致歐家居科技股份有限公司（簡稱“致歐家居”或“發行人”）的創業板上市申請將於明日上會審議，該公司主要從事自有品牌家居產品的研發、設計和銷售，產品主要包括傢俱系列、家居系列、庭院系列、寵物系列等品類。
通過分析，估值之家發現發行人可能存在收入及存貨虛增兩大核心問題，同時存貨減值準備計提可能嚴重不足，後續存在大額補提風險。
一、營業收入增長率畸高，且明顯背離多項客觀數據，真實性嚴重存疑
招股書顯示，報告期內，發行人的營收呈現飛躍式連續增長，分別為23.26億元、39.71億元和59.67億元，其中2020及2021年分別較上年度增長70.86％和50.17％。我們在為發行人漂亮的營收數據驚訝並讚歎不已的同時，卻又發現其與以下多項客觀數據明顯背離，真實性存疑。
1？
明顯異常高於全球電商渠道零售額以及中國跨
境電商市場規模的增長率
全球電商渠道零售額在2020和2021年增長率僅為28％和14％，發行人的增長率分別是其2.5倍和3.5倍，明顯異常。
中國跨境電商市場規模在2020和2021年增長率僅為19.04％和16.8％，發行人的增長率分別是其3.7倍和3倍，也明顯異常。具體請見下表：
2？
也明顯異常高於多維度的傢俱市場增長率
招股書顯示，發行人的營收過半來自傢俱產品，另有三成來自家居產品，兩者合計超過80％。具體請見下表：
由於發行人的營收主要來自傢俱產品，為了排除傢俱市場出現“一枝獨秀”式高速增長而支持發行人營收隨之增長的合理情況，估值之家查找了全球傢俱市場規模的增長情況。
全球傢俱市場規模即使在2012年最高峯時的增長率，也僅為19.68％，而且自此之後不斷下跌，增長率從未再超過10％。2020及2021年的增長率分別僅為3.53％和3.56％，實際上還遠低於電商產品的平均增長率，發行人的營收增長率分別是其20倍和14倍，高出更加離譜。具體請見下表：
為了繼續排除雖然全球傢俱市場增長率偏低，但我國傢俱出口“鶴立雞羣”而支持發行人營收高增長的合理情況，我們繼續查找了我國傢俱出口金額的增長情況。
但2020年我國傢俱出口金額僅增長7.9％，發行人營收增長卻是其9倍。即使2021年實現了26.4％的增長，發行人的增長也依然是其2倍。具體請見下表：
由於發行人的營收60％來自歐洲市場，40％來自美國市場，為了繼續排除我國傢俱出口金額增長率雖然低於發行人，但歐美市場傢俱市場卻“出類拔萃”而支持發行人超高速增長的合理情況，我們繼續分析了歐美市場傢俱電商收入的增長情況。
但歐洲市場傢俱電商收入在2020和2021年僅實現了14.44％和5.0％的增長，發行人增長分別是其4.9倍和10倍。而美國市場也僅為20.16％和10.26％，發行人增長分別是其3.5倍和5倍。因此也都與發行人營收的畸高增長率明顯不符。具體請見下表：
3？
也明顯異常高於歐美市場的家居產品增長率
由於發行人傢俱產品的營收佔比也較大，我們繼續分析了其在歐美市場的增長率。但2020和2021年歐洲市場也僅實現了1.29％和3.1％的增長，發行人增長分別是其54倍和16倍。同期美國市場也僅實現了5.6％和0.4％的增長，發行人增長分別是其12.5倍和125倍。兩者差距比傢俱更加明顯了。具體請見下表：
通過上述四層逐層遞進關係可以發現，發行人營收的增長率都明顯異常高於所有多個維度市場的平均增長率，有些還甚至高出到離譜。當然，僅憑上述分析，還不足以直接質疑發行人營收的畸高增長一定存在問題，因此我們將繼續深入分析並提出更直接的依據進行查證。
如果説上述分析引起對發行人畸高營收的懷疑還僅僅是拋磚引玉，那麼下面更深入的分析將更加接近真相。
4？
應收賬款增速明顯低於營收增長
招股書顯示，2021年，發行人的應收賬款增速僅為10％，明顯低於營收50.17％的增長，後者是前者的5倍，反倒與同期全球電商收入的增長率較為貼近。具體請見下表：
