和訊SGI公司｜科大訊飛SGI指數最新評分65分，重營銷輕研發，吞下一劑致命“毒藥”，回購股份還能抓住股民的心嗎

8月初科大訊飛(002230)發佈公告，截至7月31日，科大訊飛通過股份回購專用證券賬户以集中競價交易方式累計回購股份1191.55萬股，佔公司總股本的0.51%，最高成交價為44.60元/股，最低成交價為39.70元/股，已使用資金總額為5.10億元。

本次回購計劃為擬使用自有資金或自籌資金以集中競價的方式回購股份，回購股份將全部用於股權激勵或員工持股計劃，回購股份的資金總額不超過人民幣10億元，不低於人民幣5億元，回購價格不超過58.60元/股。以回購金額計算，科大訊飛已完成最低迴購額，並達到最高回購額的一半。值得注意的是，這是科大訊飛上市14年來的首次回購。

不得不提，科大訊飛面臨和不少其他科技公司一樣，出現了“業績一柱擎天，股價一敗塗地”的情況。

回購股份是上市企業對進一步提高公司質量，增強投資者回報信心的戰略共識。但在二級市場方面，科大訊飛情況並不樂觀，其股價在2021年6月創出高位68.32元/股後，便開始一路下行，2022年4月下旬一度跌至32.73元/股，累計跌幅超50%。

截止8月15日股價40.39元/股，即使相比開年的52.81元/股，也累跌近23.6%。

從科大訊飛和訊SGI指數評分分析，公司獲得65分。從圖中顯示，在近十個季度以來公司得分差異較大。

圖：2021年科大訊飛年報

值得注意的是科大訊飛得分具有季度性，一季度得分是全年最低分，三四季度得分較高。原因是公司業績具有季度性，客户上半年完成採購方案制定、詢價、確定供應商、簽訂合同、合同實施等多個步驟，因此在每年第三、四季度完成產品交付和驗收的情況較多。所以2020年、2021年和2022年一季度得分相對較低。

淨利潤長期依賴政府補貼

科大訊飛2021年營業收入為183.13億元，淨利潤為15.56億元，較上年同期的13.64億元增長14.13%；扣非後淨利潤為9.8億元，較上年同期的7.67億元增長27.54%。

圖：2021年科大訊飛年報

值得關注的是，科大訊飛2021年政府補助4.39億元，非經營性收益5.78億元，為公司淨利潤提高創造空間。

據瞭解，2019年、2020年和2021年，科大訊飛計入當期損益的政府補助分別為4.12億、4.26億以及4.39億，佔總利潤比例分別為50.24%、31.23%、28.21%，僅此三年政府補助就已經超過10億元，科大訊飛對政府補助已經形成嚴重的依賴。

科大訊飛2022年第一季度營收為35億元，較上年同期的25億元增長40.17%。淨利潤為1.1億元，較上年同期的1.39億元下降20.57%；扣非後淨利潤為1.46億元，較上年同期的1.06億元增長37.73%。計入當期損益的政府補助為1.66億元，政府補助依然是淨利潤重要的組成部分。

至於淨利潤同比下滑，科大訊飛稱，歸屬於上市公司股東淨利同比降20.57%，主要系一季公司持股的寒武紀、三人行等因股價波動導致公允價值變動確認損益-1.54億元所致。

科大訊飛為了完善人工智能產業生態建設，投資了寒武紀、商湯科技、三人行等企業。若不考慮業務上的協同，投資企業的上市也曾為科大訊飛帶來不錯的投資收益，但如今二級資本市場受局勢影響本就呈下行趨勢，科大訊飛必然會受到持股企業股價走向影響。

盈利法寶：人工智能能力+具體賽道

據沙利文公司統計的數據顯示，國內AI項目的投資熱度在2013-2018年持續發酵，但在2019年投資金額和投資筆數大幅下跌。

高投入、盈利難是AI企業通病。商湯科技在港股上市後雖然曾市值超過2720億港元，但盈利依然堪憂。據其財務數據顯示，2021年實現營收47億元，虧損達171.4億元，同比增長41.3%。依圖、雲從、曠視、寒武紀也均處在虧損之中，但與科大訊飛不同的是，寒武紀虧損是因為不計後果的高研發投入。

