首先要説明的是,我們不是要推薦茅台個股,個股研究並不是我們擅長的領域,只是以此為例,想分析一種貨幣超發背景下的長期大類資產配置思路。
今年以來各國經濟受到重挫,資產價格大幅調整,各國央行開始加快印鈔步伐,再度開啓大水漫灌模式。美聯儲開始購買資質比較差的資產,通過財政給居民發錢,甚至不排除未來像日本央行那樣直接購買股票。
紙幣的印刷成本很低,紙幣如此氾濫,會帶來哪些影響?大類資產如何配置,才能跑贏央行的“印鈔機”?
摘要
1、50年時間:紙幣都成了“紙”。國際黃金價格的飆升,恰恰開始於紙幣脱鈎黃金後的時代。從1971年至今,美元對黃金貶值了97%,其它紙幣的貶值幅度更大,基本都在99%以上。紙幣相對黃金大幅貶值,背後主要是相對稀缺性的變化,紙幣過度超發。
2、通脹消失了?沒有通縮就是通脹。從理論上來説,紙幣的超發必然會帶來紙幣標價的商品價格的上漲,全球物價水平的飆升也是開始於1971年之後的紙幣氾濫時代。在1971年之前的110年中,有35%的時間美國CPI同比為負值。但1971年至今,美國CPI同比基本上沒有出現過負值。所以並不是2000年之後的貨幣超發沒有帶來通脹,而是如果沒有貨幣超發,通脹水平可能會更低,貨幣超發對通脹仍是有推動作用的。
3、資產的“通脹”更嚴重:貧富分化的視角。多印刷出來的紙幣,總要有個流向,如果流向“窮人”,就會推升通脹水平;如果流向“富人”,就會推升資產價格。當前又到了全球貧富分化的一個高點,貨幣越來越傾向於流向“富人”,所以未來可能很難看到消費類商品的通脹,而更多會體現為資產類商品的漲價,資產泡沫仍會一個接着一個的演繹。
4、稀缺資產更受益:買茅台=買黃金。長期來看,如果紙幣不斷超發,只要供給速度較慢、能夠長期存活下來的資產,其以紙幣標價的名義價格都是受益的。不僅僅是黃金,茅台酒某種程度上也是一種“貨幣”,茅台公司的股價和黃金價格的走勢有很大相關性。當然我們並不是要在當前時點去推薦茅台個股,只是以此為例提供一種紙幣濫發情況下的大類資產配置思路。過去十幾年,儘管我國股市指數沒有多少漲幅,但核心優質公司的股價卻不斷創新高,這就是貨幣超髮帶來的影響,優質資產長期更加受益於貨幣超發。
過去50年:紙幣都成了“紙”
縱觀200多年的歷史,國際黃金價格的飆升,恰恰就是開始於紙幣脱鈎黃金後的時代。在1971年之前的180年時間裏,黃金價格只上漲了1.3倍,年化漲幅不到0.5%;而從1971年至今的近50年裏,黃金價格上漲了將近36倍,年化漲幅達到了7.6%。
相對而言,紙幣大幅貶值。從1971年至今,美元對黃金貶值了97%,而在1971年之前的近200年裏,美元兑黃金只貶值了57%。也就是説,如果1971年發行的美元紙幣的含金量是100%的話,那現在發行的美元的含金量只有3%了,果真成了“紙幣”。
其它紙幣的貶值幅度更大。1971年以來,土耳其、巴西、墨西哥、印尼、阿根廷、南非等新興經濟體的貨幣,僅僅對美元的貶值幅度都有90%以上;印度、菲律賓、韓國貨幣對美元的貶值幅度也有50%以上。如果考慮到美元對黃金的貶值幅度,大多數新興貨幣對黃金的貶值幅度都在99%以上。所以如果我們拉長曆史來看,外資進入新興經濟體時對匯率的考慮還是不無道理的。
主要發達經濟體中,1971年以來,英國、瑞典、澳大利亞、加拿大貨幣對美元也有貶值,但幅度遠遠小於新興經濟體。德國、新加坡、日本、瑞士貨幣對美元有明顯的升值,但考慮到美元兑黃金的貶值幅度,所有的紙幣對黃金都是大幅貶值的。
黃金大幅升值、紙幣大幅貶值,背後主要是相對稀缺性的變化。從1929年至今,美元紙幣增長了330倍,而美國經濟實際增長了16倍,黃金存量只增長了6.7倍。從1971年開始算,美元紙幣增長了21倍,美國經濟實際增長2.7倍,黃金只增長了1.1倍。
黃金的增長速度,不僅遠遠慢於紙幣的“印刷”速度,也遠遠低於其他商品的生產速度。物以稀為貴,相對稀缺性是黃金價格上漲的主要推升力量。
通脹消失了?沒有通縮就是通脹
從理論上來説,紙幣的超發必然會帶來紙幣標價的商品價格的上漲。道理很簡單,如果美聯儲突然宣佈現存的市場上的每1美元,立即變成2美元來使用,那所有用美元紙幣標價的商品的價格都要翻倍。這個例子雖然比較極端,但事實上美聯儲就是這麼緩慢的超發貨幣的,當紙幣的印刷速度遠遠超過了經濟中商品、資產生產速度的時候,就會帶來以紙幣衡量的商品、資產價格的上漲。