由於發行人超過80％的營收都來自B2C業務，即發行人通過電商平台直接零售給最終消費者，而在電商平台收到消費者付款後，在訂單完成後，再經過一定的凍結期限，即形成應收賬款，此時發行人即可以提款。每天進行提款雖然理論上可行，但提款太頻繁也容易導致平台關注和警示（多數平台對收款後立即提款以及頻繁提款的客户會有關注和限制措施），發行人出於操作方便，一般經過一定時間定期提款更為常見。
由於最終消費者羣體的交易習慣一般保持穩定，因此訂單從下單到完成的時間，一般總體穩定。而電商平台的凍結期限一般固定，以發行人佔比超八成的亞馬遜平台為例，凍結期限固定為14天。而這兩者疊加後得到了總時間，可以近似認為發行人的應收賬款佔比營收，大致接近於總時間/全年時間。同時，由於最終消費者的付款以及平台結算的規則（這一點顯然不同於B2B模式下商業客户付款時間千差萬別），導致應收賬款的增長率應當大致接近於營收的增長率，正常情況下兩者相差不應超過10％，甚至應該在5％以內。
而現在發行人的營收增長率超過應收賬款40％，明顯異常。由於應收賬款在亞馬遜等知名平台處很容易查證，不容易造假且缺乏造假動機，營收虛增的可能性更大。如果假設按照10％增長率倒推計算，發行人2021年營收應為43.68億元，理論上虛增營收將近16億元。
招股書顯然也注意到了上述明顯異常，給出的解釋是發行人在2021年加強了平台提款力度，所以導致了應收賬款增長速度明顯低於營收。這一解釋不但理論上過於牽強，在實踐中也漏洞百出。
如果假設發行人2021年實現了每週提款一次（考慮到平台也要正常資金週轉，以發行人的營收規模，這樣的提款速度已經不算慢了），則2020年是每5周提款一次，這樣才能實現應收賬款與營收的同步增長。如果真是這樣，那之前發行人為何如此拉胯，現在又為何如此激進？缺乏合理理由，更加難以置信。
5？
發行人給出的營收增長理由存在重大瑕疵，
且與國外新冠集中爆發的時點矛盾
發行人在招股書中，對於營收高速增長所給出的幾點重要理由，就是歐美市場自2020年新冠爆發開始，因為①受疫情防控措施的影響，線上滲透率快速提升。②消費者因居家防疫而對傢俱家居產品的需求快速增加。③疫情期間歐美國家向居民發放補助金，進一步刺激了消費者的購物熱情。
對於第①點理由，雖然線上滲透率確有提升，但遠沒有達到發行人的營收增速，所以比較牽強。而傢俱傢俱產品都屬於耐用品，非必要不會輕易置換，居家對消費的提升率比線上滲透率更低。我們可以看下身邊的武漢和上海，在疫情期間又有多少人增訂傢俱的？所以第②點理由更難成立。
至於第③點理由，更加虛幻。疫情期間歐美國家向居民發放補助金是不假，但那是因為疫情導致很多人失去工作。很多人都知道，美國多數公司發放的是週薪，那是因為美國人缺乏儲蓄的習慣，所以一旦失業，不但還不上信用卡，甚至都沒錢吃飯。歐美國家在這種情況下發放的補助金，又會有多大比例用在購買不急需的傢俱家居產品，而不是用於優先解決吃飯等生存問題？所以，這個理由難以成立。
同時，由於發行人的產品單件定價，多數集中在300-500元以下，以及500-1000元的兩大區間之中，實際定位偏向於中低端客户，而這個羣體在新冠疫情來臨時，抗風險能力更弱，更容易優先削減非緊急開支，其中就包括髮行人的傢俱和家居產品。因此，疫情會更容易造成發行人主營業務的客户羣體失去購買力。因此發行人的銷售數量，能在疫情下保持不下降，其實已經很不錯了，勿論增長了。
而且，再退一步説，即使發行人願意多賣，消費者願意多買，疫情期間歐美物流也同樣受限，效率大降，難以支持發行人完成如此大的銷量增長。
綜合上述分析，發行人在疫情期間的營收逆勢高速增長，明顯不合常理，進一步增加了虛增可能。
6？
發行人的產品單價，總體也增長不大或呈下降
趨勢
出於謹慎性考慮，如果説發行人在疫情期間銷量逆勢實現較大增長不合理，那麼是否有可能通過提高銷售價格來實現營收增長呢？
遺憾的是，發行人的產品單價，總體也增長不大或呈下降趨勢，加權平均後沒有較大增長。具體請見下表：
綜合上述分析，發行人在疫情期間的銷量和售價都難以存在較大增長的可能性，所以營收的逆勢增長也成為無源之水無本之木，難以成立。
此外，招股書偶然間的一句話也令人醍醐灌頂：2021年發行人因為存貨積壓，進行了降價銷售。但是從數據來看，其降價幅度並不大，預計也難以取得較大的銷量增長。
