千呼萬喚之下在線音頻賽道的龍頭玩家喜馬拉雅（XIMA.US）終於在近日在美股市場遞交上市招股書。
從上市時間點上看，“在線音頻第一股”已花落同在美股上市的荔枝（LIZI.US）。但從經營規模看，喜馬拉雅才是更名副其實的在線音頻第一股。根據CIC（灼識諮詢）統計，喜馬拉雅2020年在MAU、移動端音頻內容收聽時長和總收入方面均在在線音頻領域排名第一。
喜馬拉雅遞交的招股書，也解答了很多一直以來詬病喜馬拉雅的問題，包括平台長期虧損、內容採購成本奇高、用户付費率不高、ARPU低於同行競爭對手蜻蜓FM及荔枝等等。
我們不妨藉着招股書，從以上幾個喜馬拉雅的“問題點”入手，看在線音頻的龍頭平台是否真的如此前外界霧裏看花看到的那樣難堪。
首先來回答第一個問題，喜馬拉雅是否一直在虧損。
是的。根據招股書所示，從2018年到2021年第一季，喜馬拉雅經營的確一直在虧損。2020年全年，公司經營虧損6.5億元，經營虧損率為17%；最新2021年第一季，公司經營虧損3億元，經營虧損率為26%。
喜馬拉雅成本費用中，佔比最大的有兩項，一是收入成本，二是營銷費用。收入成本包括收入分成費用、內容成本（版權授權費用）、支付處理費用、互聯網設備採購成本、帶寬成本等。營銷費用則包括獲客成本、促銷及推廣費用、營銷人員的薪金福利等。
這兩項費用佔公司總收入比例一直居高不下。
收入成本方面，從2018年至2021年第一季的五個年個報告期間，其佔總收入比例一直在50%以上。
這於喜馬拉雅的經營策略有關。豐富的內容生態本是喜馬拉雅賴以生存的護城河。2020年，喜馬拉雅平台上有520萬活躍內容創作者；音頻內容庫的總時長達3900+年；2021年第一季收聽時間最長的TOP100專輯中有71%都是獨家版權內容。
與荔枝及蜻蜓FM兩大以UGC內容為主的平台不同，喜馬拉雅平台上有數量相對較多的PGC和PUGC內容。2020年，平台PGC和PUGC內容活躍創作者分別有2100及4600名，UGC內容活躍創作者則有514.99萬名。但在內容收聽時長佔比上，三者佔比分別為15%、33%及52%。
PGC和PUGC內容是一把雙刃劍，一方面用户對該等內容的黏性較大，另一方面該等內容單位獲取成本亦遠高於UGC內容。2021年第一季，喜馬拉雅內容成本（版權授權費用）佔總收入比例為6%，而主要是UGC內容產生的收入分成費用佔比則是33%。對比兩大內容數量上差距極大（見下圖不同內容的累計專輯數量），單位PUGC和UGC內容的獲取成本顯然更高。
喜馬拉雅以PUGC和UGC內容為護城河，註定了至少短期內其收入成本佔比仍將高居不下，因為它需要不斷採購更多版權內容，擴大自己在內容儲備方面的優勢（另據用户反映，喜馬拉雅仍有諸多無版權內容，未來可能產生更多版權成本）。
另一方面，喜馬拉雅的銷售費用佔比在各個報告期間均在45%左右，表明喜馬拉雅平台用户增長有很大一部分因素是由於其給出的促銷優惠。
從2018年第一季至2021第一季，喜馬拉雅的平均MAU從7300萬增至2.5億。明面上看，在過去兩年內，平台用户數量取得了可觀增長，但如果該增長的內生驅動力主要不是平台音頻內容而是營銷的話，喜馬拉雅的虧損可能會持續相當時間（參考拼多多）。
第二個問題，喜馬拉雅的內容採購成本奇高。
關於這點，可以很直觀地從平台收入分項與收入成本對比得出。喜馬拉雅的收入來源主要有四種，用户訂閲（包括會員購買收入）、廣告、直播（虛擬禮品）和教育服務。而與內容創作有關的的收入成本則是收入分成費用和內容成本。
2021年第一季，喜馬拉雅的用户訂閲及直播分別貢獻45%及16%的收入，而內容分成費用和內容成本則佔收入的33%及6%。前兩者合計佔比61%，後兩者佔比為39%。單純從音頻內容變現來看，喜馬拉雅的音頻內容變現毛利率為36%。
這個比例不算很高，但也不會很低。
橫向對比同行的荔枝，2020年荔枝毛利為3.68億元（最主要成本是收入分成費用），毛利率只有25%，遠低於喜馬拉雅同期的49%。
