作者：易牟
原創：深眸財經（chutou0325）
400年的老字號，也換不來資本市場的興趣。
崇禎年間的老字號張小泉要登陸創業板了，但是在其開啓申購後，實際募資額只有2.69億元，相較於招股書4.55億元的募資目標，縮水了41%。
前有全聚德營收和淨利潤逐年下滑股價一路走低，接着狗不理包子黯然退市，老字號顯然並不能成為品牌在資本市場的保命符。顯然，對於張小泉而言，還需要拿出新故事來讓資本市場重燃興趣。
作為一個剪刀品牌，張小泉的歷史可以追溯至明朝末代皇帝崇禎年間（1628年），這可能是品牌歷史最久的老字號，當時，安徽皖南地區一個叫做張思佳的制剪高手來到杭州開了個叫做“張大隆”的剪刀鋪，憑藉着精湛的打磨工藝和精美的樣式遠近聞名，後來其兒子張小泉在康熙年間（1663年）將招牌改用自己的名字“張小泉”。
張小泉是個名副其實的老字號，乾隆年間成為清朝皇宮的貢品，乾隆還親賜字“張小泉”三字，那時，張小泉品牌就享譽了全國。清末頒佈中國第一部商標法之初，“張小泉”就向清政府的工商部門申報了“張小泉”三字作為商標，品牌受到了保護。
在中國刀具界有一個説法，南有張小泉（1628年），中有曹正興（1840年），北有王麻子（1651年），但作為一個獨立品牌老字號，只有張小泉活了下來，王麻子因連虧數年幾番遭遇賣身，現在被賣給了廣東金輝刀剪股份有限公司，而曹正興早已在1995年就徹底停產。
“張小泉”是活了下來，但是現在張家已經不是那個張家了。2000年，張小泉開啓整體改制，2007年，以建材生意發家的富春控股集團創始人張國標收購張小泉品牌。張國標祖上雖然也是工匠世家，但是祖父是石匠，父親是木匠，都沒做鐵匠。
公開資料顯示，富春控股的前身是上海浦東富春貿易公司，1992年，現任富春控股董事長，也是張小泉董事長的張國標，受上海地方委託成立窗口公司，主要經營建材物流，1998年改製為民企法人，張國標由此獲得資本原始積累。隨後在上海、杭州、嘉興等地興建碼頭和港口，資本佈局涉及商業地產、供應鏈、物流、智能製造、金融等領域，子公司31家，與復星集團、阿里巴巴及申通快遞都有密切合作關係。
根據招股書，現在張小泉的實際控制人為張國標、張樟生、張新程，上市前合計持有張小泉71.83%的股權。張樟生為張國標弟弟，間接持股13.12%，張新程是張國標兒子，間接持股6.75%。兜兜轉轉，張小泉還是成了家族企業，只不過張家變了個張家。
此次上市主體為張小泉實業有限公司，曾經只有張小泉集團一家股東，但在2017年11月，張小泉一口氣引入15家外部股東，包括青島啤酒原董事長金志國之女金燕和妻子萬志美、復星系郭廣昌控股的亞東北辰投資管理有限公司、申通快遞實控人陳德軍、萬豐深奧實控人陳愛蓮持有的萬豐錦源控股集團有限公司、王均金控股的均瑤集團、明星苗圃控股的西藏穩盛進達投資有限公司等等，15家股東合計出資2.22億元，持股比例共計31.62%。
值得注意的是，張小泉分別於2000年和2007年的兩次改制中，“張小泉”商標一直在國企杭州市實業投資集團有限公司手中，並沒有列入改制資產，在2016年杭實集團以增資的方式注入張小泉集團，張小泉實業由此獲得“張小泉”商標，杭實集團在張小泉集團的持股比例由25%上升至35.65%，但隨後在2017年9月份，以7287萬元的價格將這35.65%的股份轉讓給了張國標等人。
但是在張國標引入外部資本準備上市時，杭實又回來了，2019年12月底，以2660萬元的資金獲得張小泉實業3.4%的股份，而此時，張小泉大部分的股份已經被眾多股東分了，投後估值達到了7.02億，按照這個估值來算，杭實當時持有的35.65%股份價值1.71億元，而杭實的轉讓價僅為7287萬元，只是現在市值的零頭，虧大了。
張國標一口氣引入15家外部股東的目的是什麼不得而知，但是，這些外部股東，卻基本上和張小泉業務上下游沒有什麼關聯，成為張小泉股東後，也沒有給張小泉帶來什麼業務上的幫助。如此看來，張小泉這個老字號的上市，實際上已經成了富春張國標的資本分羹。
與其他老字號相比，張小泉在新的張家人手上過得很不錯。
招股書顯示，2017年至2019年，張小泉分別實現營收3.36億元、4.03億元和4.8億元，淨利潤分別為4884.16萬元、4380.85萬元和7230.07萬元。專注做刀剪具業務，沒有有息負債，2019年末應收賬款只有0.22億元，在總營收中只佔4.63%。
圖片來源：招股書
此次張小泉上市募集資金26910萬元，募資目的是用於張小泉陽江刀剪智能製造中心項目，以及企業管理信息化改造項目及補充流動資金。根據此前募資計劃，擬募資4.55億元，其中3.54億元用於陽江刀剪智能製造中心項目，這筆擴產投入佔到全部募資金額的八成左右。
