核心結論：
1、近10年來，大金融板塊大幅上漲的情形大致出現過四次，分別是2012年底、2014年底、2018年初以及2019年初，金融股在年底年初爆發的概率較高。
2、金融大幅上漲的宏觀背景要麼是經濟加速復甦，要麼是流動性大拐點。
3、金融大幅上漲前估值大多在低位，且存在強勢板塊補跌的現象。
4、金融大幅上漲後市場大多進入到“找機會”的階段，但18年初經濟週期見頂後是一個最終確認，是一個下跌的開始，其他3次像12年底、14年年底、19年年初之後都存在結構性行情。
5、當前金融“最後一舞”需要經濟復甦反覆確認，需要國內外經濟修復形成共振，目前判斷今年四季度或者明年一季度概率更高，在此之前市場都是消費和科技主導的結構性機會為主。
摘 要
1、金融大幅上漲的宏觀背景要麼是經濟加速復甦，要麼是流動性拐點。2012年底金融大幅上漲的背景是經濟短暫反轉，流動性環境充裕，政策也較為積極。2014年底金融板塊大漲發生在經濟下行略有失速、流動性大寬鬆、改革舉措不斷髮力的背景下。2018年初金融大幅上漲的背景是全球經濟加速復甦形成共振，但國內政策嚴監管及流動性邊際收緊對於經濟復甦預期形成牽制，導致金融風格對經濟復甦滯後定價。2019年初金融大幅上漲的背景是2018年猛烈去槓桿下，債務違約及股權質押等風險的大量出清，流動性拐點的到來以及政策全面轉向積極。
2、金融大幅上漲前估值大多在低位，且存在強勢板塊補跌的現象。政府工作報告提出積極的財政政策要更加積極有為，並且在寬信用的角度上對“兩個積極”進行了力度明確，包括3.6%以上赤字率、1萬億抗疫特別國債、專項債3.75萬億，總共多達8.5萬億的政府債券規模，這較去年提升了73%。目前政府債發行進度僅為預設的36%，顯著低於最寬鬆假設下的時間進度和實際情況下的應有進度，後續仍將有5.45萬億的政府債等待發行，預計發行有望加速並持續更長時間。
3、金融大幅上漲後市場大多進入到“找機會”的階段。2012年底金融大漲後，2013年2月開始市場分化，成長和部分消費細分領域行情貫穿2013年全年；2014年底金融大漲確立全面牛市行情，2015年初成長風格重新回到主導位置，金融板塊在2015年表現平平。2018年初金融的上漲成為最後一舞，隨着金融的見頂，指數也開始大幅殺跌，2018年全年進入熊市。2019年初大幅上漲後，其餘風格普漲，在5月貿易戰重燃市場調整之後，市場依次開啓了6-8月以消費為主、9-12月以成長為主的結構性行情。
4、當前金融“最後一舞”需要經濟復甦反覆確認，需要國內外經濟修復形成共振，目前判斷今年四季度或者明年一季度概率更高，在此之前市場都是消費和科技主導的結構性機會為主。從經濟和流動性的關係來看，疫情之後經濟將處於恢復期，直至潛在增速，由於疫情仍具有一定不確定性，存在二次甚至多次爆發的風險，經濟恢復所需的時間被拉長，因此經濟復甦需要反覆確認。具體到金融板塊，2018年開始的經濟下行週期壓制了其估值水平，絕對估值水平目前為7.9倍，其中銀行PB僅0.7倍，是2009年以來的最低點。此外，金融系統改革不斷，估值具備提升的契機。經濟確立復甦之前市場仍將延續消費和科技主導的結構性行情，全面牛市的概率不大，今年年底到明年年初大金融最後一舞對應指數的相對高點，但後續是如2013年或2019年的結構性行情還是如2018年的全面下跌，取決於經濟週期的變化。
正 文
1 指數見頂前大金融還有最後一舞
近10年來，大金融板塊（銀行、非銀、地產）大幅上漲的情形大致出現過四次，分別是2012年底、2014年底、2018年初以及2019年初，這四次金融大幅上漲的宏觀背景、市場環境是什麼？大漲之後市場怎麼走，對目前的行情有什麼借鑑意義？我們將逐一進行解析。
1.1 2012年底金融大幅上漲的背景和演繹