科大訊飛之所以能取得一定的營收規模、利潤，有一部分原因是科大訊飛在人工智能領域的先發優勢。例如人工智能語音技術，科大訊飛已經深耕多年，相較於其他企業更早進入成熟期，尋找到合適的商業化路徑。

而另一部分原因，則與科大訊飛的業務發展戰略有關。

科大訊飛曾在近些年曾提出“平台+賽道”的業務發展戰略，在人工智能平台以及智慧教育、智慧城市、智慧醫療等行業賽道上發展應用商業化。

底層人工智能能力+具體賽道是科大訊飛業績增長的兩大法寶。多賽道並行對底層人工智能技術商業化，可以使科大訊飛的多項技術沿着技術成熟期並行發展，提升其變現能力。

先發優勢不在，巨頭紛紛入局

從2018年開始，科大訊飛一直以“To C+To B”雙輪驅動戰略，再輔以政府業務（G端），形成自身獨有的“CBG”融合模式來開拓市場，不斷向C端大舉發力。

圖：2021年科大訊飛年報

就營收結構來看，科大訊飛2021年營收中，教育產品和服務收入60.07億元，佔比32.82%；開放平台服務收入29.88億元，佔比16.31%；信息工程服務收入28.51億元，佔比15.57%。

以此來看，科大訊飛有三成以上的收入主要依靠教育產品和服務的收入，其他幾項業務收入對總營收的拉動仍有限。

根據中商產業研究院數據，我國智慧教育行業發展迅速，從2016年的4960億元到2021年的9067億元，年複合增長率為12.82%。如此巨大的市場空間，吸引着越來越多品牌湧入這一細分領域。

雖然科大訊飛在該賽道長久積累的技術上賦予了天然優勢，但在日趨競爭激烈的智慧教育市場，科大訊飛的競爭壓力仍然極大。畢竟，隨着AI智能技術的更新迭代，智慧教育行業的技術壁壘不斷被打破。

行業內，不止華為、騰訊、海康威視(002415)這種巨頭，像海爾、聯想、松鼠AI等眾多企業也都想在市場中分得一杯羹。對比而言，以上企業在業務佈局上與科大訊飛的差距在縮小，尤其是表現在供應鏈和渠道方面。再疊加技術的不斷創新，這就意味着，科大訊飛想要維持行業第一的位置，就必須不斷研發推新品、加大渠道等方面的投入。

為了尋求新的增長點，2022年5月23日科大訊飛發佈智能辦公本Air；6月23日成立汽車科技公司；6月30日，發佈新一代學習機。

不得不提的是，科大訊飛的毛利率在持續下滑。2021年科大訊飛的銷售毛利率為41.43%，同比下降4%，且已經連續下降五年。

具體細分業務來看，智慧教育、開放平台、智慧城市、智慧醫療等業務毛利率均有所下降。科大訊飛官方給出的原因是主要受市場芯片價格升高疊加備貨、業務結構變化以及2021年面向戰略根據地的佈局投入等因素影響。

除了持股公司拖累、依賴政府補貼問題外，科大訊飛的現金流管理、重營銷輕研發等老問題依舊存在。

重營銷輕研發，一劑致命“毒藥”

對於科大訊飛來説，外界的質疑主要集中於過度依賴營銷，銷售費用增長幅度遠高於研發投入增幅。2022年一季度科大訊飛的銷售費用為5.54億元，相比去年同期的3.50億元繼續保持攀升的態勢，同比增長58.2%。2021年銷售費用則是26.92億元，同比增長29.19%,也就是説，2020年和2021年兩年淨利潤之和才勉強能夠支付去年銷售費用支出。

