在中國海外政策週期錯位大背景下，我們建議維持超配A股和港股，國內債券由超配下調為標配，適度減配海外資產。
如何交易中國“穩增長”寬鬆？超配股票，標配債券
過去兩個月，“穩增長”政策持續推出，執行效果正在顯現：第4季度貨幣政策執行報告表述更積極，強調“加大跨週期調節力度”、“靠前發力”、“充足發力”、“引導金融機構有力擴大貸款投放”；1月新增社融6.2萬億元，同比多增近1萬億元，信貸脈衝繼續上行；製造業PMI連續3個月處於枯榮線以上；4季度地產開發與按揭貸企穩。
圖表：1月信貸脈衝繼續上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：2021第4季度地產開發貸與按揭貸企穩
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
往前看，我們預期穩增長政策繼續加力，經濟數據逐漸改善，有利於股票市場表現，建議維持超配A股和港股。今年國內股指表現偏弱，可能反映地產受限背景下，市場尚未對“穩增長”政策前景充分定價。根據中金宏觀組測算，綠色信貸、基建、保障房建設可以基本對沖地產受限對信貸總量和GDP的拖累。下半年將召開重要政治會議，存在未來政策寬鬆超預期的可能性。從資產配置指標看，信貸脈衝和風險溢價都顯示滬深300指數或在未來3-6個月有不錯表現。
圖表：2022年中國股指表現弱於歷史上的“穩增長”政策推出年份的市場同期表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝領先中國股市6個月左右
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：風險溢價與股債相對錶現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：風險溢價預期股市上漲
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
與股票市場相比，“穩增長”政策對債券市場影響可能逐漸轉向中性：從“穩增長”政策的歷史經驗看，債券市場一般在中央經濟工作會議定調“穩增長”後的1-2月內基本調整到位，隨後走勢趨於分化。在本次“穩增長”週期中，利率經過12月-1月的下行，可能已經進入雙向調整階段。從“穩增長”政策效果看，貨幣寬鬆壓低利率，信貸寬鬆推高利率，不同政策組合對債券市場淨影響不確定。從技術指標看，風險溢價提示利率上調壓力。我們建議把利率債由超配下調為標配，信用債維持標配。
圖表：債券市場可能已經對“穩增長”政策前景定價比較充分
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝滯後中國利率2個月左右
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：風險溢價預期利率上行
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
如何交易美國“非典型”緊縮？適度減倉，均衡配置
受美國CPI數據屢超預期與部分聯儲官員強烈鷹派表述影響， 美聯儲加息預期再次升温，十年期美債利率破2，與我們2021年12月的預測一致。目前市場預期2022年美聯儲加息次數已超過6次，3月份一次性加息50bp的概率升至50%，同時市場開始交易3月份FOMC會議前美聯儲緊急加息的可能性。
圖表：美債10年期利率上行一度突破2%
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：三種加息路徑下美債利率均衡水平預測，“非典型”加息週期為基準預測(2021年12月16日預測)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：利率期貨市場預期2022年加息次數超過6次…
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：…2022年3月加息50bp概率達到50%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
