導語：上週末@天地俠影的一篇熱帖引發了大家對牧原股份財報疑點的激烈爭論，俗話説得好，理越辯越明，道越論越清，下面是球友@Dan1021的一些觀點，歡迎一起探討。
作者：Dan1021
來源：雪球
和公募基金的數個研究員交流了一下，統一回應一下對牧原股份的質疑點：
1.大存大貸的問題
這個是從高速擴張期就開始一直存在的質疑，但是已經基本上被合理解釋了。現在温氏和正邦的豬舍投資都要到600-900元/頭的產能，牧原裝備好一些1000，樓房豬舍要到1200，這個基本上可以通過同行的報表，地方養殖場的投資都可以問得到（王健林剛開始不相信投資這麼高，想讓萬達快速進養殖行業，後來做了研究相信了，你們看看現在萬達的產能有多少。）
歷史上的高豬價週期給了牧原最快速的擴張機會，牧原可轉債的利率從7-8%下降到了現在的4%，這麼便宜的資金結合牧原高度可複製的模式，是必須要加槓桿快速擴張的。大貸解釋完，就要解釋大存，為啥牧原賬上這麼多現金，現金是不是真的。去年深交所問詢函的回覆已經解釋清了牧原存款是否真實，20多家銀行的貨幣資金是不會像兩康一樣出問題的（兩康資金過度集中了）。
那麼最後一個問題就是這麼大額的存款啥時候用，答案就是今明兩年，牧原在這一輪接近100億的可轉債之後，要想繼續加槓桿融資就難了，而這兩年是牧原擴產速度最快的兩年（產能要從4500w提到8000-10000w，毛估就需要500億資金，還要加上飼料和正常經營資金）所以大額的存款是給高速擴張期備着的，今年下半年估計牧原就不會有這麼高額的存款，以後就是每年300-400億的利潤去支持擴張。如果理解清牧原的戰略和豬週期的特殊階段，當前報表大存大貸是沒問題的。
2.關聯交易問題
這一點是持續了3年的質疑。現在空方的邏輯分為矛盾的兩派：即牧原在向子公司輸送利潤/牧原在向子公司索取利潤。分別回答，首先輸送利潤的可能較小，因為建築要交税，農牧行業2006年之後免了農業税，所以牧原不會將利潤導入到子公司。
那麼就要回應第二點，牧原是不是在向子公司索取利潤，導致豬肉不賺錢，蓋豬舍賺錢，虛增上市公司利潤。那麼就要回答這個問題：牧原建築公司賺的是誰的錢？答案是牧原的錢，因為建築公司只給牧原母公司做建築的設計和外包，那麼牧原建築何來的利潤輸送給母公司？
再從另一個角度回答這個問題，即牧原給牧原建築的合同定價是否公允，牧原建築每年只有幾百萬的利潤是不是過低了，那麼你們去看整個建築行業的報表，淨利潤率有多少，中國建築也不過4-5%。那二線的小建築商能有多少的利潤？應該是更低的。
再者講牧原給了牧原建築項目，那麼牧原應當是強勢到把建築公司的經濟利潤壓榨到0的，你建築公司給我打工，所有的項目由我提供，為啥要把上市公司的利潤分給你？
最後也是現在大家最關心的問題，是牧原固定資產投入和子建築公司的收入有差異，是因為豬舍開始建設的時候牧原就要劃撥資金給工程方，材料/建設/人員配置/方案設定/項目外包等的資金都要到位，然後開始建設，等項目完工之後子公司才會確認收入。
所以之間會有一個豬場建設進度的時間差異（8個月到1年），所以應當拿牧原建築2-3Q之後的收入和當期牧原的固定資產投資去對，差異就會小很多。
3.少數股東權益是什麼
為啥少數股東權益的回報率和上市主體回報率有這麼大的差異，這一點今天的討論中已經基本上被解釋了，兩位質疑牧原的大V也已經基本和多方統一了這個問題的觀點、
天地俠影:回覆 @陳尚恩: 的確，在少數股東收益率問題上，我錯誤地忽略了牧原通過負債經營提升淨資產收益率的現實。但這已不是質疑的重點。（修改一下，之前天大刪掉這條是怕誤導其他人，天大在評論區解釋了，so這個不是重點了）