2012年底金融大幅上漲的背景是偏暖的基本面和流動性環境，政策也較為積極。從經濟的週期來看，2012年四季度GDP反轉，由三季度的7.5%回升至8.1%，並在2013年保持7.5%以上的增速，結束了2011-2012年快速下行期。PMI在2012年8月跌破50之後快速回升，從9月份的49.8上升至12月份的50.6並一直保持在榮枯線上方。流動性環境保持充裕，央行在2012年6、7月連續降息，下半年公開市場操作投放資金達到9410億元，遠超上半年的4970億元，資金利率明顯回落，貨幣供應量明顯擴張，M2增速拾級而上。與此同時，歐美日等發達經濟體不斷加碼量化寬鬆貨幣政策，2012年9月美聯儲啓動第三輪量化寬鬆。政策較為積極，2012年9月發改委加快批覆項目，追加1000億鐵路投資，10月温總理在經濟形勢座談會上強調國家將用加快財政支出進度、保障重點支出，並加大結構性減税力度，11月IPO暫停，12月銀監會公佈《商業銀行資本工具創新指導意見》，旨在緩解銀行資本壓力、提高內生增長能力，此外，華夏銀行兑付門事件得到妥善處理，一定程度上緩解了市場對理財產品的擔憂。
金融大漲前市場估值處於絕對低位，各強勢板塊相繼補跌。從市場環境來看，年底行情之前有三個明顯特點，一是估值處於絕對低位，2012年12月初全部A股估值僅11.9倍，創業板估值僅為28.1倍，金融估值僅為7倍，均是2009年1月以來的最低點，市場經過2011-2012年連續兩年的震盪下跌之後已經非常便宜；二是創業板從9月開始大幅補跌，9月12日至大盤見底的12月3日，上證指數下跌了7.58%，但同期創業板指大幅下跌22.06%，之前抗跌的行業在該階段大幅補跌，傳媒、計算機、電子下跌幅度均在20%以上，補跌的原因為三季度月份的業績預報不及預期以及10月份的大量限售股解禁；三是白酒塑化劑事件導致的最後補跌，2012年11月19日爆出酒鬼酒塑化劑含量超標260%，酒鬼酒因此出現四個跌停，11月19日白酒板塊大跌5.2%，至12月3日累計下跌17%。
金融上漲後的市場：結構性行情。2012年12月4日至2月6日，上證指數上漲24.2%，上證50上漲35.7%，創業板指上漲33.3%。從風格層面來看，金融上漲43.7%表現最好，成長上漲32.1%緊隨其後，消費表現最差。從行業表現來看，銀行上漲50%領跑所有申萬一級行業，國防軍工上漲49.1%緊隨其後，非銀金融上漲47.8%排名第三。在金融領跑兩個月之後，從2013年2月開始市場開始明顯分化，金融和週期回落、消費總體震盪，成長繼續上行，核心原因在於三點，一是經濟V型證偽，2013年一季度GDP增速7.9%，工業增加值重回10%以下的增速，與經濟高度相關的金融和週期業績持續回落，消費則明顯分化，食品飲料受白酒的影響繼續下行，醫藥生物繼續上行，成長則明顯具備業績的相對優勢；二是流動性有邊際收緊的跡象，2013年2月19日央行時隔八個月之後重啓正回購。理財業務逐步收緊，3月27日監管加碼，銀監會頒佈“8號文”，對理財規模進行總量控制。地產政策再度步入從緊週期，2013年2月20日國務院常務會議出台“新國五條”，釋放堅持調控政策不動搖、力度不放鬆的房地產調控信號；三是科技創新強化，1月全國科技創新大會召開，中共中央、國務院發佈了《關於深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，市場對深化改革、創新驅動抱有強烈預期，加上手遊、電影產業趨勢爆發，2013年成長走出強結構行情。
1.2 2014年底金融大幅上漲的背景和演繹
