揭秘外資入股中國電池企業第一案，籌碼和風險如此之多
大眾集團此時對國軒高科出手正是絕佳時機。於各方而言，過早或再晚都不如當下時宜。5月28日晚間，國軒高科的一連串公告，讓汽車圈徹底炸裂。國軒高科實際控制人李縝在簽約台上則是從容一笑、腰包漸鼓。
當晚，國軒高科與大眾中國簽訂協議。大眾中國預計將花費87億元人民幣獲得國軒高科26.47%的股權，成為第一大股東。大眾將因此成為首家直接投資中國電池生產企業的外資汽車公司，如果順利獲得監管部門批准，該投資交易有望在2020年底完成。不過，至少未來三年之內，大眾中國都不會實際掌控國軒高科，李縝仍是國軒高科表決權最高的那個人。
5月28日晚間，同期進行的還有另外一筆交易。大眾中國與安徽省國資委、江汽控股（江淮汽車母公司）簽訂意向書，大眾中國計劃投資約10億歐元（約79億元人民幣）獲得江汽控股50%的股份，同時增持江淮大眾股份至75%。實際上，大眾中國的兩筆投資有一個隱秘的關係——江淮是國軒高科最重要的客户，未來三者之間只會越走越。
■ “不胖不瘦”的國軒高科
大眾中國為什麼選擇國軒高科？答曰：“不胖不瘦身段正。”從規模而言，當前的國軒高科對大眾來説剛剛好；從技術而言，高性價比、安全穩定的產品正是大眾打開中國電動車市場的關鍵。
在2015年之前，也就是國軒高科正式進入資本市場之前，它曾是國內新能源汽車鋰離子動力電池銷售收入最高的企業，市場份額一度高達20%，但當時的市場並不穩定。2012年、2013年及2014年，國軒高科對前五大客户的銷售收入佔同期營業總收入的比例分別為90.02%、86.90%及86.76%。這三年，江淮、合肥公交、南京金龍分別成為當年國軒高科的第一大客户。
此後，動力電池市場風雲突變。到2019年，寧德時代、比亞迪的動力電池裝機量已經達到市場份額的近70%。國軒高科位列第三，裝機量約為3.2GWh（其中磷酸鐵鋰電池為2.9GWh），國內市佔率為5.2%。
『2019款 江淮iEV7』
2019年，國軒高科前五位客户營收佔比為62.8%，這是風險控制相對適宜的一個客户結構比例。其中，江淮、奇瑞、北汽是最重要的三大客户。江淮iEV7、iEV7S、iEVA50、iEVS4，長安歐尚X7 EV，北汽EC3，奇瑞eQ1等多款純電動車型都使用了國軒高科的電池。另外，國軒高科已經與德國博世、印度塔塔展開了深入合作。
從產品和技術層面來看，國軒高科從正極材料、電池電芯、電池組、電池管理系統到儲能型電池組均有佈局，同時總業務量中有10.08%的業務為輸配電設備。據悉，國軒高科磷酸鐵鋰電池單體能量密度最高已突破190Wh/kg；配套多款乘用車型的系統，能量密度超過140Wh/kg，並向160Wh/kg推進。
三元電池技術方面，國軒高科三元VDA電池單體能量密度達到230Wh/kg；高鎳三元電池單體電芯能量密度達302Wh/kg，目前處於產品驗證階段，預計於2020年底實現裝車。
『國軒高科乘用車動力電池組』
■ 與大眾玩了“兩個遊戲”
大眾中國入股國軒高科分兩步走。第一是股權轉讓，大眾中國將從珠海國軒和李縝手中獲得國軒高科5%的股份，總價約為14.06億元。第二是國軒高科非公開發行A股股票，募集資金總額不超過73.06億元，大眾中國以現金方式認購不低於60億元。因此，大眾中國預計總花費約87億元。
據悉，募集資金將用於“年產16GWh高比能動力鋰電池產業化項目”“年產30000噸高鎳三元正極材料項目”，以及補充流動資金。這將是對國軒高科現有業務的有效擴充。大眾中國將與國軒高科在電池產品方面（包括但不限於電芯、模組、整包或電極材料等）展開合作。
此次投資的鋰電池產業化項目，建設週期為3.5年，項目税後財務內部收益率為19.57%，靜態投資回收期為8.15年（含建設期3.5年），實施主體為合肥國軒電池有限公司。高鎳三元正極材料項目是國軒高科未來的發展重點。在國軒高科看來，如果要實現《汽車產業中長期發展規劃》的要求，即2025年實現動力電池系統比能量達到350Wh/kg，高鎳三元技術路線就是當前技術條件下的最優選擇。
另一方面，募集資金中的9億元將用來補充流動資金，大大緩解了企業流動資金的巨大壓力，提高償債能力。近三年，國軒高科資產負債率持續上升，2017年末、2018年末和2019年末分別達到51.72%、58.47%和64.02%。