我們認為市場對加息預期定價可能已經比較極限，如果未來經濟數據不及預期或美股繼續調整，也存在加息預期階段性降温的可能性。由於美聯儲需要在加息開啓前結束Taper，美聯儲2月11日公佈了2-3月的公開購債計劃，3月份FOMC會議之前緊急加息的可能性基本消除。從最近聯儲官員表態看，50bp的加息幅度尚未成為聯儲共識，最終加息幅度決策需要密切觀察未來兩週美聯儲的預期引導。儘管2022年市場預期加息次數不斷上調，但未來3年的累計加息次數保持在6次左右，變化並不明顯，反映本次緊縮週期的“非典型”特質：加息節奏前置，前快後慢，政策利率在整個加息週期的上升幅度有限。
圖表：2022年市場預期加息次數不斷上調，但未來3年的累計加息次數保持在6次左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：與歷史上加息週期相比，本次加息週期政策利率的上升幅度可能有限
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
“非典型”緊縮週期可能限制長端美債利率的上行空間，我們維持現有預測不變：美債市場波動增加，上半年十年期美債利率均衡價格在2%附近，下半年升至2.1%左右。與此同時，最近期限溢價壓縮過多，可能未對“縮表”充分定價，美債利率上升超出我們預期的可能性增加，我們將在近期進行更精確的風險測算。美債利率上行，全球流動性收緊，可能導致海外股市波動增大、收益降低。我們建議適度降低海外資產配置，尤其是新興市場配置；海外資產內部在發達市場之間均衡配置分散風險。由於中國經濟週期與政策週期與海外反向，疊加中國股指估值較低，使中國市場可能相對海外市場保持優勢。
圖表：“非典型”緊縮週期反映市場仍然預期美國通脹今年開始逐漸正常化
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2月資產配置建議
圖表：2月大類資產配置建議
資料來源：中金公司研究部
我們對2月份大類資產的具體配置建議如下：
中國股票：短期適度超配A股，關注“穩增長”主線，中期轉為標配，成長風格在一季度末左右可能開始表現；港股有望均值迴歸，建議超配。
中金銀行組調研顯示，國有銀行項目儲備較為充足，“開門紅”力度一季度有望持續，總體今年上半年信貸可能實現同比多增。與政策積極發力、信貸逐漸好轉形成對比，國內股市今年以來表現跑輸其它新興市場，反映了市場尚未充分計入經濟轉好預期。在此背景下，一旦“情緒底”形成，A股低估值優勢可能轉化為指數上漲動能。
圖表：風險溢價與股債相對錶現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：風險溢價預期股市表現
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
結構上，根據歷史上信貸脈衝對A股行業板塊的傳導規律，短期內“穩增長”相關板塊可能仍是階段性主線。伴隨“兩會”臨近，穩增長相關政策陸續落地形成實物工作量，我們預計經濟有望逐步好轉，支持政策相關行業如地產產業鏈(建築、建材、家電)、新基建(電網產業鏈)等迎來階段性配置機會。
圖表：信貸脈衝與不同行業板塊收益率相關係數(2009-2021)
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
注：我們計算信貸脈衝與滯後不同月數的行業板塊收益率間的相關係數，相關係數最強的時點用紅色虛線框標示。如信貸脈衝與滯後3個月的房地產板塊收益率相關係數最強，説明由信貸週期的邊際變化傳導到房地產板塊收益表現平均大約需要3個月
圖表：本輪“穩增長”政策梳理
資料來源：國務院、證監會、人民銀行官網、中金公司研究部
中期，由於信貸脈衝領先成長/價值溢價11個月左右，信貸脈衝於2021年5月觸底，結合本次政策週期特殊性，我們預計成長風格的相對價值可能在一季度末或二季度開始顯露。
圖表：信貸脈衝領先中國股市6個月左右
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信貸脈衝領先成長/價值溢價11個月左右
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部
港股近期面對海外流動性收緊預期的驟升表現出相對韌性，我們繼續強調港股當前的低估值優勢，未來在國內穩增長政策推動下，港股有望均值迴歸。推薦關注“穩增長”相關板塊，如金融、地產產業鏈以及消費板塊，中長期關注受益於消費升級、產業升級趨勢的主題機會。