經濟進入觸底前的窄幅温和下行，流動性在平穩適度基礎上再加碼，宏觀政策也進入新一輪大寬鬆週期。在2014年底金融獨舞期間，經濟運行已經從2010-2012年季均0.8個百分點的單邊快速下滑、2013-2014年中季均0.1個百分點的寬幅震盪下行，過渡到了經濟觸底前的窄幅波動、温和下行階段，這期間經濟季均下行0.05個百分點，整體顯得波瀾無驚。流動性方面維持平穩適度再加碼，一者2014年年中央行進行了兩次定向降準，一次是4月下調縣域農商行和農村合作銀行存款準備金率2%和0.5%，另一次是6月對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調存款準備金率0.5%，對財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司下調準備金率0.5%。再者從珠三角6個月票據直貼利率、1周shibor短端利率、各評級產業債信用利差等市場利率水平看，均處在一個整體較低且較平穩的狀態。三者在流動性維持此前平穩適度的情況下，央行於11月22日進行了非對稱降息，釋放了寬鬆政策寬鬆加碼的強烈信號，這也成為這一短期金融起舞最重要最直接的催化因素。政策方面迎來總基調大寬鬆，2014年7月的中央政治局會議明確提出了加大內需發力，要求擴大消費需求和擴大有效投資，政策迎來理論上和過去實踐中最積極的組合，其顯著的變化反應在貨幣政策上，年終的中央經濟工作會議上貨幣政策的定調正式轉向寬鬆，央行開啓了連續降準降息的新一輪寬鬆週期。
估值具備顯著優勢，成長牛行情期間降息催化出的一段金融獨舞插曲。2014年11月中旬起步的金融大漲發生在大牛市啓動的普漲行情之後，普漲行情期間，金融板塊的漲幅略微小於其他板塊，上漲了15.6%，而成長、消費、週期分別上漲了26%、17.2%、25.1%。此外，在金融起舞前，金融類行業的整體估值水平具備顯著的優勢，截止2014年11月20日，上證50的PE估值為7.4倍，處在歷史的6.4%分位水平；非銀金融行業的PE估值為18.2倍，處於歷史的不到20%分位；房地產行業的PE估值為14.4倍，處在歷史的不到17%分位；銀行業的PB估值更是僅為0.87倍，處於歷史最低分位水平。而其他板塊，如創業板指PE估值為57.6倍，處於接近歷史的70%分位；成長類行業除傳媒估值分位在1/3水平外，其餘行業估值分位多在60-70%之間，國防軍工和計算機估值分位更是高達90%及以上；消費類行業除家電和食品飲料估值分位低以外，其餘行業估值分位也多在50%以上；週期類行業除建築建材和公用事業以外，其餘行業也多在60%分位以上。相比較，金融板塊的歷史估值分位水平整體是最低的。在如此顯著的估值優勢背景下，隨着非對稱降息催化，金融板塊上演了一場成長牛行情期間的獨舞插曲。從11月中旬到12月底的1個半月時間裏，金融風格大漲62%，遠高於週期的8.86%、消費的5.78%以及成長2.33%的漲幅，金融成了這段時間裏唯一閃耀的明星。而這段極致的金融風格演繹最主要的催化劑即是降息，並且降息所帶來的估值催化幾乎全部體現到了金融風格上，金融的漲幅裏其中有88%可以通過估值驅動來解釋。
金融上漲後的市場：重回成長牛主線，金融淪為配角和陪跑。本輪的金融上漲行情由估值催化，然而業績增長的速度卻遠遠跟不上估值上漲的幅度，這決定了金融的上漲行情缺乏持續性。2015年初開始，大牛市經過啓動普漲行情、和金融獨舞插曲後進入到了加速階段，市場風格也重新迴歸到了成長主線，由於2014年底金融的過度透支，在後續的行情中，金融板塊徹底淪為了配角和陪跑，主要體現在：① 2015年初到2015年6月中旬的大牛市加速期，金融板塊上漲幅度僅32%，在各類板塊中漲幅最低，而且是遠低於其他板塊，如全A上漲102%、上證綜指上漲近60%、創業板指上漲165%、成長風格上漲161%、週期風格上漲125%、消費風格上漲120%；② 2015年6月中旬到9月中旬熊市雪崩階段，金融板塊也難逃大跌，跌幅為39%，僅比其他板塊略好一些，如上證綜指跌幅42%、全A跌幅51%、創業板跌幅54%；③ 2015年9月中旬到年底的估值修復行情，金融板塊同樣墊底，上漲了32%，與成長板塊反彈64%、消費反彈45%和週期反彈45%都有較明顯差距。
