產品11個，能源化工9個，金屬5個。起初的兩年，商品期權市場平穩發展，自2019年起品種數量和成交量實現飛躍。也正是在2020年，我國商品期權成交量登頂全球第一。截至2022年9月中旬，成交量達到2.5億手，全年突破3.5億手已經毫無懸念，6年複合增速接近200％。
近期股票期權的集中上市，反映了市場對期權的高度認可，未來商品期權市場規模也有望迎來持續擴張。
圖為商品期權全年成交量及品種上市時間
2 國內商品期權市場規模
國內商品期權成交量全球第一
2021年全球商品期權成交增速高達36％，是2006年以來最高。高增長背後的原因是國內商品期權的活躍，海外商品期權的成交量實際上早在2010年就開始下滑。目前除了能源板塊，國內的化工品、農產品和金屬期權的成交量均已經達到全球第一。
2021年國內商品期權成交量佔全球一半，然而持倉量佔比僅為13％，主要原因是參與者中實體企業和金融機構佔比較低。
成交量與持倉量
上文已經提到，國內商品期權市場擴張速度驚人，成交量和持倉量日新月異，因此越久遠的數據越不具備參考意義。以下我們統計了2021全年和2022年前三季度的日均成交量和持倉量，可以發現以下結論：
（1）成交增速分化：2022年前三個季度，10個期權品種的日均成交量同比增速超過50％，原油和鐵礦的日均成交量實現翻倍增長，農產品成交愈發活躍，然而化工品卻相對低迷，PP成交量甚至同比減少24％，這與期貨價格持續下跌有直接關係。
（2）投機度較高：參考期貨，我們用期權的日均成交量和持倉量的比值來衡量投機度。國內農產品的投機度最低，普遍在40％以下，其他品種投機度較高，2022年行情較大的原油、PTA和鋅，投機度都超過100％。對比海外主要品種投機度在5％或更低，國內期權市場雖然規模快速擴張，但實體企業和金融機構的參與度並未明顯提升。
（3）活躍度提升：多數品種已經實現奇數月份甚至連續月份交易。其中，農產品成交集中在奇數月份（棕櫚油和豆二是連續月份，花生是1、4、10月）。能源化工品中，橡膠和塑料三兄弟（L、PP、PVC）最活躍月份是1、5、9月，而原油、LPG、PTA和甲醇則是連續月份，並且近月集中了90％以上的成交量。黃金期權與期貨一致，偶數月份成交更多，有色金屬和鐵礦石均為連續月份。
表為農產品期權成交與持倉統計
表為能化和金屬期權成交與持倉統計
3 隱含波動率與市場情緒
憑藉着優秀的價格發現功能，越來越多品種的期貨價格正在成為現貨貿易的定價依據，期貨與現貨實現緊密聯動。期權作為期貨的衍生工具，可以通過行權直接轉換為期貨，期權與期貨可謂不分你我。因此期貨和現貨的變化也會直接或間接地體現在期權市場上，最終形成現貨、期貨和期權三個市場的融合，牽一髮而動全身。下面我們按照農產品，能源化工和金屬，分別總結出各自板塊現貨、期貨和期權市場的特徵，其中期權的波動率和多空情緒將分品種逐一展開討論。
市場特徵
農產品具有嚴格生產規律，因此其價格波動也呈現週期性，對應期權的隱含波動率最低。當極端氣候或意外事件引發減產時，尖鋭的供需矛盾也會帶來期權市場極端的多空情緒。能源化工品的供應和需求具備高度不確定性，多空情緒頻繁切換，波動率也最高。金屬供需相對穩定，價格還與宏觀存在關聯，多空情緒容易形成趨勢，波動率也適中。
表為現貨、期貨和期權市場特徵彙總
隱含波動率
隱含波動率可以理解為期權的“脾氣”，能夠幫助我們最直觀地瞭解其特徵。以下統計了19個品種最近一年主力合約平值行權價的隱含波動率，剔除了2022年無成交的動力煤和8月份新上市的5個新品種。其中12個品種的隱含波動率均值處於20％至40％的區間內，超過40％的僅有鐵礦石、原油和LPG三個，低於10％的分別是銅、黃金、白糖和玉米。
行情的大小與波動率的高低成正比，例如一季度大漲的原油，二季度大跌的LPG，都伴隨着極高的波動率。一般情況下，能源化工品價格的波動程度最大，其期權也擁有最高的隱含波動率，農產品價格相對平穩，其期權的隱含波動率也最低，金屬則處於二者之間。
當前鐵礦石（2.5％分位）、白糖（8％分位）、甲醇（17％分位）和滬鋁（17％分位）的隱含波動率極低，未來期貨容易出現大行情，其他品種的隱含波動率均處於合理範圍內。
市場情緒
我們都知道期權分為看漲和看跌兩個方向，兩部分的成交量比值或持倉量比值可以直接反映市場的多空情緒，也即PCR指標。PCR數值越大，説明看跌情緒越強，反之亦然。
與波動率一樣，不同品種的PCR千差萬別，並且在不同時間段也會存在較大差異。從下圖中可以發現，過去一年裏，棕櫚油極度看跌，而橡膠和白糖極度看漲。
為了不依賴均值，更加快速的獲得結論，我們引入了百分位來統一PCR的度量，即百分比越高，代表看跌情緒越強。下圖中顯示白糖、棉花和棕櫚油極度看漲，銅和鋅則看跌。
策略推薦
考慮到白糖期貨價格偏低，成交量偏低，期權平值行權價隱含波動率極低，期權市場情緒看漲，我們建議買入SR301C6100。
本文源自金融界資訊