編者按：本文來自微信公眾號 表外表裏（ID:excel-ers），作者：張冉冉 赫晉一，編輯：付曉玲 Reno，數據支持：洞見數據研究院，創業邦經授權發佈。
焦慮、煩躁，可能是何小鵬近期的狀態寫照。
這當然和小鵬汽車遇到的糟心事有關。G9發佈在即，卻被理想的L9先一步搶足了風頭。鬱悶之下，何小鵬“酸溜溜”發博道：“在激烈競爭的，全球市場，非快消品行業，2C非保護領域，有哪個好產品是靠精準定位，在中長期可以獲得優勢壁壘的？”
運營層面，也是諸事不順。近期小鵬調整了策略，對新車售賣「降價+送軟件」，引發老用户大量不滿。7月的造車新勢力交付量顯示，蔚小理集體被後起之秀反超，小鵬汽車銷量環比下跌24.66%，三家裏下跌最大。
在資本市場上，更是頻頻遇冷。如下圖，今年三月以來小鵬汽車相繼被華爾街的機構降價調級。
然而，大半年前，風向完全不是這樣的。
彼時，隨着P5的大賣，訂單早已排到春節後；P7作為旗艦標杆，被視為年輕一代最愛的科技酷炫的電動車，在相關調查裏，受歡迎程度也超越Model 3。
媒體則積極造勢，鋪天蓋地盛捧，“中國需要一個能與特斯拉真正抗衡的造車新勢力，如若小鵬汽車能夠充分發揮長板效應，‘超車’並非沒有可能。”
小鵬生產鏈，也爭氣，肇慶工廠二期在11月交付投產，廣州工廠也將進入狀態。過去供不應求的局面，或將得到顯著改善。
甚至在21年最後一天，何小鵬對微博一幅抽象畫豬卡索，感嘆道：“探索不同的生命旅程”，志得意滿寫在臉上。
那麼，為何短短半年時間裏，就乾坤倒轉，兩極反轉呢？究竟是何小鵬心態變差，還是小鵬出了問題呢？
“實用性價比”路線，承壓大宗和加息週期眾所周知，去年10月以來，小鵬的月銷量，就穩定在了新勢力第一。然而可以看到，其利潤收窄情況，並不樂觀。
據小鵬2022Q1電話會議：第一季度的毛利率環比下降，主要由於原材料成本增加。
確有此事，疫情反覆下，佔成本大頭的電池部分，受大宗周期的影響，價格猛漲：
動力電池原材料碳酸鋰價格，一路飆升；電池級碳酸鋰從去年初到現在，價格翻了近8倍。
核心原材料成本急速攀升，新能源車企的利潤自然承壓。
不過，新的問題來了，同樣受制於大宗周期，為何反映在利潤表上，相比理想、蔚來，小鵬利潤受影響更大？
據瑞銀6月20日的報告，預期第二季新能源車電池價格，將較第一季上升每千瓦時200元人民幣。基於此，理想汽車每車成本增加8000元人民幣，而蔚來和小鵬卻分別增加了1.5萬、1.1萬之多。
也就是説，走純電路線的企業，相比混動、增程式路線的，受電池成本上漲影響更大。
而定位中高端的蔚來，高價格能一定程度消化成本增加；主張“實用派性價比”的小鵬，當下的主力車型，單車收入處於低位，消化起來比較費力。
可以看到，歐拉迫於虧損壓力，已經在2月底宣佈，將停止受理純電低價車型黑貓、白貓的新增訂單。
更多的企業，則選擇漲價覆蓋成本——央視財經報道，進入3月份以來，已有近20家新能源車企宣佈上調售價。
小鵬也是如此，3月18日，其官方微信號發佈聲明稱：受上游原材料價格持續上漲影響，小鵬汽車將對在售車型的價格進行調整，補貼前售價的上調幅度為10100～20000元不等。
不過，上述提到，電池成本大幅提升，所以小鵬的漲價可能難以完全覆蓋成本增加。
開源效果有限，節流也不太現實。可以看到，小鵬的研發費用支出比例，一直是三家中最高的。
而小鵬汽車自動駕駛技術副總裁吳新宙在接受採訪時曾説：“在融資最困難的時候，就是C輪那段時間，公司各個地方都在控成本，但對自動駕駛的保護還是非常強。”
總的來説，商業模式所致，小鵬對大宗周期更敏感，利潤承壓短期內上升空間有限是可預期的。這在順風局，市場或還能保持耐心，但逆風局，卻是勸退的殺器。
上半年以來，美聯儲連續四次加息，創造1994年以來最大加息幅度。