1.3 2018年初金融大幅上漲的背景和演繹
2018年初金融大幅上漲的背景是全球經濟加速復甦形成共振，但政策強監管及流動性邊際收緊導致市場對經濟復甦滯後定價。2016年全球經濟開始步入復甦週期，2017年復甦出現明顯加速的跡象，全球摩根大通製造業PMI於2016年2月見底收於50.8，之後持續走高直至2018年2月的54.8，美日歐等主要經濟體2017年GDP增速逐季抬升，全球能源品價格持續走高，需求端明顯回暖，全球經濟復甦形成共振之勢。國內來看，經濟增長在2016年四季度企穩並小幅回升，工業增加值同比走高，PPI轉正走出通縮困境，復甦勢頭較為明顯。政策層面在2017年是延續強監管的一年，減持新規、再融資新規、資管新規相繼出台，10月提出三大攻堅戰，將防範化解重大風險放在了三大任務之首，金融監管成為了防風險的重點和底線。流動性層面來看，社融存量增速拐點在2016年底出現，2017年處於不斷回落的過程中，同時M2增速也在持續下滑，整體貨幣信貸環境難言寬鬆。正是由於國內政策嚴監管及流動性邊際收緊對於經濟復甦預期的牽制，導致國內市場對經濟的實質性復甦滯後定價，大金融在2017年底2018年初迎來一波明顯上漲。
金融上漲前市場估值已經經過了兩年的持續修復，整體已經處於相對高位。從市場環境來看，2018年初的大金融行情在爆發之前有三個明顯特點，一是經過近兩年的修復，上證綜指估值水平已經回到熔斷前，整體處於2010年以來超過80%分位，同時無風險收益率在2017年大幅上行，對估值形成壓制，估值進一步修復的空間已經不大；二是週期風格已經於2017年9月中旬率先見頂，2015年中央經濟工作會議提出的供給側改革為上游週期品創造了巨大的利潤空間，疊加2017年全球經濟復甦共振對需求端的拉動，南華工業品指數不斷走高。歷史上來看，同樣對經濟週期較為敏感的金融與週期行業中長期走勢基本一致，難以長期背離，但週期風格指數卻在2017年9月中旬率先見頂；三是機構抱團品種出現極致化演繹傾向，以食品飲料、醫藥、家電為代表的白馬藍籌股機構配置比例快速提升，而大金融的持倉比例卻在不斷下滑。
大金融的上漲成為最後一舞。2017年上證綜指全年上漲7%，萬得全A上漲5%，申萬一級行業中食品飲料和家用電器漲幅排名前2，分別上漲54%及43%。在經濟企穩回升，全球主要指數普漲的大背景下，大金融行情在2018年初滯後啓動，於2018年1月中下旬結束，持續時間將近1個月，期間金融風格上漲13.34%，消費風格上漲6.07%，萬得全A上漲5.19%，週期風格上漲1.74%，成長風格上漲0.69%，金融風格明顯跑贏。伴隨着金融風格的見頂，指數也開始大幅殺跌的過程，原因主要有三，首先，本輪金融風格的上漲是在經濟復甦，名義增速回升，市場對金融資產質量改善的一次滯後定價。在連續兩年的估值修復疊加業績回升後，指數級的行情缺乏增量因素的支撐。其次，宏觀環境內憂外患出現，對內而言政策強監管疊加金融去槓桿，對市場的風險偏好抬升以及金融企業利潤空間形成明顯掣肘。對外而言2月份美債收益率倒掛導致美股大幅回調，全球經濟復甦共振戛然而止。最後，前期帶領指數上行的主要行業在業績高增後面臨持續性的考驗，市場對優勢行業的業績增速有一定程度的擔憂。
1.4 2019年初金融大幅上漲的背景和演繹
2019年初金融大幅上漲的背景是風險的出清，流動性拐點的到來以及政策全面轉向積極。經濟層面，在經歷了2018年猛烈的去槓桿衝擊後，債務違約以及質押暴雷等風險得到了很大程度上的出清，同時長期壓制經濟前景，經濟有望結束快速下行趨勢，階段性企穩。流動性層面，社融存量增速拐點在2018年底出現，2019年1月4日市場首個交易日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率1個百分點，釋放資金約1.5萬億元，流動性拐點確認。政策層面，在去槓桿對經濟造成較大沖擊後，政策在2018年7月政治局會議上就出現了轉向的跡象，10月基礎設施補短板101號文的出台宣佈了逆週期調節的開始，政策也全方位的轉向積極。多重因素疊加導致前期表現欠佳的宏觀環境和市場走勢預期過於悲觀，在政策力度逐步加碼的過程中經濟復甦預期被率先拉起，金融風格在2019年初領先與經濟週期表現。