海外資產：加息預期升温下不確定性加大，適度減配；均衡配置發達市場，低配除中國以外新興市場
近期對於美聯儲政策收緊預期快速升温，市場開始交易3月份FOMC會議前美聯儲加息50bp的可能性。我們在《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》中提出，美國本次為“非典型”加息週期，長端利率波動可能加大。在此背景下，美股估值水平相對歷次加息初期的均值偏高，我們判斷海外風險資產收益可能下降，調整風險可能上升，建議海外資產適度減配。
圖表：當前美股標普500指數估值相對歷史加息週期初期的估值水平明顯偏高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
區域配置上，我們建議在發達國家中均衡配置以分散組合風險：如果海外股市繼續走高，歐洲、日本等國家由於資產週期與經濟基本面之間的修復空間更大，可能由於追趕效應表現更佳。風險情景下，如果全球滯脹加劇，全球資產回調風險加大，此時美元資產具有相對優勢，但美國2022下半年可能面臨的“財政懸崖”又為美元資產的韌性增添不確定性。因此我們對發達國家市場排序持中性觀點，建議均衡配置分散風險。與此同時，部分新興市場(如土耳其等拉美國家)同時面臨通脹失控、匯率貶值、外匯流失、債務高企、疫情反覆等多重壓力，可能是海外流動性收緊環境下全球市場的“最脆弱一環”，建議維持低配。
利率債：由超配下調為標配
自2021年12月中央經濟工作會議定調“穩增長”後，央行已陸續實現降準、降息，並下調1年期和5年期LPR利率，帶動利率一度下行突破2.7%。往前看，在1月信貸已經實現“開門紅”的背景下，我們判斷利率可能進入雙向調整時期，一方面考慮到當前經濟依舊面臨三重壓力，為配合“穩增長”政策繼續發力，貨幣政策有望繼續保持寬鬆，宏觀整體環境依舊有利於債市。但伴隨2021年第4季度《貨幣政策執行報告》的表述更加積極，強調“加大跨週期調節力度”、“靠前發力”、“充足發力”、“引導金融機構有力擴大貸款投放”，未來信貸擴張的提速可能對利率下行產生制約。
圖表：信用擴張前期和信用收縮後期往往對應利率下行區間
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
圖表：信用擴張後期和信用收縮前期往往對應利率上行區間
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
利率未來的走勢取決於貨幣寬鬆和信貸寬鬆兩者的力量權衡，貨幣寬鬆壓低利率，而信貸寬鬆會推高利率。我們發現在信用擴張前期，由於實體經濟內生融資需求仍然較弱，貨幣寬鬆往往主導信用擴張過程，此時利率趨於下行，而在信用擴張後期，利率往往會轉而上行。信貸脈衝可作為區分信用擴張前期和後期的重要參考，我們曾在《大類資產配置月報(2021-5)：信貸脈衝或接近觸底拐點》中結合信貸脈衝觸底信號，準確判斷出2021年利率的下行拐點並開始提示超配債券；站在當前時點，考慮到信貸脈衝或將於2022年2季度觸頂，即社融增速仍在同比增加但可能邊際趨緩，信用擴張即將進入中後期，表明未來利率進一步下行空間或相對有限。除此之外，風險溢價信號也提示未來債券相對於股票的配置價值下降，利率存在上調壓力。綜合多方面因素，我們建議將利率債由超配調整為標配。
信用債：建議維持標配
當前市場正處於從“政策底”到“情緒底”的過渡階段，未來伴隨“穩增長”政策繼續發力，企業盈利能力邊際改善，市場風險偏好有望逐步修復，或有利於信用債表現；但考慮到當前房地產個券風險仍在持續暴露，信用利差出現分化，未來需關注預售資金監管制度對房企流動性風險的影響，建議維持標配。在具體配置策略方面，據中金固收組分析，受理財全面淨值化影響，5年左右中長期配置風險仍較高，同時考慮到1年以內票息和息差空間已處於相對低位，建議在維持中短久期策略的同時，對於2-3年期相對安全的品種可適度槓桿；針對具體板塊，由於民營地產現金流尚未出現本質改善，建議仍以城投和金融作為配置底倉，配以中短久期中等區域城投、部分國有地產擇券以及煤炭，以達到增強回報的效果。
商品：短期或存在上升動能，長期逐漸降低商品配置比例
