小米現“排浪式”發展

圖片來源@視覺中國

在對小米以及整個智能手機制造業進行觀察時，我們曾擔心2021年手機業將會面臨極大的壓力，理由有二：

其一，當前全球資產價格上漲的勢頭並未得到明顯遏制，在過去幾個月裏PPI也不斷刷新紀錄，這都會加重製造業的負擔，簡單説盈利性將會受到很大制約，這在工業部門最近的表現中也得到了了驗證；

其二，受疫情以及宏觀經濟下行壓力加大影響，我國消費端又出現了內需不足的情況，消費者惜購的表現明顯，對於智能手機行業可能會對總需求產生一定的擾動。

對於個體企業，在上述壓力之下，如若能進行逆週期的調節，走出外部環境陰影，那麼對於今後的價值走向將有着積極的意義。

於是，本文將以我國唯一上市的智能手機廠商小米為樣板，來客觀評述行業逆週期調節的潛力與機會。

首先看宏觀情況，我們首先整理了近三年多時間以來電子信息產業PPI與智能手機產能之間的關係，見下圖

除2021年初在上年基數較低情況下，兩組數據出現了偶然的同波段互動，其他時間裏兩組曲線的“錯峯”現象乃是相當明顯的，尤其PPI的波峯和波谷要領先於製造業產能增長，根據PPI走勢可大致預測2-3個月內手機制造端的供給情況。

在上圖中亦可以看到，進入2021年6月以後，兩組曲線開始呈現明顯分化，也就是説在PPI上揚之時，製造業並未如往期那般順延2-3個月，而是立即進行了產能的調整，換句話説，當PPI走高預期已經越加明顯之時，企業運營策略可能會提前警醒，一旦PPI真的有所表現就立即落實。

我們也主要到2021年7月行業PPI同比增長首次回正，當期手機業的增長就有了明顯下挫，當PPI仍在上升通道時，我們將此理解為，行業在不斷出清。

2020年我國手機出貨量為2867萬部，同比增長了28.6%，被部分樂觀者認為行業已經告別了低谷期，但考慮到2019年同期該數字尚為3420萬部，顯然，情況並未想象中如此樂觀。

對於國內手機廠商，在過去的Q2大致面臨着：1.產能逐漸在萎縮；2.總需求尚未完全恢復，企業內卷化加劇。從損益表看，這不僅會影響總規模亦會對毛利造成影響。

帶上以上結論我們再看小米。

在過去的幾個月內，小米出貨量拿到了全球第二的名次，我們自然要為其總規模持續的膨脹而感到高興，結合當期國外營收佔比已經接近50%，很容易類推，當國內總需求受到內需不足抑制時，小米過早佈局的全球化有效稀釋了以上風險，提升了總需求的天花板，這對於此後對企業價值進行合理化估值有着相當重要的參考價值。

但這似乎還是不夠，“大”不等於“強”，小米的“大”究竟是以什麼換來的呢？

我們重點看毛利率，對於製造業毛利率的高低關乎企業重點溢價能力，這是我們最為看重的指標之一。

在過去我們也曾對上述兩組數據進行過對比，也認為2020年Q2之前小米手機大概率是呈順週期性的，具體表現為該業務毛利率與行業PPI呈負相關性，這也是可以理解的，當PPI走高將會侵蝕利潤，稀釋毛利，反之亦然。

但在2020年Q2之後情況則發現了明顯的變化，毛利率改善程度大於此前兩組數據的互動情況，即便在2021年Q2，PPI已經回到高點之時，小米手機該數據僅出現了小幅調整。

這又是為何呢？

我們此前曾對比過ASP情況，從常規思維入手分析，毛利率提高的原因大概率是終端零售價格的提升，但很可惜，小米手機ASP多季度以來都在千元上下，也就是説，小米毛利率的改善與ASP無太大關係，換言之，小米其實仍然在終端價格不高的情況下保持了毛利率的攀升。

在過往，當我們評判小米高端化戰略時，本能想到的是促進毛利率，改善營收質量，但如今小米在ASP並未明顯躍升時還拿到了不錯的毛利率成績，其原因和結果又是如何呢，我們很容易想到了成本的控制能力。

當我做出上圖時，曾一度為兩條曲線的走勢一致性感到吃驚，但仔細分析後其中又有兩個階段：以2020年Q2為界，在此之前毛利率的表現要略滯後於研發投入，也即研發投入1-2個季度以後才能逐漸在業務端釋放，但在其後，很明顯毛利率走勢跑到了研發投入之前。

我們理解有以下原因：

其一，研發有厚積薄發的天然屬性，當研發累計到一定規模後後續對業務的支撐效率將大於以往；

其二，2020年中期後小米開始放大研發投入，全年研發在百億元水平，這也會促進研發對業務的轉化效率。

但總之，我們可以對2020年Q2以後小米運營情況的改善做如下註解：研發持續大規模投入功不可沒，研發的投入一方面在於提高產品溢價能力，也同期提高了成本控制能力，如智能工廠的推進等。