2019年金融上漲前，市場估值再次回到歷史低位。從市場環境來看，2019年初的金融上漲與2018年市場特徵截然不同，具體體現在兩個方面。一是經過2018年全年的殺跌後，上證綜指下跌25%，估值水平重回歷史20%的低位，創業板估值處於10年2%分位，估值修復空間巨大，做多動能充沛；二是全年防禦屬性明顯，相對抗跌的金融風格在2018年12月中下旬開始出現補跌，導致了指數的進一輪下探，上證綜合最低下探2440點，低於2016年的2638“熔斷底”，客觀上來講，本輪金融風格的補跌是上一輪熊市末尾的確認，配合着外圍環境的緩和和積極政策的加力，金融風格帶動指數見底回升。
2019年初金融與市場普漲，並非一輪行情的尾部。本輪金融風格上漲的主要邏輯是政策温和刺激下全市場估值的同步修復，並未與其他風格和主要指數表現出鮮明的領先滯後性和強弱關係，在4月政治局會議出現政策邊際收緊的跡象，金融風格與市場再次同步階段性見頂回調，本輪金融估值修復的力度較強，由2018年底的0.98倍PB修復至2019年4月中旬的1.26倍PB，修復幅度接近30%，同期上證綜指PE-TTM由10.99倍修復至14.47%，修復幅度為31.66%。拉長週期來看，本輪金融風格的上漲是一輪行情的開端，表現為全市場的估值修復，核心原因是積極政策配合較低的估值分位水平使得股票配置的性價比較高，萬得全A股權風險溢價降至10年來的較低水平，安全邊際較高。
1.5 指數見頂前大金融還有最後一舞
當前金融“最後一舞”需要經濟復甦反覆確認，需要國內外經濟修復形成共振，目前判斷今年四季度或者明年一季度概率更高。從經濟和流動性的關係來看，疫情之後經濟將處於恢復期，直至潛在增速，在此之前流動性將持續保持寬裕，收緊的可能性不大，由於疫情仍具有一定不確定性，存在二次甚至多次爆發的風險，經濟恢復所需的時間被拉長，因此經濟復甦需要反覆確認，需要國內外經濟修復形成共振，目前判斷今年四季度或者明年一季度概率更高。
國內外經濟復甦背景下，大金融最後一舞不會缺席。具體到金融板塊，2018年開始的經濟下行週期壓制了其估值水平，絕對估值水平目前為7.9倍，其中銀行PB僅0.7倍，是2009年以來的最低點。此外，在疫情的影響下，金融讓利是表象，核心是金融行業支持實體經濟，發展直接融資，支持資本回報率高的行業儘快成為經濟新的驅動力。因此，當前金融系統的改革逐步醖釀，如近期美國沃爾克規則的修改，將允許銀行增加對創業投資基金等的投資，國內商業銀行將獲券商牌照。
指數見頂前大金融還有最後一舞，在此之前市場都是消費和科技主導的結構性機會為主。目前經濟處於復甦的確認過程，政策的基調是穩中有進，不搞大水漫灌式的強刺激，這一步調將延續至經濟確立復甦，因此，在此之前市場仍將延續消費和科技主導的結構性行情，全面牛市的概率不大。今年年底到明年年初大金融最後一舞對應指數的相對高點，但後續是如2013年或2019年的結構性行情還是如2018年的全面下跌，取決於經濟週期的變化。
2 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業
經濟、流動性、政策三因素跟蹤：經濟方面，二季度即將收官，小區域範圍內的疫情反覆不會改變經濟強勁復甦的態勢，恢復情況仍存在超預期的可能；流動性方面，維持充裕狀態的平衡，降息需要較強的衝擊條件，如出口大幅下行或物價大幅回落，而降準需要看政府債發行的節奏，短期內降準降息發生的概率都較低；風險偏好和政策方面，市場情緒在穩步上行，主要關注美股大幅波動風險對A股可能的短期擾動，政策上需關注7月中下旬政治局會議的定調和下半年經濟工作的安排。