查拉圖斯特拉如是説：我同意少數股東權益這不是一個大事！不是重點。（還沒刪，查大比天大還是硬氣一些）
最後簡單回應一下這個質疑，牧原當時和數個第三方成立合資公司合作（華能信託等），牧原控51%，其他的49%。這些合資公司的少數方沒有加財務槓桿，牧原是用了可轉債和其他債務工具加了槓桿，導致母公司的淨資產收益率要高於少數股東的淨資產收益率。還有另外一個短期因素是少數股東權益的豬場和項目剛投建，還沒有給少數股東帶來明顯的利潤，也是少數股東資產收益率較低的原因。
如果知道簡單的會計合併知識+牧原和合資公司的架構模式，就能回答這個質疑，而只看財務報表就會一頭霧水，認為這是個疑點，其實還是跟蹤牧原時間不長，不清楚業務結構所致。
4.中興華審計師事務所李菊潔是否曾經給雛鷹農牧出具過肯定/否定意見
先講一句，李菊潔可能是市場上第一波指出雛鷹的財務和內控存在問題的人
公募看過雛鷹農牧的研究員，都知道2018年4月27號中興華給雛鷹出具過內部控制的否定意見，和2017年年報的無保留意見，可以查當時雛鷹農牧的報告，wind和交易所都能查得到，這兩點要結合看待
中興華事務所是從2018.01-2019.01審計雛鷹農牧的，2018年1月，雛鷹農牧發佈公告，將審計機構由“大信會計師事務所”變更為“中興華會計師事務所”2019年1月23日，雛鷹農牧發佈公告，將審計機構又變更為“亞太（集團）會計師事務所”。
最後是中興華在還沒給雛鷹農牧做2018年年審之前，就不幹了。放着馬上就要到手的近兩百萬銀子都不要，不給雛鷹做第二次的年審，為啥，還不是中興華髮現了雛鷹內部的問題。中興華就是在圖中十字線的時候提出雛鷹可能存在問題，他們是18年1月換會計師事務所的時候開始承擔審計的，當時因為更換事務所跌了一波，之後出具的報告也算是給資本市場及時提醒了。
雛鷹農牧2018年的問題在於老闆完全把豬舍交給第三方去做，2015-16年把辛辛苦苦建設好的豬舍又以輕資產的形式外包，之後拋棄重資產的精進，開始讓第三方而不是自己的子公司去做豬舍設計（從這一點可以看出雛鷹的老闆並沒有堅定地執行戰略，並沒有做難而正確的事情）。並且去搞地產，主業沒搞好，疊加了非瘟的外省衝擊，導致2018年6月份的那次業績開始出現問題，會計師事務所強制讓公司做了修正。
有興趣的人可以看看當時雛鷹農牧的分析，包含可出售金融資產和其他遊戲，地產業務，完全不是一家養殖公司。和牧原有數據有成長邏輯的基本面是完全不一樣的。
5.總的來説現在針對牧原的四點質疑都不是石錘，甚至1/3是不瞭解業務模式，4是不瞭解歷史情況。現在剩下來的幾點疑問，需要看到牧原年報之後才能做出判斷。我總結一下，算是對之後數據跟蹤的一個方向性總結。
（1）牧原和建築公司的關聯交易問題，雖然既沒有輸送/索取利潤，但是關聯交易的上下游仍然有2-3個季度的差異，即牧原的固定資產投資和關聯建築公司的收入，在同一個時間點無法吻合。這其中要看牧原進一步的披露，從關聯公司買了啥，關聯公司應該留存多少利潤，關聯公司是不是應該被上市公司壓榨，要看進一步的問詢函，讓母公司解答一下交易問題。（雖然我認為對上市公司影響不大，但是確實是被很多人問到的問題，也是一個黑箱子，拆開對公司的研究肯定是好事）
（2）牧原的養殖成本是不是14元左右，固定資產模式上的差異究竟應不應該計入完全養殖成本。怎麼核算，最關鍵的是長期成本是否還會持續下降。
養殖成本問題已經被討論無數次了，牧原和其他企業模式的差異容易被認知到，但是和散户尤其是最優秀的散户對比，成本是否低，是否還是長期維持在14上下。散户擴張的時候是否會造成牧原利潤下降。