《華爾街日報》的一項數據分析顯示，在加息信號釋放過程中，尚未盈利的納斯達克綜合指數成份股公司的股價下挫明顯，而已盈利的成分股公司的股價近乎持平。
也就是説，出於對加息導致美債利率上升的擔憂，投資者開始重新評估對風險極高領域（即那些尚未賺錢的公司的股票）的押注。
這樣的背景下，虧損擴大的小鵬汽車，相比已實現自我造血的理想、高端化的蔚來，會首當其衝，被市場大幅「殺估值」，畢竟三家之中，對這些外部環境它最敏感。
不過，無論大宗周期，還是加息影響，都屬於行業性短期效應。看新能源汽車賽道，核心矛盾還是企業本身，也即產品業績情況。
P5“高開低走”，業績兑現落空事實上，P7強勁的銷量表現——累計銷量排名新勢力純電車型第一，不僅當期俘獲了市場，也拔高大家對其智能化路徑可持續複製的期待。
新車P5發佈後，招銀國際立馬出報告稱：P5頂配版本配備2顆激光雷達，能夠實現Xpilot3.5級城市道路自動輔助駕駛功能，並且較為進取的定價區間，有助於刺激下半年銷量表現。
何小鵬自己對P5也很有信心，放言道：P5有望將行業領先的智能輔助駕駛技術和智能座艙技術在廣大家用轎車市場上普及，進一步加速智能化對燃油車和非智能汽車的顛覆。
P5交付後，確實讓人驚喜，第四個月銷量就上升至5000輛，爬坡速度快於P7同期水平。
這進一步抬高了市場預期，中金表示：P5與同級別的車型對比，在智能化、空間等產品力上具有較強的優勢，後續有望達到穩態月銷萬輛水平。
如果P5能夠月銷過萬，意味着小鵬將手握兩款爆款車型，不論是業績，還是“智能化”品牌調性，都將再上升一個台階。
然而烘到高點的氣氛，被當頭冷水澆熄。
2022年之後，P5的月銷量在5000線上，始終難以突破。
與之相比，其他同類型（A級轎車）、相似價位的燃油車車型，仍大吃蛋糕。如下圖，6月銷量TOP10中，前幾名的車型均在3-5萬輛。
也就是説，P5不僅沒能顛覆大眾燃油車市場，還被牢牢壓制了銷量。市場預期就此落空，且這種情況很難扭轉。
P5上市起，就伴隨着諸如此類的吐槽：
本來是想嚐鮮體驗科技所以等小鵬P5，目前來看需要付出的代價太高了。全TM選配，搞下來25萬都打不住。
具體理解起來就是，用來顛覆燃油車的賣點，都是選配，需要另加錢——xp3.5全系：30000（現在已標配）；智能睡眠空間：12000；投影儀+幕布、車載冰箱：8000；甚至車體顏色，選黑色和灰色以外的，也要另加3000。
一通選配下來，25萬左右才能拿到P5高配車型，讓激光雷達發揮耀眼的光芒。
而真正對標燃油車定價的16萬，只能買到P5無智能輔助駕駛的低配車型，續航里程僅有450km。
如此一來，P5相比同價位燃油車，性價比優勢不顯。當然，該價格區間的合資燃油車畢竟稱霸多年，顛覆確實不太容易。
但讓市場更失望的是，和同價位電動車相比，小鵬P5的銷量依然是倒數的。
之所以會這樣，在於太過於強調智能化，miss了主流需求：
- 尺寸：不如廣汽埃安Aion S plus；
- 續航：低配小鵬P5續航里程僅450km；相同價位的比亞迪秦 plus EV 或廣汽 Aion S plus，可達600km；
- 基礎功能配置：P5入門版標配功能較少，併線輔助等功能只有高配才有，但同價格的比亞迪秦 plus EV，都標配這些功能。
換句話説，小鵬P5整個走偏，與市場需求是錯配的，智能化也並不能彌補上述劣勢。這樣一來，自然很難起量。
雪上加霜的是，近期行業的變化，讓市場對小鵬的信心再次下挫。
可以看到，受惠於近期購置税減半優惠和地方補貼，買燃油車更便宜了。大大沖擊小鵬的銷量——7月小鵬汽車銷量環比下跌24.66%，三家裏下跌最大，其中P5只賣了3000多輛。
壓力大增下，7月小鵬開始降價促銷。而此舉，在行業熱火朝天的背景裏，近乎於“自殺式衝鋒”。
P5的牌面沒可打的了，小鵬近日又宣佈新品G9，將在8月開啓預定。新的產品週期來臨，又有了抖擻的籌碼。