2.1 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化
經濟強勁復甦態勢未變，存在超預期可能。近期北京新冠疫情復發，但我們認為這不會對全國經濟復甦強勁的態勢造成明顯擾動或影響，原因在於：首先，疫情發現後，迅速啓動採取了嚴格的防控、防蔓延措施，在過去面對新冠疫情切斷防治豐富經驗下顯得行之有效，因此本次疫情爆發持續的時間不會很長、蔓延的範圍也不會很寬，甚至也僅在北京一隅地區；其次，哪怕在北京本次疫情嚴控下，也並未造成停工停產，生產生活基本正常，造成的影響較春節後的幾可不計。因此就中國全盤來看，經濟形勢不會因為極小部分地區疫情反覆有所改變，實質上自疫情嚴防嚴控取得顯著成效後，經濟形勢的恢復情況遠比想象的樂觀，二季度及後續的經濟復甦態勢預計也會比市場普遍預期的更好。經濟中需要擔心的在於出口方面，目前2019年全球經濟的滑落、今年疫情對全球經濟的顯著衝擊對出口外需的抑制仍未顯現出來，因此在最積極的內需擴大戰略指引下，國內經濟形勢可以更樂觀一些。
信用擴張有望加速，資金維持目前充裕平穩狀態。目前的流動性水平仍屬於充裕狀態，但貨幣政策短期內是否會更加寬鬆，比如降息？我們覺得這需要比較強的衝擊條件，如對外出口的增速出現大幅下行或者物價水平指數出現大幅回落，甚至出現了通縮的跡象，在面臨如此強烈的衝擊時，政策才會更加寬鬆。那貨幣政策短期內是否會降準呢？我們判斷短期內也不會，但後續仍有降準的可能與必要。目前屬於寬鬆信用的階段，並且根據兩會期間預設的今年政府債規模和目前已發行規模匡算，6月及後續的年內仍有5.45萬億的政府債規模需要發行，並且考慮到開工條件和形成實物工作量，這很可能需要在9月10月底之前發行完畢，因此後續政府債發行有可能加速，短期內政府發債所需資金可以通過抑制資金在金融體系內空轉、促進脱虛向實來週轉，因此降準還需要關注政府債發行的節奏，當政府債發行加快、規模加大便有望進行降準支持。那貨幣政策是否會從此收緊呢？我們覺得也不會，在經濟恢復至疫情前的潛在增速水平之前，並且貨幣政策的掣肘因素在減少，貨幣政策就不具備收緊的條件。
市場熱情穩步上行，後續關注7月中下旬政治局會議的定調和下半年經濟工作安排。近期內市場的風險偏好仍呈穩步上行趨勢，這主要源於政策的催動、改革的推進以及經濟基本面的確定性恢復。後續需要關注有：其一，國內疫情有所復發，但僅是小區域內，且嚴防嚴控措施到位，出現大幅蔓延可能性低；其二，國外疫情傳播情況仍居高不下，甚至出現加速傳播的跡象，美股近期也在劇烈波動，需注意這可能對A股造成了階段性干擾；其三，近期的市場擔憂，無論是貨幣政策方面還是後續政策力度方面，皆需關注7月中下旬的政治局會議定調和對下半年經濟工作的安排。資本市場的改革蜂擁而至，先有創業板註冊制改革，現有銀行發放券商牌照，總體來看，在目前情況下市場的風險偏好繼續提振的可能性仍大。
2.2 6月行業配置：首選汽車、家用電器、輕工家居
行業配置的主要思路：市場整體呈現上有頂、下有底的結構機會震盪格局，歐美復工復產節奏等影響，配置上仍傾向於偏內需領域的確定性機會。經濟增長層面，5月PMI維持榮枯線以上，顯示經濟仍在不斷緩慢復甦，今年經濟節奏整體呈前低後高、節節向上的走勢，但需關注的是外需衝擊仍舊還未體現；貨幣政策及流動性層面，目前仍然維持流動性合理充裕的環境，全球流動性大寬鬆的背景短期內也不會改變，央行呵護流動性寬裕的態度不變，至少在主要經濟指標恢復到正常水平之前，流動性不會收緊。貨幣政策上，專項債、特別國債發行在即，預計6月份會有一次降準，但降息仍需視外需衝擊情況而定，關注貨幣創新工具的使用；政策與風險偏好方面，兩會後的經濟政策已敲定，後續需關注政策的執行和落地情況，市場情緒上短期受中國香港問題、歐美復工復產節奏等的影響，風險偏好依然較低。