在此背景下，小米品牌升級道路接下來又會有何機會呢？

如前文所言，以往業內對小米品牌升級工作的評判往往從ASP入手，也就是平均售價越高品牌調性越高。

這初看是合理的，但結合小米情況就出現了一些疑問，如今的小米海外市場收入佔比已經接近50%，而目前海外的終端售價相較國內仍然相對較低，綜合判斷，小米的策略具體為，高端化先以國內市場為主，海外市場徐而圖之。

在財報中也披露，國內市場3000元-4000元智能手機市場份額增加8.4%，4000元-5000元則增加了4.1%，5000元以上增加3.6%，國內品牌化升級是持續改善的。

我們傾向於認為小米在國內市場及海外的品牌升級工作是交替進行的，當國內完成市場規模以及品牌認知之後循序進行高端化戰略，海外市場目前正處於發展初期，正處於搶佔規模化階段，對總ASP有一定干擾，這也是我們前文認為ASP與毛利率關係較弱的原因。

在以上邏輯之下，很自然聯想到今日國內市場將會是海外市場的預演，屆時ASP整體上升，品牌認可會到一個新的階段。

這或許顯得有所樂觀，但我們也指出如若將理想變為現實一方面應該大力持續提高研發投入，如智能工廠的成立等等，從研發中節省成本，亦從研發中提高品牌認知力。

此外，我們亦要對小米商業模式再進行一次審視，在過去一段時間裏小米一直在對銷售體系進行新的梳理，如成立新模式的小米之家等等，不僅提高渠道的覆蓋能力，亦要獲得市場費用對銷售的槓桿能力，見下圖。

由於小米之家主要銷售IoT產品和智能手機，因此我們試圖通過對市場費用與硬件銷售的關係來獲得渠道改造後對小米成本的影響，在上圖中我們發現2021年之後市場費用佔硬件銷售比並未出現明顯下降，似乎與我們預期不符。

這又是為何呢？在回顧整個分享過程時，我們忽略了手機和IoT業務很可能所處階段不同，對市場費用的依賴性就有所區別，籠統放置一起對比可能會影響最終判斷，於是我們又製作了下圖：

在上圖中我們發現2020年Q2之前（這真是小米眾多差異化的開始季度），同種兩條曲線幾乎是一致性的，也就是説，智能手機業務對市場費用的影響是主流的，但在其後我們發現市場費用佔硬件銷售比變動開始超過智能手機曲線。

直到2021年Q2出現明顯的分化，換句話説，在近幾個季度裏，市場費用已經開始傾向於IoT業務，也即，手機業務開始進入慣性成長週期內，對市場費用依賴性是下降的。

這也就是説，小米手機的品牌認知加之與小米之家為代表的渠道升級工作結合，降低了期間費用，提高盈利預期，但IoT業務由於產品線較多，尤其在下沉市場對於不同產品尚要進行市場教育，這就需要通過市場費用的花費來促進成長。

小米此前強調了手機✖️AIoT策略，這在宏觀運營中是有明確價值的，也是經過時間檢驗的理論，但由於兩大業務在運營細節上週期又有所不同，對市場費用的依賴也是有區別，這是可以理解的。

當我們再對市場費用與IoT業務營收規模對比時，就相當清楚了。

我們再次明確了市場費用傾向於IoT業務這一判斷，在分析過程中我們越發感覺小米運營有一種排浪式的發展思維，當多重業務，多種地域業務同時開展時，小米會選擇優先級，進而在其他方面複製此成功。

在手機業務在國內達到規模優勢和形成品牌認知之後，就進行高端化工作，與此同時海外市場多以規模化為主，在IoT與手機的組合中亦能發現此規律。

這也就形成了對此後小米業務走勢的基本看法，用已有的成功案例為基準，以動態思維看待新業態和地區的發展路徑，看能否複製成功。

最後概括我本人對小米未來的大概看法：

其一，小米基石業務穩定性較為清晰，這是價值判斷的基礎；

其二，在近幾個季度中，小米硬件業務表現良好，在此帶動下，廣告變現效率也在提升，2021年Q2該部分增長也是跑贏行業大盤的，隨着用户規模提高以及海外用户佔比的提升，平台廣告價值還會放大；

其三，在過去的半年時間裏，中概股經受了極大的下挫，但小米當下的市值較之高點比值與同類企業比屬於高水平，股價不僅是價值的體現，亦是邊界低價融資的錨，穩定的股價給予小米較低的融資成本，這是其進行新業務的有利條件；

其四，從中長期看，小米仍然是樂觀的公司。