洋河股份：不容樂觀的一張圖

各位讀者好，我是villike，很高興見到各位，以下是這篇文章的語音版：

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這篇文章，是我“從0開始”分析洋河股份的第7篇文章，在上一篇中（首發於微信公眾號：villike的財務自由筆記），我提到：

“那麼，洋河在上市以後的表現，真的如我們想象那樣光輝耀眼嗎？

下一篇文章，我們一起來看看真實的數據，感受光環背後的真實洋河，結果可能會跟讀者們想的，完全不一樣。”

我們接着來看。

01 消失的寶藏

看完上一篇文章，現在再回頭看，洋河併購雙溝時説的這句話，是否更有感覺？

“使公司獲得優質生產要素。”

這裏有個很關鍵、也很微妙的問題：這個優質生產要素，是什麼呢？

如果是一舉獲得大量的優質老窖池，就相當於獲得了大量“先進的設備”。

但是，如果是獲得了一些還不錯的基酒，只能算是解了燃眉之急。

很遺憾，這一點，外界投資者是無法知道的，這也是投資白酒企業有意思的一點：

最值錢的固定資產（窖池），往往在資產負債表上，是看不到的。

窖池，對於濃香型白酒企業，是核心生產資產。

然而，按照會計準則，固定資產需要折舊，酒廠花100萬建造的窖池，可能10年時間就歸零了。

從今往後，在資產負債表上，就見不到這些窖池了。

然而，它們是越來越值錢的，而且，修繕費用幾乎可以忽略。

“重置成本”就更是無稽之談，誰會把自己幾十年的老窖池挖掉，然後“重置”一下？

窖池雖然説不清，但收購雙溝帶來的基酒增長，是顯而易見的：

2009年，洋河存貨中的“半成品”（也就是基酒）3.3億，2010年收購雙溝，當年年底，基酒有12億，增長了3.6倍。

02 奮進的洋河

洋河的管理層優秀，我認為標誌之一，就是在認清了方向的前提下，果斷、堅定地走下去。

在擴充中高端產能上，他們就是這樣做的。

除了一上市，就以閃電般的速度，併購雙溝，洋河管理層，同時也在大幹快上地擴充洋河的產能。

2009年上市時，募集資金投向，共有4個項目，公司排在最重要的前2個，均與中高端產能有關。

第一個項目，叫名優酒釀造技改項目，計劃投資2.7億，目標是“每年增加名優基酒9,000噸”。

第二個項目，叫名優酒陳化老熟和包裝技改項目，計劃投資3.9億，目標是“每年增加中高檔白酒15,000噸。”

注意這裏的表述，其實真正提高基酒產量的，就是第一個項目。

還有一個關鍵，這裏的“名優基酒”，到底是生產哪個級別白酒的成分呢？

看看洋河披露的《名優酒釀造技術改造工程（二期）可研報告》怎麼説：

“中高端白酒產品，是指普通終端(商店、超市或酒店)銷售價格在100 元/瓶和300 元/瓶以上的高價位白酒產品。

該項目實施後，每年可為企業自身提供名優基礎酒 20000 噸，保證了企業生產中高檔商品酒（洋河藍色經典和洋河大麴系列）原酒的質量。”

根據公開披露的信息，這裏的名優基酒，主要是供給藍色經典系列和洋河大麴系列用的。

換句話説，這裏的名優，跟讀者們腦海中的“高端酒”不一樣，它是相對於以前的敦煌古釀等低端酒來説的。

再説得明白點：

這些“名優基酒”，指的就是我們理解的基酒，並沒有“高端”的概念，畢竟藍色經典也有一兩百塊的海之藍，這些酒，恐怕連中端都算不上。

至於用於600元以上真正高端酒的部分，究竟有多大比例，洋河沒有披露過，我們也無從得知了，但從“不披露，往往意味着不好看”的角度看，這個比例，肯定不會太大。

除了上市時這兩個項目，洋河在隨後的幾年，密集啓動產能擴張項目，公司2011年報提到：

“2011年，是公司發展歷史上，也是目前白酒行業內最大規模技改工程的全面開建之年。

洋河、雙溝、來安三地規劃建設新的釀酒產業園，10月16日，三地新工程同時開工，正式吹響蘇酒集團向宏偉目標前進的號角。”