何小鵬信心滿滿地表示：“G9是一款大五座豪華智能SUV。我對G9很有信心，這將是50萬元以內最好的SUV。”
然而可以看到，和小鵬G9同類的車型，除了開頭提到的L9，蔚來ES7、問界M7都將於本月陸續開啓交付，長安的阿維塔11，也已於本月上市。
也就是説，當下的競爭市場，相比去年P5上市時，複雜多了。羣狼環伺，G9撐起的想象空間可能有限。
自然而然，本輪「業績殺」，是跑不了的。
兩萬售價變免費，“軟件盈利”幻想破滅關於新能源汽車商業模式的發展趨勢，軟件付費訂閲是被公認理想路徑。
類似於SaaS方式，主機廠提供智能化、自動駕駛的軟件，按使用或者按期限收取費用，持續創收，再疊加車輛較長的生命週期，盈利充滿想象。
若該模式跑通，一定程度可消解汽車行業重資本投入的短板，讓ROI變得誘人起來。
數據來看，小鵬確實也有支撐預期的底層邏輯。
2021Q1財報顯示：一季度XPILOT軟件累計付費率超過20%，獲得的軟件總收入約8000萬元，約佔利潤的2.5%。
也就是説，小鵬累計交付的兩萬多輛P7裏，有四千多輛貢獻了軟件收入，平均一台車貢獻約兩萬的額外收入。
到了2021Q2，XPILOT 3.0累計的滲透率，上升到25%左右。而四季度開始，又有確認來自P5的XPILOT 3.0收入。
如此“誘惑”下，市場不免上頭。以中金來説，11月再次調高目標價（215→271港元），“主要是考慮到新車型銷量超預期空間，和科技優勢帶來潛在盈利能力提升。”
但市場情緒沒有維持多久，就迎來當頭棒喝。僅半年左右，小鵬汽車即宣佈，旗下部分車型將標配輔助駕駛功能，之前價值2萬多的軟件變為免費。
另外，對G9即將搭載的更高級別的智能輔助駕駛軟件XPILOT4.0，是繼續標配還是重新恢復訂閲，管理層也沒有明確表示。
“軟件盈利”幻想被打破，市場風向大轉。
7月1日，野村基於“軟件標配的不足之處在於，該策略會推遲任何在短期內將軟件貨幣化的機會”，將小鵬的目標價，從64.6美元下調至36.3美元。
預期價格近乎腰斬，市場對小鵬自毀“錢途”的怨懟，可見一斑。但小鵬自己，似乎是鐵了心。
據2022Q1電話會議：軟件訂閲模式在某些方面限制了技術更廣泛的滲透，所以現階段的核心重點是提高滲透率。
也就是説，免費是為了提高軟件的滲透率。而此舉不無道理。
目前整個行業，都還處於低等級的自動駕駛。可以看到，同以智能化為賣點的特斯拉，2021Q2 FSD全球滲透率也僅為11%。其中，以中國和歐洲最不捧場。
馬斯克在2021Q4的電話會議上直言：中國車主只有1%-2%的人選擇購買FSD，中國消費者對產品細節非常挑剔。
換言之，軟件訂閲模式在消費端，只是一件錦上添花的事，還不能支撐市場太過樂觀的預期。
智能化看的從來不是短期效應，而是長期性、“難而正確”的過程。從這個角度出發，小鵬現在的調整，更順應節奏。
據2022Q1電話會議：在5月調整策略之後，P5中選擇軟件標配版本的比例有所提高。
而其管理層預期，未來可能會考慮推出按照時長或里程的模式，或者以服務、軟件包加場景為組合的新的商業模式。
然而，這樣的變化，會讓資本市場在對小鵬評估時，進行「殺邏輯」，畢竟過去樂觀預期的SaaS訂閲付費邏輯，被高估了。
小結美團CEO王興曾預言，“中國未來僅有蔚來、理想、小鵬3家造車新勢力存活。”如今看來，話説得滿了。
至少當前小鵬P5業績兑現落空，反響熱烈的“軟件盈利”邏輯破滅，讓市場對其有點愛不動。以至於在美聯儲加息週期下，反應敏感，被三殺。
而即便刨除宏觀週期的短期噪音，熨平軟件盈利邏輯過度預期、過度驚嚇的落差。小鵬在行業熱火朝天的背景下，開始降價促銷度日，真的是讓人下頭。
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