牧原和散户的對比，有點像麥當勞和街邊小店，優秀的小店在單店模型的收入，盈利情況和成本是要超過麥當勞的一家門店的，但是麥當勞最重要的是優秀的擴張能力，可複製性和在高速擴張的同時維持住成本。導致優秀的散户無法複製麥當勞的規模（因為沒散户在規模擴張的時候一定會導致管理和技術的變形）
固定資產1000元/頭/年的建設成本，如果按10年折舊計算，會給每頭豬加0.8-1元左右的固定資產建設折舊成本，這個應該不是牧原長期的重點。
關鍵點在於牧原的成本是否會隨着技術和管理進步持續下降，牧原在深圳有算法團隊，內部也開始大量用新型工程設備去解決成本問題，這個是牧原長期的護城河，要持續觀察是否會隨着時間下降。
6.有些話想和牧原的投資者講，通過財務報表得到靜態的分析對比，是沒辦法去看到企業動態變化的。
所謂大存大貸和高額固定資產投資，是在高速擴張期獨有的現象，等到牧原停止擴張，這部分的成本就是可控的（而不是像歐菲光一樣，蘋果每升級一代技術，就要逼迫歐菲光重新投資一次，歐菲的設備最多用3年就要換了，所以歐菲光的十年折舊是不正確的，牧原的資產是能夠折10年甚至20年的，因為不需要re-invest，這是很多大V現在沒做過的對比）
另外一點是豬肉的長期中樞從過去1980年的幾毛錢，1990額幾塊錢，再到現在防疫成本導致的25元上下波動，反映的是物價的變化（CPI每年3%），是真正的長期抗通脹的資產，這個提價在長期是潛移默化甚至是被動的。所以按照過去豬週期的平均價格去推算未來的水平線，是刻舟求劍的行為。
非瘟導致行業成本整體上升，先進和落後產能的分化開始加劇，有實力的企業能夠繼續往下拿屠宰和肉食業務的門票，最終做品牌，做成雙匯那樣的好行業。現在中糧在消費做的最好，牧原在屠宰的進步也看的到，未來肉食品行業的門票可能就要在這幾家頭部的養殖公司決出了（因為未來再也沒有現在的黃金十年超額利潤，去吸引銀行險資和社會資金進入這個行業幫助擴張）。
雙匯的屠宰量從過去的河南第一變成了河南第三，大紅門和牧原在上走，牧原以後順流而下容易還是雙匯往上發展養殖容易？以後真的可能就是得豬源者得肉食，得母豬者得豬源，得育種者得母豬。行業會從差生意變成好生意。
7.週末很多大V參與了討論，我想説的是討論本身是好事，但是也反對標題黨，博人眼球黨和吸粉黨（如果你認為牧原是雷，就大大方方説出來，少用反問句“牧原會是雷麼”，顯得推脱責任，也顯得你沒有深入地研究 @天地俠影 @查拉圖斯特拉如是説 ）。
質疑是好事，但是錯誤的質疑是否需要認錯呢？如果秉承客觀事實，在討論到少數股東權益的時候，兩位大V是應當指出自己犯了錯的，對於一個研究者犯了錯不丟人，但是對於一個要維持人設的大V，承認錯誤就是難上加難。可喜的是大V承認這個問題出了錯（至少也承認這個曾經提出的質疑現在“不重要”），至少沒有像過去那羣牧原的死空頭撒潑打滾，這是好事。
如果沒有深入瞭解業務模式，純從會計上靜態得出對比，很難得到可預測的結論。至於拿牧原和兩康，雛鷹，甚至2001年的銀廣夏對比，那就真的是隻有純會計得出來的結論了。不知道給這些大V一張遮住行業的銀行地產的資產負債表，這羣大v是不是就會直接以“大存大貸”，“關聯交易”，“槓桿過高”去進行質疑甚至直接否定公司。
真理是越辯越明的，我堅信這一點，牧原在過去高速發展的時候，不免留下了一些黑盒子供我們拆解，能拆出這些黑盒子，得到正確的結論，才是一個誠實務實的研究者應當具備的行為。
長期來看公司股價必然迴歸它的真實價值，明天是漲是跌也不影響公司的長遠發展。希望質疑者和辯護者都多講數據，講證據，少人身攻擊和類比推論，也少起一些預設立場的標題，最重要的是少覺得自己才是資本市場的北極星和吹哨人，多尊重行業基本規律和客觀事實。
基金下跌要不要贖回？
考慮這四個核心問題！