7？
應收賬款週轉率是行業知名可比公司的3-4倍，
但缺乏合理原因
招股書顯示，和行業內領先的可比公司安克創新相比（其也是發行人的股東之一），發行人的應收賬款週轉率居然是安克創新的3-4倍。具體請見下表：
發行人的業務管理水平，真到了遙遙領先像安克創新這樣優秀同行的程度嗎？這一點完全缺乏有效依據來證實，難以成立。而應收賬款週轉率=營收/應收賬款，不外乎營收虛增或者應收賬款被壓低這兩類可能性。由於亞馬遜等電商平台的應收賬款數據較難造假，反倒是虛增營收導致的發行人應收賬款週轉率異常高於可比公司更可信。所以，問題的指針又一次指向了營收虛增的可能性。
8？
運輸費增長與營收差異巨大，明顯異常
對於發行人而言，由於每個集裝箱裝貨數量一定，其給海外倉補貨的數量，與海運費等運輸費用高度關聯，就像電費和製造企業的產品數量的關聯性類似。
招股書顯示，報告期內發行人的運輸費的增長率總體略低於營收，具體請見下表：
從表面上看，運輸費的增長率總體上與營收增長的差距保持在合理區間內，可以認為匹配，因為還要考慮二程運費以及補貨到銷售的時間差。但這個結論依賴一個基本前提，即海運費沒有較大波動。
但在疫情期間，由於多種原因，全球海運費實現了普遍大幅上漲，而且保持居高不下的趨勢。去美國和歐洲航線的海運費都翻了幾倍。具體請見下表：
但發行人以海運費為主的運輸費，卻在海運市場價格翻幾倍的情況下，還繼續保持略低於營收的增長幅度，如果海運費是真實的，反而可以倒推出發行人營收的增長存在虛增。
9？
前五大供應商中，資歷和實力與採購金額不
匹配
按照常理，如果營收有虛增，一般也會對成本進行虛增進行匹配，以避免毛利率等其他指標的異常。同理，也發現了發行人虛增成本的可能性，具體分析如下：
招股書顯示，發行人最近一期的最大供應商是東莞市合泰家居用品有限公司，2020年剛成立，發行人從其採購了約1.18億元產品，但是通過天眼查瞭解到，這家最大供應商參保人數僅30人，總人數小於50人，註冊資本僅100萬元，人均僅對發行人一家就銷售393萬元。真實性顯然存疑。
第二大供應商是惠州市明亮傢俱有限公司，2016年成立，天眼查顯示其有22名參保員工，總人數低於50，註冊資本200萬元，卻向發行人銷售了1.23億元傢俱，人均僅向發行人一家就銷售559萬元傢俱，這還是在假設員工既做傢俱又負責銷售的前提下，如果銷售和製造人工有分工，可能人均向發行人一家的銷售額就要突破千萬了，這更加不合理。
還有像第三大的東莞市晟通五金製品有限公司，2020年剛成立，僅69人蔘保，卻向發行人銷售8969萬元。
第四大的惠州市達品居家居有限公司，2018剛年成立，僅18人蔘保，卻向發行人銷售8038萬元，人均446萬元。
第五大的福建省旅貿實業有限公司，也是2017年剛成立，卻承接了發行人6664萬元的採購業務。
從發行人的上述前五大采購供應商綜合分析，普遍存在成立時間較短，員工人數較少，註冊資本較低，卻又集中承接發行人較大采購需求的異常現象，這加深了估值之家對發行人採購業務真實性的疑問。
而且，對於發行人這樣的傢俱家居電商平台而言，供應商的業務過大過於集中，增加了供應商繞開平台直接奔現目標市場的可能性，即“客大欺主”。按照常理，一般電商類平台都會有意避免這種情況。而且全國傢俱家居的大小供應商多如過江之鯽，發行人完全有條件好中選優。所以發行人堅持這樣單一供應商集中採購量過大的情況，更顯得異常。
綜合上述種種疑問，都將問題指向了發行人營收存在虛增的可能性，如果屬實，則肯定會觸及上市發行的紅線。那麼虛增的收入會主要以何種形式存在呢？最有可能的就是存貨。
二、存貨增長異常，存在虛增可能，存貨減值的計提也可能嚴重不足
招股書顯示，報告期內，發行人的存貨出現斷崖式異常增長，具體請見下表：