同時，在2011年3月20號，洋河將雙溝剩餘的一半多股權，也全部買下，從此，雙溝成為洋河的全資子公司。

2012年報顯示，涉及到產能擴張的項目，正在進行的有4個，按照投入大小排列分別是：

來安基地名優酒釀造技改及配套工程(三期)，投入31億；

3萬噸名優酒釀造技改工程，投入16億；

名優酒釀造技術改造工程（三期），投入13億；

來安基地25.4萬噸陳化老熟項目，投入6億。

03 尷尬的洋河

洋河這麼努力，效果如何呢？

基酒的增長，毋庸置疑，前面分析存貨週轉速度時，讀者們也都看到了，公司的存貨，越堆越多。

事實上，公司存貨中的“半成品”，也就是基酒，從2009年的3.3億，一路增長到2019年的118億，增長36倍，10年的複合增長率43%。

同期，營業收入增長5.8倍，複合增長率19%。

這看起來，實在是有點怪怪的，我們可以換個視角，以對比的方式來看看。

我以下面這張圖為基礎，給讀者們展示洋河這些年的情況。

這張圖，藍色線，是洋河的營收/五糧液的營收，紅色線，是洋河的淨利潤/五糧液的淨利潤。

前面講完白酒的“香型”之後，讀者們應該知道為什麼洋河應該和五糧液比了。

因為，在濃香型白酒中，五糧液是老大，茅台不屬於這一類香型，和五糧液相比，更有可比性。

從上面這張圖，看洋河的情況，可以分為幾個區間：

第一個區間，2006-2009年。

這幾年，是上市前洋河高速發展的幾年，應該説在2003年，洋河藍色經典系列面世，洋河開始加速成長。

第二個區間，2010-2012年。

2009年，洋河上市，開啓併購雙溝、大量擴張產能的3年，在這3年結束時，按照公司2013年報説法：

“釀酒生產量質齊飛，洋河股份成為白酒行業產能規模最大的企業，為公司實現健康發展提供了根本保障。”

第三個區間，2013-2015年。

這段時期，中國高端白酒行業，受到“限制三公消費”的一記重擊，茅台、五糧液等高端白酒佔比高的公司，營收利潤紛紛萎靡，洋河迎來3年的高光時刻。

第四個區間，2016-至今，洋河的光環褪去，表面看起來，企業仍然在增長，但跟濃香龍頭的差距，已經越拉越大。

事實上，2019年，洋河的營收和淨利潤，相比於五糧液的程度，已經回到了2010年水平。

04 優秀的幻象

這些年，很多投資人對洋河趨之若鶩，普通老百姓説起這家企業，也是豎起大拇指誇讚，可是，這家公司的數據表現，真的有那麼好嗎？

我們拿實際的數據出來看，以營收為例。

要提醒一下，白酒企業往往有巨大的預收賬款，所以，我在計算“真實營收”時，把預收賬款的變動情況也考慮了進來。

下面這張圖，是茅台、五糧液、洋河、瀘州老窖這中國前4名的白酒企業，這些年的真實營收增長速度。

為了方便讀者觀察，我把洋河的數據標了數字，就是藍色那條線。

這張圖，可能會顛覆很多人對幾家企業的看法，以洋河為基準，我們可以觀察到幾個事情：

忍不住先岔開説一句茅台，各位看紅色那條線，是茅台，從來沒有負增長過。

而且，不管身邊小弟如何上竄下跳，茅台的真實增速，一直是穩如泰山，哪怕是最差的2014年，也是正增長。

接着説以洋河為基準的觀察。

第一個，在2013年，五糧液和瀘州老窖都被“八項規定”打壓地很慘，而洋河居然還維持了正增長，表現可以媲美茅台。

這裏面，恐怕主要的原因，是產能擴張後，渠道快速出貨的慣性，以及洋河高端酒佔比不高，反而“躲過一劫”。

第二個，中國白酒行業，尤其是高端白酒行業的復甦，是從2016年報開始，全面顯現的。

但是，從2016年開始，洋河的真實營收增速，在這4家中，實在不怎麼好看：

2016年，倒數第一；

2017年，倒數第二；

2018年，倒數第二；

2019年，倒數第一。

這種增長的結果，就是上面和五糧液對比的那張圖，2019年，洋河相比於五糧液，已經回到了10年前的水平。

05 潰敗

我們再把洋河和五糧液的其他方面，拿出來對比一下，看看洋河的表現如何。

上圖是ROE的對比，五糧液落後洋河多年，但是在2016年之後，開始逐步趕上，2019年反超洋河。

讀者們可能會奇怪，為什麼ROE五糧液一直落後，卻能在這幾年，一直擴大相對於洋河的營收和利潤優勢呢？

答案，一方面是下面這個圖：

從營收增速來看，自2016年開始，五糧液的營收增速，就開始全面領先於洋河。

另一方面是這個圖：

五糧液的分紅比率，一直都小於洋河，尤其是2016年開始，基本維持在50%左右，而洋河則一路上升到60%。

各位還記得我的選股第二大指標嗎？

關鍵比率=ROE/分紅比率。

ROE高是第一重要的，但同時，低的分紅比率，可以讓更多收益留在公司享受ROE。

到了這裏，洋河的情況，我們已經基本清楚了。

下一篇文章，我將完成對洋河“濕雪長坡”的分析，並給出我對投資洋河的判斷，明晚或者後天早上，發送在微信公眾號：villike的財務自由筆記，想要看其他公司分析的話，後台輸入公司名稱即可。

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