圖：2021年科大訊飛年報

而研發費用在2022年一季度僅同比增長34.44%，達6.77億元。

圖：2021年科大訊飛年報

去年科大訊飛研發投入合計29.36億元，佔營收比例從2020年的18.55%下降為16.03%。眾所周知，過高的銷售費用會擠壓淨利潤空間，而逐年低增長的研發費用則讓科技含量本就有很高門檻的AI智能行業無法具備護城河。繼而，一旦停止燒錢推廣，能否依靠高科技含量產品來穩住市場份額，也就需要打一個問號了。

2021年上圖AI公司中，寒武紀作為誇張研發佔比高達157.51%，雲從也有49.7%的研發佔比，在研發投入佔比方面各家公司高下立見。

庫存增長有限，合同履約成本佔68%

2021年科大訊飛庫存金額24.34億元，佔總資產的比例7.75% ，而2020年同期庫存金額為則為23.79億元。在營收同比擴大的基礎上，庫存金額較大而且同比上漲趨勢。

圖：2021年科大訊飛年報

科大訊飛存貨中原材料、合同履約成本、庫存商品這三項佔比較大。存貨規模隨業務規模擴大而逐年上升是正常現象。

近年來隨着智能硬件和消費電子行業的快速發展，包括芯片等在內的部分電子零部件供給量和價格波動有加大趨勢。面對營收擴大的局面科大訊飛積極備貨是確明智的選擇，在一定程度上可以緩解未來原材料價格上漲帶來負面影響。

另一角度來看，作為高科技公司來説，庫存積壓並不是好消息。如果科大訊飛技術進步導致儲備的材料無法滿足生產需求，將產生存貨跌價損失，進而對公司經營業績造成不利影響。

下游客户對商品參數指標的要求可能隨應用需求的變化而更新，若未來下游客户需求、市場競爭格局發生變化，科大訊飛若不能有效拓寬銷售渠道、優化庫存管理，或未及時銷售的成品可能導致跌價損失，進而對公司經營業績造成不利影響。

值得注意的是，庫存項目中合同履約成本佔庫存約68%，該項目是可回收成本。但是合同履約成本過高擠佔現有經營性資源，比如造成現金流流出；另外由於履約合同成本數額較大、佔比較高，存在嚴重的資產減值風險。值得一提的是，有部分企業可能會利用履約成本減值轉回操縱當期損益，進而粉飾財報，令投資者無法辨別虛實,誘導踩雷。

2021年科大訊飛應收賬款74.9億元，而2020年則僅為56.7億元。在庫存和應收賬款節節攀升的情況下經營活動產生的現金流量淨額出現了大幅下滑，2021年其經營活動產生的現金流金淨額僅8.93億元，相比2020年的22.71億元大幅減少60.67%。

而近年來，科大訊飛淨利與經營性淨現金流的成長性跟不上營收，可能也會加劇其未來業務發展質量風險。

結語

近些年雖然AI產業呈現蓬勃發展的態勢，然而AI公司卻難以實現盈利，不僅僅是寒武紀，曠視科技、依圖科技、商湯、雲從科技、第四範式等廠商都是如此。

2018年到2020年，曠視科技三年累計虧損128億元，依圖科技2018-2020年上半年，兩年半累計虧損61億元，雲從科技三年累計虧損超過26億元，商湯科技三年累計虧損243億。

AI產業的市場價值可能被嚴重高估了，人工智能作為一個新技術確實可以賦能千行百業，然而它卻更偏向於一個輔助手段，作為各個行業的一種新動能，在目前來看它並不是不可或缺。

另外雖然現在很多人工智能技術已經非常領先，也找到了很多應用場景，然而人工智能作為一門高級技術，需要耗費的成本太高了，尤其是人力成本，這也造成一些公司營收可觀，然而到最後各種費用高昂，盈利呈現虧損狀態。

人工智能作為一門新技術，可以給我們的生活、工作帶來更多便利，是未來必然的發展趨勢，然而目前對於人工智能企業來説，還需要不斷探索實現盈利的方法，不然整個行業未來的發展難以持續。

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