綜合判斷，全年市場呈現出非牛非熊的結構市行情，不會出現2018年持續下行的熊市，也不會出現2009年一路上行的牛市。行業配置上，傾向於偏內需的確定性機會，關注四條線索：一是汽車、家電、地產等地產後週期品種；二是傳統投資穩增長領域，如舊改、鐵路投資等；三是新基建調結構領域，如5G、數據中心、充電樁等；四是日常消費領域，如食品飲料、醫藥生物等。綜合來看，6月首選汽車、家電、輕工家居。
汽車
標的：宇通客車、比亞迪、華域汽車、長城汽車、騰龍股份、銀輪股份等。
支撐因素之一：汽車銷售景氣度持續回暖。根據乘聯會跟蹤數據，4月月中兩週的汽車零售增速轉正，而5月前三週，汽車零售銷量增速分別錄得-5%、-7%、-3%的增速，銷售情況在不斷的改善好轉，景氣度維持繼續復甦態勢。
支撐因素之二：受一季度業績影響估值大幅計算性抬升，但隨着二季度業績回暖，估值有望回落。截止目前，汽車行業估值為23倍，處於2000年以來和近10年以來的60%和85%分位水平。目前估值水平較高的原因在於一季度業績大幅下滑影響，並非股價上漲所致，後續隨着二季度業績釋放，估值有望呈計算性回落。
支撐因素之三：國內外新能源汽車政策齊發，特斯拉產業鏈持續火爆。國內方面，近期新能源汽車補貼政策發佈，整體上平緩了補貼的退坡力度和節奏時間；國外方面，歐洲新能源汽車促進政策頻發出台，且支持力度比預期更大；最火爆的新能源汽車特斯拉在國內外風靡，目前已經復工復產。
家用電器
標的：美的集團、格力電器、海爾智家、三花智控、蘇泊爾、老闆電器、九陽股份、海信視像等。
支撐因素之一：行業景氣回升趨勢明顯，結構性亮點突出。2、3月份整個家電行業最艱難的時期已經過去，根據奧維雲網數據，4月空調銷量增速-6.54%，較上月提升了44.6個百分點。進入5月，五一黃金週跨越的兩週空調銷售增速分別為52.68%和311.53%，家電消費開始回補。此外，疫情期間大家電雖遭受明顯衝擊，但小家電銷售活躍，結構性亮點突出。
支撐因素之二：二季度業績釋放後，有望導致估值下降至合理水平以下。截止目前家電行業整體估值為19.37倍，分別位於2000年以來和近10年的43%和77%估值分位，家電行業估值受一季度業績影響較大，但二季度業績體現後，估值有望回落，業績改善也有望體現在股價上。
支撐因素之三：擴內需戰略引領下，家電有望成為擴大消費的主要戰場之一。政府工作報告中要求多措並舉提振擴大總消費，而家電行業的體量在整個消費板塊中有舉足輕重的地位，因為提振家電消費成為擴大消費的重要部分，如5月15日，國家七部委聯合發佈了完善廢舊家電回收處理、推動家電更新消費的文件。
輕工家居
標的：索菲亞、晨光文具、帝歐家居、志邦家居、惠達衞浴、歐派家居、公牛集團等。
支撐因素之一：疫情過後，家居零售市場正在逐步復甦。疫情正處於拖尾影響階段，家居零售市場也正經歷緩慢復甦。截止4月，限額以上傢俱零售額同比增速-5.4%，建材家居賣場銷售額同比增速-37.73%，較上月增速分別大幅提升了17.3、26.1個百分點。5月以後仍會繼續邊際改善。
支撐因素之二：板塊估值在歷史低位附近。目前家用輕工行業的PETTM為29.46倍，分別位於2000年以來和近10年曆史估值的不到16%和不到18%的分位水平。板塊整體的估值水平較低，仍在歷史低位附近。
支撐因素之三：政策效力釋放疊加地產竣工回暖。2017年住建部發布《建築業發展十三五規劃》，推動房地產行業進入精裝房時代，計劃2020年新開工全裝修成品住宅面積達到30%的目標。此外，疫情過後房地產行業率先恢復，竣工情況總體回暖趨勢延續，有望推動家裝產業鏈景氣上行。
風險提示：比較分析的侷限性，政策力度不及預期、國內外新冠疫情超預期反覆、外圍市場大幅下跌等。