所以回顧美國100多年的通脹歷史,每一波通脹水平的大幅上行,往往都伴隨有貨幣的超發。尤其是戰爭時期,為了解決政府開支急劇增加的問題,多印刷紙幣往往是比較省時省力的做法。美國內戰、二戰期間都出現了通脹大幅飆升的情況,70年代滯脹的發生和前期的貨幣超發也有着必然聯繫。
從1860年至今的160年時間裏,前110年美國的通脹上漲了4.7倍,年化只有1.6%;而後50年美國的通脹漲幅達到了5.5倍,年化高達3.9%。也就是説美國物價水平的飆升也是開始於1971年之後的紙幣氾濫時代。
而且在1971年之前的110年時間裏,美國97%的物價上漲是集中在內戰、一戰、二戰的10多年時間裏,也是和紙幣超發有關的;其餘100年時間中基本上沒有什麼漲價。
然而2000年以後,美國經濟大幅下台階,貨幣超發的現象更為嚴重,美國卻再沒有出現過“像樣”的通貨膨脹。是不是紙幣超發對通脹沒起作用呢?並非如此。如果再仔細看一下,在1971年之前的110年中,有35%的時間美國CPI同比為負值,即整體物價絕對水平的下降,出現了真正意義上的明顯的通縮。
其實在紙幣發行穩定的情況下,物價為負很正常,因為供需都在波動,供給小於需求的時候,物價上漲;等到供給逐漸大於需求的時候,上漲的物價再跌回來。
但是紙幣大幅超發情況下,上漲的物價很難再跌回來。尤其是現代貨幣政策體系下,通脹又是貨幣政策緊盯的目標,一旦通脹低於2%,貨幣超發就開啓了,通脹就很難低於0值。所以從1971年至今,美國CPI同比基本上沒有出現過負值。
試想一下,當經濟需求不行的時候,如果貨幣沒有超發,之前上漲的價格可能就會跌回來,那可能就會有很多時間的通脹是負值。所以並不是2000年之後的貨幣超發沒有帶來通脹,而是如果沒有貨幣超發,通脹水平可能會更低,貨幣超發對通脹仍是有推動作用的。
貧富分化的視角——資產的“通脹”更嚴重
2000年以來,儘管沒有特別高的通脹,但全球的資產泡沫卻一波接着一波。例如,美國先是經歷一波股市泡沫破滅,房地產泡沫起來,07年房地產泡沫也破滅,股市泡沫又起來,今年股市泡沫又破滅。從歷史上來看,資產泡沫也對紙幣的利率政策非常敏感。
其實不僅僅是2000年以來,如果我們將時間拉長來看,資產的價格也更加受益於紙幣的超發。從1971年至今,黃金、美股、房地產等資產類價格的漲幅,遠遠超過了其它消費類商品的價格漲幅(即通脹的漲幅),也超過了居民名義或實際收入的增長。而且1971年以來的資產價格上漲速度,要明顯快於1971年之前。
道理很簡單,多印刷出來的紙幣,總要有個流向,要麼就是去購買消費類的商品,體現為我們統計的CPI、PPI的上行;要麼就是去購買資產類的商品,推升股價、房價、金價等。
為何2000年以後商品類的通脹要明顯弱於資產類的通脹呢?未來到底是商品漲價,還是資產漲價?儘管解釋全球低通脹的原因有很多,我們認為貧富分化或許是個很重要的原因。
假設一個經濟體有10單位居民,其中2單位是“富人”,8單位是“窮人”。如果央行發行的紙幣流到8單位窮人那裏,窮人的邊際消費傾向很高,衣食住行的價格可能很快就漲起來了。但如果紙幣流到了2單位富人那裏,衣食住行都有了,怎麼辦呢?要儲藏財富就會購買資產,就會體現為資產價格的上漲。
我們在去年發佈的《全球的百年變局:從一個數字遊戲説起》專題中,就詳細討論過全球貧富分化產生的根源和影響的問題,隨着經濟的自然增長,收入、財富的分化都是很難避免的。這也意味着不斷超發的紙幣,會越來越多的流向少數人手中。
上次全球貧富分化的高點是在20世紀初期,之後經歷了戰爭、經濟危機後,貧富分化降至低點。70-80年代滯脹時期,也恰好是貧富差距相對較小的時候。
當前又到了全球貧富分化的一個高點,所以未來可能很難看到消費類商品的通脹,而更多會體現為資產類商品的漲價。而且資產泡沫的體量足夠大以後,各國央行的貨幣政策也越來越關注資產價格的走勢問題,導致資產泡沫易升難降。美股暴跌一段時間後,美聯儲立刻加快“印鈔”步伐,放出各種大招。未來如果美股再暴跌,確實不排除美聯儲會像日本央行那樣操作。所以往前看,資產泡沫仍會一個接着一個的演繹。
如果能夠做一個考慮了資產類商品漲價幅度的指標,那全球的通脹水平肯定不會像現在統計方法得出來的那麼低。
提高稀缺資產配置比例:買黃金=買茅台
只要有貨幣超發,就會有漲價,不管是消費類商品的漲價還是資產類商品的漲價,貨幣的購買力就會下降。所以拉長時間來看,如果一直持有貨幣現金,要麼買不起商品,要麼買不起資產,財富配置一定要和“印鈔機”進行賽跑。那麼應該如何進行大類資產配置,才能長期跑贏貨幣超發呢?