喜馬拉雅之所以長期虧損，最主要的原因是營銷費用過多，至於內容採購費用，雖然佔收入比例較大，但從其內容變現的產出及橫向比較荔枝毛利率看，倒還是相對划算的生意。
喜馬拉雅一直主打PGC和PUGC內容的知識付費概念。有知乎上市前經營指標翻車在前，“後來者”喜馬拉雅的變現數據更值得關注。
“知識付費第一股”知乎（ZH.US）坐擁上千世界500強CEO，最終得出的平台社區付費率和ARPU都低得可憐。據知乎招股書顯示，平台平均每月額每月付費用户規模為236萬，對應MAU的付費率為3.4%，ARPU只有19.7元。
這難免會讓外界擔心喜馬拉雅會和知乎一樣，賠錢賺吆喝。
但對比知乎，喜馬拉雅用户的付費率其實並不低。截至2021年第一季，喜馬拉雅移動端MAU為1億（喜馬拉雅尚未對物聯網及其他平台MAU用户進行變現，故不計算該部分用户），移動端每月活躍付費用有1390萬，對應的付費率為13.3%；每月活躍付費會員有1330萬，對應付費率為12.8%。過去兩年間，喜馬拉雅平台付費率一直呈穩步上升趨勢。
喜馬拉雅的這個付費率較之知乎並不低。即便對比同行的荔枝，也並不低。2020年第四季， 荔枝移動端MAU為905.6萬，當季每月平均付費用户數為42.2萬，對應付費率只有4.7%。
就ARPU而論，喜馬拉雅2021年第一季付費用户規模約為4170萬，當季貢獻收入中剔除B端廣告收入之後總計為8.89億元，粗略計算平台ARPU為21.32元，略高於知乎的20元。
但對比荔枝，喜馬拉雅的ARPU仍存在較大差距。根據四個季度平均付費用户規模計算，荔枝2020年娛樂付費用户用户規模大約為535.2萬人，當年貢獻音頻娛樂收入（主要為虛擬禮物用户購買費用，佔總收入比例為98.6%）為14.81億元，對應ARPU為277元。
以上兩項數據就很好的回答了關於喜馬拉雅的第三、第四點疑慮。
就“知識付費概念”而言，喜馬拉雅的付費率並不算低。但每名付費用户貢獻的收入非常有限。這應該是靠營銷獲客的通病：有相當部分用户願意成為喜馬拉雅會員的原因是因為平台給出的優惠和獲客力度，“營銷獲客”的用户每人能貢獻的收入暫時並不算多。
長年虧損的喜馬拉雅現時的資金來源仍主要依賴外部融資。今年第一季，公司又從外部融得5.17億元，但計上經營活動和投資活動的現金流出的話，現金及現金等價物仍大幅減少了6.46億元。
這也許正是喜馬拉雅在可能“流血”的情況下，也終於還是要上市的原因：公司需要更多外部資金維持用户規模的增長。
同時擁有“知識付費”和“在線音頻”概念的喜馬拉雅在美股市場上可諮比較的對象有很多：知識付費領域是知乎，在線音頻是荔枝，而營銷獲客高速增長的經營模式則可以參考拼多多。
如果站在拼多多的肩膀上看喜馬拉雅的話，一直在虧損的喜馬拉雅只是在“戰略性虧損”。拼多多的B端商家產品由低端到中高端轉型之後，每名用户能貢獻佣金收入亦將隨之上升，拼多多將和從前的京東一樣開始盈利。
喜馬拉雅在未來ARPU大幅增長之後，亦將會取得盈利。
但如果站在知乎的角度看喜馬拉雅，“知識付費”的客單價提高卻是一個大難題，要用户花太多的錢獲得快餐式的碎片知識倒不如花大把錢獲得系統性的知識（即在線教育）。單靠用户增長走量而每用户每年ARPU只有20元上下遠不足以支撐平台未來的盈利。
而如果站在“在線音頻”荔枝角度看的話，兩者所主攻的細分賽道並不一致。喜馬拉雅主攻專業內容的訂閲付費，而荔枝則主要是音頻直播的虛擬禮品收入。顯然從ARPU看，後者的變現效率要高得多。我們還可以得出一個這樣的結論，通過人際關係變現的效率（衍生出最近大火的“粉絲經濟”）要比單純的知識變現（衍生出知識付費經濟）效率要高得多。
即便如此，過去一直也在虧損的荔枝最新收市價報6美元，較公司去年1月初上市首日發行價11美元仍接近腰斬。
左邊是拼多多，右邊是知乎和荔枝，在平台用户數、收入、內容等維度均在行業領先的“真-在線音頻第一（股）”喜馬拉雅上市之後將會成為誰呢？
作者：橘子汽水