其中最為異常的是發行人在2020年突然將存貨從2.61億元猛增到8.72億元，增幅高達234.10％。發行人對此的解釋是：為了應對新冠疫情導致的海運週期延長，以及應對國內供應商春節假期放假停工的影響。對於前者，有其合理性，但明顯用力過猛。比如船期延誤即使高達1個月，增備8％庫存即可滿足原有需要；即使船期延誤高達3個月，增備25％庫存亦可保持原有水平。而對於後者，明顯不成立，因為國內供應商不是第一次春節放假停工，哪年不是這樣？
而且，招股書也提到了疫情開始後港口清關速度下降以及港口積壓貨物情況嚴重，這種情況下卻突擊大量增加發貨不是驅羊入狼羣，坐等被收高額滯港費、倉儲費嗎？即使出現港口費用超過貨值都很正常。有經驗的外貿玩家此時都會盡量説服客户延遲或減少發貨，以減少損失。所以發行人的突擊增加發貨的合理性更加不足。
此外，一般軟體傢俱的存放時間一般為5-8年，在發行人也意識到庫存積壓嚴重，以至於2021年開始都要降價促銷的情況下，再將庫存不斷推向新高，明顯是增加了存貨減值風險，而且發行人的傢俱家居還要面臨款式的更新換代，加劇減值，所以商業合理性更加不足。
除了存貨的異常增長，發行人的在途商品的異常增長，也值得關注。2020和2021年，發行人的在途商品分別為4.58和4.98億元，比起之前的0.96億元，增長非常明顯。
我國到歐基港的海運航程大約為25天左右，到美東和美西約30-35天，清關運輸流程一般3-4周，因此可以認為出運後的平均在途時間約2個月。所以發行人描述的在途商品可以簡單理解為：2020以及2021年的11-12月間，分別出運了4.58億元和4.98億元存貨，但均未到倉庫，形成了在途商品。這樣的假設有一個重要前提，目標市場在1月份以後將進入消費旺季，才需要突擊集中發貨，否則遠超銷售需求的過量在途貨物，到倉庫後會產生鉅額倉儲費和大量資金成本，非常不經濟。
但發行人的營收季度分佈，明顯趨於均衡，顯然不滿足上述假設，從而使發行人所謂的最後一季度突擊集中發貨行為明顯不合理，進而對在途商品是否真實存在產生嚴重疑問。具體請見下表：
按照發行人的營收產生時間，更合理的發貨模式是定期均勻發貨，這樣產生的資金成本最小，倉儲費用也不會因為突然增加租賃面積以及隨後的突然限制而產生損失。但發行人卻非要劍走偏鋒，最終造成在途商品數量的持續增加，就像永遠到不了岸一樣。
發行人在海外倉庫，以及存在自營、平台以及第三方經營，數量較多，本身對海外審計已經提升了難度。如果在加上金額巨大的在途商品，更增加了審計的難度，客觀上也助長了造假的可能。
此外，即使上述存貨每一項都真實存在無誤，發行人對存貨的減值準備計提，也可能嚴重不足。具體請見下表：
即使不考慮傢俱和家居產品因為款式和設計的更新迭代，僅僅從產品倉儲的保存壽命來看，46-64年的減值時間都明顯不合理。軟體傢俱的保存壽命僅僅5-8年，這也符合發行人300-500元以及500-1000元的最集中的單價區間，因此2020及2021年的存貨減值準備應分別至少增加0.95和1.1億元以上，而這相當於發行人最近一期淨利潤的約半數。
退一步説，即使是質量較好的硬木傢俱，保存壽命也限於30年左右，根本不可能達到60年以上。何況發行人的存貨還是通過新成立的幾十人小公司集中大額採購來的。
三、大額理財和大額短期借款並存，合理性存疑
招股書顯示，為提高資金使用效率，發行人使用自有資金購買了銀行大額存單理財產品，2020年為1.2億元，2021則猛增到2.6億。乍一看，發行人似乎資金寬裕，賬上有大量“閒錢”可以理財。
但同時，發行人卻在2021年產生了大額短期借款3.8億元，其中2.9億元為存款質押貸款，略高於其當年持有的銀行大額存單金額，因此可以認為上文中發行人購買的銀行大額存單已全部用於質押。
一般來説，因為存貸利息差的存在，大額存貸的同時存在值得警惕、合理性存疑，尤其是在發行人聲稱每年進賬2-3億質量極高淨利潤的情況下（絕大部分源自亞馬遜平台轉交的個人消費者付款）。
四、平台運營持續“空心化”，可能對持續經營產生不利影響
發行人的業務最顯著的特徵是“空心化”，即發行人負責上游的研發迭代和設計創新，以及下游的品牌運營和銷售渠道，生產製造環節則全部委託外協廠商進行。