我們不妨研究下對抗貨幣超發最重要的工具——黃金的屬性。黃金的第一大屬性是稀缺性。截至2019年末,已經開採到地面上的黃金總存量有19.7萬噸,已經探明的地面下的黃金儲量還剩下4.7萬噸,總存量是極其有限的。所以黃金的開採非常困難,過去的120年裏,黃金存量的年均增速只有1.5%,即使考慮到技術的進步,過去20年中的黃金存量增速也只有1.6%,並沒有明顯加快。所以黃金的增長速度遠遠慢於紙幣的印刷速度,保證了其紙幣衡量的價格能夠上漲。
黃金的另一大屬性是能夠長期“存活”,可以承擔儲藏財富的功能。舉個極端的例子,如果我們買一堆白菜放在家裏儲藏財富,那可能幾天白菜就全部變質壞掉了。但黃金基本上無法銷燬,抗腐蝕,幾乎無折舊,所以只要是開採出的黃金幾乎全部以某種形式留存於世,並有可能回收利用。如果儲藏黃金在家裏,其內在價值基本上沒有什麼耗損。
所以從長期來看,如果紙幣不斷超發,只要供給速度較慢、能夠長期存活下來的資產,其以紙幣標價的名義價格都是受益的。不僅僅是黃金,大類資產中也有一些其它類似資產,比如茅台酒,也符合這種特性。
茅台酒每年的供給速度非常緩慢,不會突然大幅增加產量;茅台酒如果長期儲存的話,放得越久品質越好,內在價值不僅不會耗損,還會有提升。所以茅台酒和黃金的特性是類似的,甚至可以當成貨幣來使用,拎一瓶茅台酒可以很容易變換成現金。
所以茅台公司生產的不僅僅是白酒,某種程度上可以説是一種“貨幣”。我們發現,茅台公司的股價和黃金價格的走勢有很大相關性,因為它們都受益於貨幣的超發。當然我們並不是要在當前時點去推薦茅台個股,這不是我們擅長的領域,我們只是以此為例提供一種紙幣濫發情況下的資產配置思路。
所以,能夠長期存活下來的優質公司的權益資產,也會受益於貨幣的超發。過去十幾年,A股整體指數沒有什麼上漲。但如果我們將最核心優質的50個公司的股價列出來看下,基本是一路上漲的,每一輪系統性危機導致的短期調整,都提供了長期來看非常好的買點。而且在紙幣氾濫、優質資產有限的情況下,長期來看,真正的優質資產也會受益更多。
這也為我們的大類資產配置提供了一種思路。如果我們將經濟中的資產劃分為兩種,“好資產”和“差資產”。在貨幣不斷超發的情況下,一種投資模式是去炒“差資產”,賺短期的快錢,但這種模式更多是互相“收割”的零和遊戲,長期來看,“贏家”的數量可能未必有彩票中大獎的數量多。當然也有個別極其鋒利的“鐮刀”,可以採取這種模式。
另一種投資模式是持有“好資產”,在合適的時點買入,長期持有,只要能夠躲過由系統性風險帶來的大幅調整,長期的回報就不會差。當然這種模式也需要耐得住“寂寞”,在市場狂熱的時候不眼紅,在市場恐慌的時候能夠看到機會。就像美股中的優質公司,在市場大跌的時候也出現調整,但恐慌過後,基本又創了新高。
具體選擇哪一種,還是要看自己最擅長什麼。
風險提示:疫情擴散,貿易問題,經濟下行。