鍾睒睒，這位新亞洲首富有沒有泡沫？

編者按：本文來自微信公眾號“熔財經”（ID:Rong-Cj），作者：熔財經，作者：星影，36氪經授權發佈。

1月4日，港股農夫山泉股價再次大漲超8%，再創上市以來新高，總市值超6600億港元。

去年9月上市以來，農夫山泉股價累計漲幅超過176%。隨着農夫山泉股價的大漲，創始人鍾睒睒的身價也水漲船高。

福布斯實時富豪榜顯示，鍾睒睒以840億美元身家躋身全球富豪榜第八位，已超越谷歌創始人拉里·佩奇，排名第七位的是沃倫·巴菲特。

而在2020年的最後一天，這位的低調浙江商人已經以709億的身價成為亞洲首富。

農夫山泉董事長鍾睒睒

其實這已經不是鍾睒睒第一次登上首富的寶座。

2020年的11月，他就以640億美元的市值力壓中國互聯網的二馬（馬雲、馬化騰）成為中國的首富。“熔財經”搜索發現，這位出生於1954年的浙江商人被人貼上了低調、儒商的標籤，當然在經歷了風風雨雨的2020年一躍成為首富，和他旗下在中國家喻户曉的農夫山泉是分不開的。

成立於1996年，源於鍾睒睒創辦的養生堂旗下的農夫山泉幾乎不用過多介紹。

雖然在2011年和2013年遭遇了“標準不如自來水”的食品安全質疑。但之後的農夫山泉的發展駛入了快車道，在24年間，農夫山泉共打造出了7個爆款產品——農夫山泉、尖叫、茶π、東方樹葉、水溶C100、維他命水與TOT氣泡水。2020年9月農夫山泉在港交所正式掛牌上市，此後不斷上漲的股價，招股時每股報港幣21.5元，但2020年封關價已達每股港幣54.9元。根據資料顯示，作為公司掌門人的鐘睒睒持有農夫山泉84.4%股份，上漲兩倍多的股票的溢價顯然是成就這次亞洲新首富的最重要條件。

根據IPO顯示，以2020年零售額計算，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居於中國市場前三位。在包裝飲用水行業中，農夫山泉的市場份額高居第一，達20.9%。市場上每5瓶飲用水，就有一瓶是農夫山泉。營收增速遠高於同期中國軟飲料行業5%和6.6%。

另據招股書顯示，農夫山泉近三年來保持穩定增長。2017年到2019年的收益分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元，年複合增長率為17.2%。農夫山泉近三年實現淨利潤分別為33.85億元、36.12億元和49.54億元，淨利潤率分別為19.4%、17.6%、20.6%。

同時農夫山泉還是營銷方面的高手，“農夫山泉有點甜”、“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”這些今天看來有些網紅屬性的廣告詞背後其實都是鍾睒睒的親自策劃。與銷量相對應的，是農夫山泉極低的營銷費用。2019年農夫山泉的廣告支出僅為12億，佔總營收的5%。這在快消行業中，已經低到有點不可思議。這無疑得益於農夫山泉前期出色的市場營銷。

瓶裝水的高利潤也是不少普通忽視的行業現實。可以簡單通過成本定價法來反推，天然礦泉水的原料簡單不需要配方，幾乎還不需要生產，成本大部分都分佈在包裝和運輸上，一瓶水的價值沒有它的包裝貴。在這方面農夫山泉飲用水的毛利率高達60.2%，這意味着，如果以單價2元計算，一瓶農夫山泉的利潤就達到了1塊2。而一瓶農夫山泉中真正的“水費”可能也就一毛錢。

而水費的成本又有多少呢？“熔財經”查到，因為佈局夠早，農夫山泉在千島湖、長白山、大興安嶺等十餘個國內優質水源地都建立了開發基地，在這個方面就有了天然的資源優勢。其中如千島湖等水源地，更是簽有獨佔排他協議。水資源的成本微乎其微。

對於農夫山泉這樣的大自然搬運工來説，一樣是耗費人力物力取水，取的越多，邊際成本越低、規模經濟的優勢就越顯著。根據公開行業數據顯示，整個中國瓶裝飲用水行業已佔我國軟飲料行業收入的20%，年產量更是遙遙領先。這意味着，農夫山泉被市場所看好在未來十年應該還是一個大概率事件。

當然農夫山泉目前的市場佈局也並非完美。在主營業務農夫山泉在的一枝獨秀的局面下，鍾睒睒還是忍不住向其他縱深產業發展，面膜、保濕液、噴霧甚至還有碳酸咖啡。這些新產品在進入市場後顯然沒有獲得農夫山泉的品牌口碑，不僅因為前期的產品調研的缺乏和農夫山泉的品牌拓展的不夠，更主要的是對研發投入的缺失。據公開數據顯示從17年到19年，農夫山泉在研發上僅僅花費0.47、1.07和1.15億元，僅佔總收入的0.27%、0.52%和0.48%。

説到鍾睒睒就想到農夫山泉，其實除農夫山泉以外，他還持有北京萬泰生物藥業股份有限公司的股份。2020年4月，萬泰生物藥業上市後，幾個月後，農夫山泉成為香港最熱門的上市公司之一。而截至2020年12月萬泰藥業漲幅超過2000%。