近期商品價格主要受海外供給風險影響，尤其是海外天氣擾動對能源和農產品價格形成較強支撐，俄、烏局勢也為大宗商品的供給提供了風險溢價。考慮到天氣、地緣政治等供給端風險在短期內可能具有持續性，我們判斷商品價格或仍存在一定上升動能，但長期內的主線邏輯仍是供需逐漸收斂導致價格回落，建議逐漸降低商品配置比例以控制風險：在需求端，海外流動性加速收緊、經濟增速趨緩使得需求降温，國內地產在“房住不炒”政策指導下也難改基本面的趨弱；供給端伴隨此輪歐美疫情高點已過，全球商品庫存長期仍處於修復路徑上，供給壓力可能下降。細分商品品種：
1) 能源市場方面，原油價格短期內可能繼續存在供給溢價，尤其是美國局部地區的寒潮天氣會對油井作業和石油運輸形成擾動，另外俄、烏地緣政治風險可能對原油價格形成支撐，但考慮到疫情的影響正在逐步消退，航空煤油作為需求側最後一塊“拼圖”已修復84%(2021年12月數據)，據中金大宗商品組預測，未來油品需求增長空間或較為有限，在短期供應風險消退後，原油價格可能出現回落，2022年呈現“前高後低”的特徵；天然氣價格短期內或受北美寒潮天氣影響較大，嚴寒天氣在提升用氣需求的同時，也會對天然氣的生產形成衝擊，長期內伴隨季節性因素的消退，天然氣價格可能向基本面回落。
2) 工業金屬方面，伴隨年初“穩增長”政策的逐漸發力，黑色金屬的預期有所走強，但據中金大宗商品組預測，保障房建設和基建發力難以完全對沖地產的下行對黑色金屬基本面的拖累，未來需求釋放可能有限，鋼價有下行風險；針對有色金屬，近期去庫存可能與貿易商囤貨投機行為相關而不具有持續性，伴隨歐洲電價逐步回落，以及全球庫存季節性回升，供給側壓力可能有效緩解。
黃金：建議標配
未來黃金價格走勢可能繼續受實際利率抬升和避險情緒兩方面因素角力影響：在美國CPI數據再超預期與部分官員鷹派表述的背景下， 美聯儲加息預期再次升温，伴隨實際利率抬升，未來投機頭寸的繼續出清可能使得黃金價格承壓；但鑑於當前美股估值水平較高，海外通脹也存在一些長期結構性因素，俄、烏地緣政治仍存風險，避險情緒可能升温，從而對黃金價格形成支撐。綜合考慮收益與風險，我們維持標配黃金。
過去1個月大類資產表現回顧
過去一個月，全球大類資產表現整體排序為：商品>港股>中國債券>全球債券> A股>美股。國內方面，春節前A股表現持續低迷，節後信貸數據超預期提振市場風險偏好，帶動指數企穩；海外方面主要受加息預期升温影響，美債利率驟升，同時美股在春節期間連續下挫。
圖表：過去1個月內大類資產表現(以美元計價，全收益回報率)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
細分資產類別看：
1) 股票中，本月港股>新興市場>歐洲股票>發達市場>A股>美股。A股受春節前市場情緒低迷、穩增長政策節奏偏慢且力度不足影響，近一個月內下跌4.7%，低於我們此前預期。海外方面，英國央行在春節假期期間進行18年來首次連續加息，引發市場對歐美加息節奏提前的擔憂，受此影響，高估值美股首當其衝持續走低，過去一個月內下跌5.3%，與我們在《2022年大類資產配置展望：穩中求進》中的判斷一致。
2) 債券中，中美政策週期繼續呈現“一鬆一緊”：國內貨幣寬鬆政策繼續加碼，1月20日，1年期LPR下調10bp，5年期以上LPR下調5bp，1月社融數據超出市場預期；與此相反，美國加息預期快速升温，市場開始交易3月份FOMC會議前美聯儲緊急加息的可能性。體現在長端利率變化上，過去一個月內中國十年期國債利率先下後上，從2.8%附近下探觸及2.68%，隨後回升至2.78%；而十年期美債利率上行18bp，一度突破2%，與我們在《美債利率2022年展望：“非典型”加息與高波動市場》中的點位判斷一致。
3) 商品中，受地緣政治因素造成的供給衝擊影響，石油和農產品等主要大宗品種本月逆勢上漲，原油近一個月內上漲16.8%，CRB指數上漲11.2%，農產品上漲9.1%。黃金本月受加息預期和海外通脹持續高企影響波動較大，月內收漲2.1%。
全球大類資產歷史表現
圖表：全球大類資產表現彙總表(以美元計價)
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考。數據截至2022年2月11日。
圖表：中國大類資產表現彙總表(以人民幣計價)
資料來源：Bloomberg，萬得資訊，中金公司研究部 *在細分類別中選擇了發行時間超過半年，規模較大的基金作為參考；房地產表現使用中國一線/二線/三線城市房地產住宅價格指數作為參考(下同)。數據截至2022年2月11日。
（文章來源：中金點睛）