據稱陽江智造中心將形成刀剪等相關產品3010萬把一年的生產能力，而現在張小泉的產能僅為1291萬把，但公司2020年銷售各類產品量為4406萬把，也就是説，事實上，張小泉大部分的刀剪產品其實都是代工廠或貼牌生產，張小泉本身自產率僅為37%。2018年和2019年，張小泉產能利用率已經超過了100%，2020年銷量大漲的情況下，產能利用率也接近90%，張小泉的意思，看來是要將產能抓在自己手上了，也不得不擴產。
擴產之後，張小泉現有產能和新增產能加起來將達到4200萬把，2020年張小泉各類產品銷量為4406萬把，基本上可以滿足公司大部分的銷售需要。
但是募資擴產的目的卻讓市場對張小泉未來產能消化狀況產生了質疑。招股書顯示，2017年至2019年，張小泉存貨賬面價值為6553萬元、8152萬元和1.12億元，，佔流動資產的比例分別為32.44%、31.86%和37.51%，特別是2019年，存貨佔比大幅攀升，庫存商品佔比總額高達7146.85萬元，同比增長了44.42%，存貨餘額佔其當期流動資產的37.61%，同比上升了37.95%，也就是説，庫存商品的餘額增速不僅高於庫存整體的積累速度，也高於銷售收入增長的速度。2018年和2019年，張小泉營收增長速度分別為20.15%和18.03%。
另外，張小泉的存貨週轉率也由2017年的3.65次/年下降到了2019年的2.9次/年，相較於同行3.81次/年只是中游水平。顯然，如果大幅擴充產能的話，張小泉未來很大可能面臨產品滯銷的風險。
從資本角度上來説，似乎並沒有多少好處。雖然張小泉現在大部分產品都靠代工或貼牌（OEM），但問題是一些產品代工比自產毛利率高多了。特別是張小泉近年來大力發展的套刀剪組合和其他生活家居用品，自產毛利率分別為21.21%和43.46%，但通過代工或貼牌生產的產品毛利率卻穩定到了41.82%和47.85%。這兩大品類現在在張小泉業務中的比重越來越大，2018年至2020年，套刀剪組合和其他生活家居用品兩大類收入合計為1.82億元、2.17億元和2.16億元，均佔公司總營收比例45%以上。
為什麼現在要把產能抓在自己手裏？張小泉曾在招股書中坦言，一些競爭力較弱的企業通過以次充好、甚至冒充名牌產品等惡性競爭手段進行銷售。產能如果完全自主化，張小泉才可能通過科技創新、加大技術研發投入等手段，構築公司在業內的技術護城河，打擊假冒產品。如此來看，張小泉的目的可能是想要憑藉嚴控質量提高品牌力。
脱離了張小泉這個老字號本身，張小泉在刀剪市場上其實基本沒有競爭力。
刀剪行業門檻很低，中小企業眾多，市場競爭激烈，根據《中國工業統計年鑑》，規模以上刀剪行業主營收入2017年為409.58億元，年複合增長率為10%，若以此計算，2020年行業營收規模約為495.59億元，而張小泉在2017年和2020年的營收分別為3.41億元和5.72億，市佔率也僅僅是從0.8%提升到了1.15%，根本算不上刀剪行業的一線品牌。同樣也有幾百年歷史的刀具同行雙立人年營業收入為8億美元，也就是52億人民幣，是張小泉的十倍。
東阿阿膠、片仔癀、茅台這樣的品牌，能憑藉着老字號大幅漲價走高端路線，但是這條路張小泉卻走不通。招股書顯示，張小泉的產品單價較低，2018年至2020年，主要產品平均單價分別為11.81元、12.55元和12.88元，300元以上的產品在銷售額中的比重分別為5.53%、5.82%和6.71%。
張小泉在招股書中也承認，高端市場幾乎被進口品牌所佔據，公司在高端產品開拓能力等方面處於相對弱勢。但問題是，在招股書上也看不到張小泉佔領市場和衝刺高端的野心。
從其研發投入力度上來看，2017年至2019年，張小泉研發費用率分別為1.53%、2.14%、3.47%，而同行公司的研發費用率則為3.51%、3.43%、3.64%。雖然張小泉已獲得專利數量有110項之多，但是發明專利只有1項，專利含金量太低。
圖片來源：招股書
另外，在銷售上驅動力也不強，據其招股書，張小泉的銷售人員在2019年平均薪酬僅為14.23萬/年，但同行愛仕達、哈爾斯、蘇泊爾等品牌銷售人員平均工資分別為49.91萬元/年、25.78萬元/年、27.2萬元/年,銷售待遇僅為行業平均薪酬的一半，這讓銷售人員如何去拼市場？
張小泉給出的解釋是，公司的產品行業地位高，市場影響力較大，銷售人員業績壓力小所以工資較低。但是，目前最多1%的市佔率來看，張小泉的解釋只能説吃老字號老本就夠了，開闢市場就算了。
近年來，張小泉也做過一些新嘗試，比如説關注線上渠道，加強網絡銷售營銷，利用微博、抖音、小紅書等渠道營銷挖掘年輕消費者。2019年，張小泉線上銷售佔比已經達到了39.29%，成為業務增長的重要銷售渠道。
老字號登陸資本市場不奇怪，除了張小泉意外，德州扒雞、北冰洋、冰峯等百年品牌今年也都在謀求上市之中，但是究竟是新瓶裝舊酒，還是為二次創業補充彈藥，對於老字號來説都是一個值得思考的問題，如果不在產品和品牌方面下大功夫實現創新性突破，資本市場上募集再多的資金也無用。
接下來的市場競爭，老字號還帶着更大的期望和壓力。