2022-05-19萬聯證券股份有限公司陳雯,李瀅對愛美客進行研究併發布了研究報告《首次覆蓋：執美之道，以御長風》，本報告對愛美客給出買入評級，當前股價為474.66元。
愛美客(300896)
愛美客處於醫美產業鏈上游，專業從事生物醫用軟組織修復材料研發、生產和銷售，已擁有七款獲得國家藥監局批准的Ⅲ類醫療器械產品，包括五款基於透明質酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基於聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款面部埋植線產品，還儲備有多款在研產品。公司具備產品&研發&資質&渠道壁壘，護城河深且寬，盈利能力卓越，成長空間廣闊。
投資要點:
行業：“輕醫美”潮流正當道，國產醫美耗材空間廣闊。我國醫美市場
發展迅猛，預計 2030 年市場規模將達到 6535 億元，2020-2030 年的CAGR 為 15.5%。非手術類輕醫美獲青睞，並伴隨着新項目的不斷湧現逐漸成為醫美消費主流。醫美產業鏈中，上游原料生產、耗材和器械商壁壘高，帶來高附加值和較強盈利能力，是產業鏈中最具投資價值的環節。以注射項目為主的輕醫美高景氣度發展，以及國產替代和合規替代進程的加快，國產醫美耗材產業空間廣闊。
壁壘：具備產品&研發&資質&渠道壁壘，護城河深且寬。①產品壁壘：
產品差異化&管線豐富度構建聯合治療解決方案。公司在 HA 類、埋植線類、再生類及塑身纖體類領域均有所佈局，是產品矩陣最豐富的醫美耗材企業。②研發壁壘：強研發力保障產品儲備。公司研發投入居於行業前列，累積註冊了 45 項專利，其中 25 項為發明專利，目前主要有 8 款在研產品。③資質壁壘：比拼研發創新+需求前瞻+審批經驗。
我國醫療器械審批嚴格，公司已擁有七款獲得國家藥監局批准的Ⅲ類醫療器械產品，所持註冊證總數領先，多為首款且多元。④渠道壁壘：直銷為主模式下與 B 端醫美機構深度綁定獲取先發優勢。公司秉持“直銷為主、經銷為輔”的銷售模式，直銷收入佔比約為 60%-70%，穩定把握優質客户資源並及時掌握市場需求。
空間：行業高景氣度疊加新品推出，前路繁花似錦。
已有產品空間：①透明質酸產品。我國基於透明質酸填充產品處於增長階段，預計 2025 年達 157 億元，2020-2025 年 CAGR 26.3%， 2030年 443 億元，2025-2030 年 CAGR 23.1%。目前我國已經批准 30 餘款透明質酸產品上市，愛美客主打嗨體、愛芙萊、寶尼達、逸美一加一等產品。2020 年公司透明質酸產品銷售量佔比 27.2%，排名第一，銷售額佔比 14.3%，排名第三，在國產品牌中排名第一。未來隨着高性價比贏得銷量增長，產品質量功效迭代升級打開價格上行空間，收入規模有望進一步增加。②濡白天使。我國基於 PLLC 皮膚填充劑產品市場仍處於起步階段，預計 2025 年 15.86 億元，2020-2025 年 CAGR 75.9%，2030 年 40.12 億元，2025-2030 年 CAGR 20.4%。國內已獲批產品僅有愛美客濡白天使、長春聖博瑪艾維嵐童顏針兩款產品，濡白天使在注射復溶環節、注射即時效果、注射痛感緩解和渠道把控力等多方面存在競爭優勢，未來有望成為繼嗨體之後又一爆款產品。③面部埋植線。我國面部埋植線產品市場處於起步階段，預計 2025 年的 1.87 億元，2020-2025 年 CAGR 141.0%，2030 年 13.07 億元，2025-2030 年 CAGR47.5%。目前國內獲批適用於面部埋植線的產品僅有三家，公司埋植線產品緊戀於 2019 年 5 月獲批，同時公司通過引進韓國公司的專利技術加速二代埋植線產品的研發生產，未來有望獲得廣闊的市場空間。
主要佈局產品空間：①肉毒毒素產品。國內醫美肉毒毒素市場預計於2025 年達 114 億元，2020-2025 年 CAGR 23.9%，2030 年 296 億元，2025-2030 年 CAGR 21.1%。目前國內市場已有四款肉毒毒素產品獲批上市，公司肉毒毒素產品處於Ⅲ期臨牀試驗階，相對於僅次於透明質酸的市場需求和空間而言，國內肉毒毒素仍屬於藍海市場，若愛美客成功獲批，將享有豐厚的市場紅利。②減肥產品。中國體重管理產品市場預計 2025 年達 96 億元，2020-2025 年 CAGR 38.2%，2030 年 260億元，2025-2030 年 CAGR 22.1%。國內已上市利拉魯肽產品只有 1 款，但價格高昂，共有 11 款在研產品，包括 8 款創新藥和 3 款仿製藥，愛美客仍處於一期臨牀試驗階段，研發進度略晚，但最終創收能力不僅依賴於先發優勢，還取決於渠道和推廣能力。③溶脂產品。溶脂針在我國處於初始階段，尚未有產品獲批。市場規模預計 2025 年 8.05 億元，2023-2025 年 CAGR 144.7%，2030 年 39.27 億元，2025-2030 年CAGR 37.3%。愛美客的佈局的溶脂針產品去氧膽酸注射液處於臨牀前在研階段，目前國內只有一款臨牀試驗階段的溶脂針在研產品。
盈利預測與投資建議：預計 2022-2024 年，公司營業收入分別為21.18/33.95/49.03 億元，同比增長 46%/60%/44%，歸母淨利潤分別為14.14/22.60/32.88 億元，同比增長 48%/60%/45%，對應 2022 年 5 月17 日收盤價的 PE 估值分別為 74/47/32 倍。短期，疫情對公司的經營會有負面擾動，但在核心產品放量增長的情況下，預計仍能保持較高的業績增速；長期，醫美行業高景氣度將延續，國產替代和監管趨嚴將有利於合規醫美龍頭髮展，公司主打產品仍處於放量增長階段，儲備產品也將逐步推出，預計仍有數倍成長空間。綜合考慮公司自身實力以及行業發展趨勢，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險因素：疫情趨嚴風險、行業政策變化風險、產品研發和註冊風險、市場競爭加劇的風險、產品質量風險。
證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，東吳證券朱國廣研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達91.72%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利13.82億，根據現價換算的預測PE為74.28。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有36家機構給出評級，買入評級26家，增持評級9家，中性評級1家；過去90天內機構目標均價為587.84。證券之星估值分析工具顯示，愛美客（300896）好公司評級為5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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