鍾睒睒買下萬泰生物可以追溯到2001年。得知萬泰生物想再次轉讓股權後，鍾睒睒一舉拿下萬泰生物的股權。2020年4月29日，萬泰生物正式在上海證券交易所掛牌上市，發行價為8.75元/股。當月30日收盤，萬泰生物報收13.86元/股。2020年6月8日，萬泰生物拉出第26個一字漲停板，漲幅高達1461%（漲超14倍），成為年內最牛新股，全年漲幅超過2000%。

作為一家從事體外診斷試劑、儀器與疫苗的研發、生產及銷售的企業，萬泰生物的國產二價宮頸癌疫苗是截至目前我國唯一獲批上市的；其國產九價疫苗也是全球第二個、中國首批申請臨牀試驗的宮頸癌疫苗。

雖然萬泰生物的主體業務和今年的疫情關聯度並不算大。但是藉助生物醫療以及疫苗等因素，在政策面還是受到了政府的青睞。據萬泰醫藥的公告顯示：自2020年7月1日至本公告披露日，北京萬泰生物藥業股份有限公司以及旗下子公司，僅2020年累計收到各類政府補助總額為4266萬元。此外，2020年11月萬泰醫藥的子公司戊肝疫苗還獲得巴基斯坦藥品註冊許可，疫苗的業務已經悄然走出國門。

值得一提的是， 作為萬泰生物的實控人，鍾睒睒直接持有萬泰生物20.2053%的股份，並通過養生堂間接持有萬泰生物63.3526%的股份。實際持股超過了80%。

面對萬泰生物的瘋漲，證券機構其實一直保持謹慎樂觀的態度，披露的數據顯示，2018年我國二價HPV疫苗批簽發數量為211.2萬，同比增長90.8％。但到了2019年7月底，二價HPV疫苗批簽發為33萬支。其中，二季度及7月均未見批簽發，下滑明顯。

東吳證券的分析師就曾指出，隨着四價和九價批簽發的相繼放量，二價HPV疫苗的市場份額將被繼續壓縮。而在2020年1-4月，HPV疫苗批簽發總量約為452萬劑，同比增長73%。但二價苗的簽發量繼續下降，僅簽發9.4萬劑，同比下降71%。另據數據顯示，二價HPV疫苗的籤批發份額從2018年24%下降至21%，市場有下滑跡象。僅僅依靠二價疫苗，萬泰藥業未來的盈利未必有那麼穩定。

在新冠疫情的影響下，以2019年三大HPV疫苗二價、四價、九價HPV疫苗在國內市場的批簽發量分別為201萬、554萬和332萬支，二價疫苗批簽發量其實不增反減。HPV疫苗領域有來自於不少上市公司都有佈局，雖然萬泰生物已經在領跑，如果不能迅速打開市場空間，未來發展猶未可知。

分析了農夫山泉和萬泰藥業，可以發現鍾睒睒旗下的公司有以下兩個共同點：

一是兩家公司的佔股，鍾睒睒的個人都超過了80%。

二是這兩家公司的市值幾乎都是在近一年甚至是近二年中飛速提高的。鍾睒睒的首富主要也是來源於這兩家上市公司的市值的快速增長。

這兩個共同點無疑讓人提出一個疑問，這些市值是否具有泡沫？

解答這個問題可以從兩個角度來分析，一是股市的市盈率，所謂市盈率就是市盈率是指股票價格除以每股收益的比率。一般來説市盈率超過28，就表示該股票出現了投機性泡沫。當然在中國股市，這個數字可以放寬到50左右。

2017—2019年農夫山泉淨利潤分別為33.86億元，36.12億元，49.54億元，淨利潤年均增長率也是20%，如此估算的話，截止2021年1月4日，農夫山泉在港股的市盈率為126，萬泰生物在上證指數的市盈率更是高達174。

當然“熔財經”也清楚，不能簡單用市盈率來判斷一個股票的好壞，因為在中國的股市中上市公司消息不對稱幾乎已經成了人所共知的現實。所以我們還可以用對比的方法來對農夫山泉進行分析。同樣是快消品，A股市值第一的茅台股份市盈率只有60倍，同為快銷品牌，農夫山泉的市值確實太高了。

除了市盈率還可以從第二個角度進行分析，就是股東的控股比例，無論是農夫山泉的84.41%還是萬泰生物83%，鍾睒睒對兩家上市公司的控股都是絕對大股東，其中萬泰的股份是以養生堂名義控股的。由於個人持股的所佔的絕對多數，必然導致市場炒作行為的產生，無論是莊家還是個人股東在持續提高股價後，都可以通過這場資本遊戲得益，而如果這一切的推手是股東本人似乎也順理成章，最後套現走人昨天的首富是否又會演出中國股市的一幕常見戲劇呢？

低調的鐘睒睒由於首富的頭銜變成了新聞焦點，通過以上分析我們可以得出以下結論，農夫山泉和萬泰生物在商業上確有持續發展力，資本市場也已經給出了肯定，但是目前股市對其估值顯然過高，並且明顯有泡沫存在也沒有考慮各種行業風險所帶來的的危機。我們今天可以羨慕鍾睒睒的百億美元市值的身價。但更應該關注的是他的企業可以走多久，走多遠了。

*本文圖片均來源於網絡

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