這樣的好處是平台可以集中精力於研發設計和品牌渠道運營，避免重資產投入的製造過程。但隨着實體工廠的發展壯大，會產生脱離當前平台，尋找條件更優越平台或者乾脆自立門户的“去平台化”風險，特別是平台的品牌影響力不足而增加可替代性。
發行人平台在歐美等主要市場的佔有率，僅僅0.1％-1％，品牌影響力非常有限，因此面臨的可替代性也更大，而且發行人採購供應商也相對集中，比如前五大供應商，風險更大。未來，如果發行人的主要供應商發生逆向“去平台化”，直接去目標市場推銷，可能會對發行人的持續經營造成一定不利影響。
實際上，發行人所在的國內傢俱電商平台，尚無成功上市的案例。不僅如此，其他產品的純電商平台，順利上市的案例，也遠比實體制造企業要少。
五、三項重大重組均系收購實控人絕對控股的較大虧損企業，或存在利益輸送
招股書顯示，2018年，發行人涉及到三項重大重組，均為收購實控人宋川絕對控股的企業。具體情況如下：
2018年3月，發行人子公司ZIELJP收購了實控人宋川持股100％的日本三木，轉讓的存貨金額為5267萬日元，轉讓的亞馬遜平台賬户餘額為534萬日元，合計5801萬日元。
2018年6月，發行人子公司AMEZIEL收購了實控人宋川持股80％的Wuppessen，AMEZIEL最終應支付的收購價款為1314萬美元，其中轉讓的部分存貨、固定資產的金額合計為1089萬美元。
2018年10月，發行人子公司EUZIEL收購了實控人宋川持股100％的Songmics GmbH。轉讓資產的總金額為1648萬歐元，其中存貨1467萬歐元，固定資產19萬歐元，商標、專利、賬號合計161萬歐元；轉讓應付賬款的總金額為1559萬歐元。
值得注意的是，這三家被收購的公司，收購前最近一期的利潤均為負值且累計虧損超過達-1394萬元，而且收購的資產中大部分是實際中一般存在減值風險的存貨。發行人向實控人收購上述虧損公司，雖然表面上有避免同業競爭的考慮，但客觀上也為實控人承擔了繼續虧損的風險，是否有利益輸送的嫌疑？具體請見下表：
六、多名獨立董事短期內相繼辭職，與發行人真實運營情況的披露是否有關聯？
招股書顯示，2020年12月，發行人選舉姚儉方、魏俊超為公司獨立董事。但次年2月，魏俊超就以個人原因為由辭去了獨董職務。有獨無偶，次年10月，姚儉方也以同樣理由辭去了獨董職務。
由於發行人一共僅有三名獨董，上述人員變動，相當於不到1年已經有2/3的獨董選擇主動離職，遠不是簡單以“個人原因”能夠搪塞的，內中真實原因值得關注。
而且，在其離職的同年，恰恰是證券市場著名的“康美藥業造假案”一審以及法院做出判決的關鍵時點。廣州中院判決康美5名曾任或在職的獨董，需要承擔連帶責任，合計賠償金額最高約3.69億元，而這些獨董年度津貼卻僅從1.23萬元到12.01萬元不等，獨董霎時間成為高風險低收益的代名詞，引發了部分獨董的“離職潮”，比如A股在同期就共有101位獨董主動選擇離職。
“風起於青萍之末”，未知發行人這兩位獨董的同期突然離職，是否也與發行人真實運營情況的披露有關聯？
七、匯率管理遠未達預期，匯兑損失慘重高達淨利潤三成
招股書顯示，報告期內，發行人雖然進行了多項匯率管理措施，但顯然沒有起到明顯的改善作用，發行人每年依然產生較大的匯兑損失。
尤其是2021年，匯兑損失淨額居然高達7175萬元，而當年的賬面淨利潤也僅為2.4億元，佔比接近30％，説是損失極其慘重一點不為過，可以看出發行人的匯率管理措施的明顯失敗，甚至不排除因為判斷失誤而起到了反作用（比如招股書提到發行人試圖通過自主選擇結匯時機來減少匯兑損失）。
鑑於發行人的業務主要來自於歐洲和美國市場，營收均以歐元和美元結算，因此始終承擔着巨大的匯率風險。後續如果發行人在匯率管理上依舊沒有重大改觀，那麼匯兑損失可能繼續會對淨利潤產生重大不利影響。
綜合上述分析，發行人本次上市之旅，其實攜帶的問題也並不少。之前其上市之旅一度折戟成沙，而本次能否創造傢俱電商平台的上市歷史，值得市場各方關注。
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