未來發行完成之後，國軒高科主營業務保持不變，總資產和淨資產的規模將相應擴大。大眾中國則會藉此加強電動汽車本土化生產，進一步滿足集團未來對電池的需求。
大眾中國為此次入股承諾，將保持並維護國軒高科的獨立性，國軒高科現有和未來的項目保持不變，同時國軒高科將成為大眾汽車的認證供應商，未來向集團在中國市場的純電動汽車及MEB平台產品供應電池。而大眾汽車與其他電池供應商的合作有序開展，不會因此受到影響。
■ 合作背後的“隱匿籌碼”
儘管最終大眾中國能獲得26.47%的股權，成為國軒高科第一大股東，但大眾中國並不是實際控制人。
在雙方的簽約中，大眾中國承諾，本次交易後未來36個月內或大眾自行決定的更長期間內，其將不可撤銷地放棄其持有的部分股份的表決權，以使大眾中國的表決權比例比創始股東方的表決權比例低至少5%。根據交易預測，李縝及其一致行動人珠海國軒、李晨表決權比例將達到18.2%，高於大眾中國的13.2%。李縝仍然為國軒高科的實際控制人。三年期的限制也是對創始股東方利益的維護和保證。
『李縝仍然為國軒高科的實際控制人』
第二個關注點則是大眾中國未來投資的排他性。雙方簽訂的協議中提到，除通過國軒高科或其子公司實施或事先與國軒高科協商一致外，大眾中國及其控股子公司不得直接或間接投資於24M Technologies、中冶瑞木或合肥星源。
中冶瑞木是國軒高科聯合中國冶金科工集團、比亞迪、唐山曹妃甸發展投資集團共同成立的；合肥星源則是由國軒高科、星源材質聯合投資。對這兩家公司的投資限制不難理解，但對於24M Technologies則相對隱匿。
24M Technologies主要研發成本可降低一半的半固態電池，創始人是中國台灣科學家蔣業明，他也是電池公司A123的創始人。有消息稱，24M Technologies的半固態電池能量密度超過280Wh/kg。而此次投資限制信息似乎透露了國軒高科在半固態電池領域發展的可能性。
『本次交易前大眾集團投資的4家動力電池公司』
第三個關注點來自於大眾中國的母公司大眾集團。大眾集團此前投資了4家動力電池公司，但與國軒高科並不存在同業競爭。這四家公司包括研發固態電池的QuantumScape、QSV，以及Northvolt AB、Northvolt Zwei。它們將滿足大眾對前瞻性電池技術和歐洲市場車用動力電池的需求。
■ 不可忽視的風險
在這場合作中，大眾中國在全球車市不濟和疫情的衝擊之下，以相對高性價比的支出便獲得了未來在中國市場穩定的電池供應能力，同時不會對已有的電池合作包括海外佈局產生影響。
國軒高科在前有寧德時代、比亞迪霸佔市場，後有眾多電池企業圍追的情況下，獲得未來數年穩定的產品銷售渠道；而李縝，僅是將個人手裏持有的國軒高科2.8%股權轉讓就獲得了7.8億元回報，其一致行動人還有更多的權益有待變現。
至此，國軒高科與大眾中國的合作似乎是各方共贏，但其中仍有不可忽視的風險。2019年，國軒高科營收49.59億元，同比下降3.28%；實現營業利潤5885萬元，同比下降90.79%；實現淨利潤4833萬元，同比下降91.69%。這也真實反映了補貼退坡及市場波動的現實影響。未來，一旦內外部經濟環境和產業政策環境出現重大不利變化，國軒高科可能會面臨更大的經營壓力。這是風險其一。
其次是動力電池行業平均利潤率正在持續下滑，加上全球疫情防控仍存在較大不確定性，動力電池上游供應鏈仍存在供應中斷的可能，國軒高科乃至所有電池企業都面臨業績持續波動的風險。
第三個風險來自於企業內部。2019年，國軒高科應收賬款賬面價值達56億元，佔總資產的比重為22.27%，一旦下游客户回款不及時，就會出現壞賬，另一方面，國軒高科存貨（商品、原材料等）賬面價值達到了39億元，佔總資產比重15.73%，大量存貨將會降低公司營運效率，甚至需要計提大額存貨跌價準備。
第四個風險則是前文提到的持續增長的資產負債率。儘管募集的部分資金可以用來補充流動資金，但隨着業務進一步擴張，若負債水平不能保持在合理的範圍內，國軒高科會有很高的財務風險。2017年至2019年，其財務費用從4815萬元增長至2.9億元。
如果這次合作年底順利落地，大眾則會成為首家直接投資中國電池生產企業的外資汽車公司。首開先河，意義重大，或許很快就會有類似的案例跟進。對中國消費者而言，在這種開放合作之後倒是希望有更高性價比的產品出現。