農夫山泉前身是1996年成立的“新安江養生堂飲用水”，註冊資本2000萬元。2001年改制並更名為“農夫山泉股份有限公司”，股本1.47億。
通常改製為股份有限公司是申請A股上市的前置步驟，但直到2003年，農夫山泉才被浙江證監局定為“擬上市公司”。又拖到2008年5月農夫山泉才與中信證券簽署A股上市輔導協議。
2018年末，經雙方友好協商，終止了長達10年的輔導。農夫山泉自稱“沒有上市計劃”，但中信證券不是來賺“家教費”的。
2020年4月29日，農夫山泉向香港交易所呈交第一個版本的上市申請。保薦人是中金公司和摩根士丹利。中信證券陪太子讀書十年顆粒無收令人感到蹊蹺。
財報漂亮得不像傳統企業
1）六成營收來自賣水
2017年、2018年、2019年，農夫山泉營收分別為175億、205億和240億，年複合增長率為17.2%。
農夫山泉產品可以分為“包裝飲用水”和“飲料”兩大類，後者包括茶飲料、功能飲料和果汁。2019年包裝飲用水和飲料營收分別為143億和92億，前者佔總營收的59.7%，較2017年上升1.8個百分點。
2）毛利潤高達60%
2017年、2018年、2019年，農夫山泉毛利潤總額分別為98.1億、109.2億和133.1億。
包裝飲用水在營收中佔比大且毛利潤率高於其它產品，農夫山泉60%以上毛利潤來自此項業務。2019年，包裝飲用水毛利潤86.3億，毛利潤率為60.2%，佔毛利潤總額的65%。
茶飲料、功能飲料盈利能力不相上下，2019年毛利潤分別為18.7億、19.2億，毛利潤率分別為59.7%、50.9%。兩項業務合計貢獻了毛利潤總額的28%。
相對而言，果汁業務效益最差，2019年毛利潤8.02億，毛利潤率34.7%，佔毛利潤總額的6%。
3）費用控制良好
下圖藍色折線代表毛利潤、彩色堆疊柱代表費用，藍色淹沒彩色才有利潤。農夫山泉的圖表漂亮得不像傳統產業！
2019年，農夫山泉毛利潤133億，毛利潤率55.4%；銷售費用、管理費用分別為58億和14億，費用率分別為24.2%和5.8%。除了高端白酒等個別行業，傳統產業毛利潤率通常不會超過30%。
高新技術企業毛利潤率高，但市場費用經常接近甚至超過毛利潤，加之實行股權激勵後研發費用、管理費用高企，長期、鉅額虧損者比比皆是。
“賣水的”農夫山泉毛利潤率不低於高新技術企業，費用又控制得極好，值得研究。
有媒體説農夫山泉賣得好是因為廣告做得好，其實2019年廣告支出12億，佔營收的5%，對快消品來説不僅不算高，而且很低。
4）淨利潤、經營現金流
2017年，農夫山泉淨利潤34億，淨利潤率19%；2018年淨利潤率略微回落至18%，但淨利潤還是增至36億；2019年，淨利潤、淨利潤率雙創新高，分別為50億、21%。
通常企業在謀求上市時，會盡量使產品的目標市場與上市融資首選市場重合。農夫山泉幾乎全部收入來自中國大陸，A股是當然的首選，況且大陸估值水平通常高於香港和美國。
從財報數據看，農夫山泉在A股上市絕對夠格。但這家公司卻在2018年末終止了持續十年的上市輔導，説辭是“不缺錢”。一年之後，拿出95億現金搞分紅，然後跑到香港謀求IPO、融資70億。
規模擴張的瓶頸在哪裏？
1）水源夠用嗎？
農夫山泉自稱“大自然的搬運工”，從哪裏搬？從十個水源基地搬：浙江千島湖、湖北丹江口、廣東萬綠湖三處取深層湖水；從四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山取山泉水；從黑龍江大興安嶺、吉林長白山採礦泉水；從新疆天山瑪納斯抽深層地下水。
根據中國法律，從天然水源取水需要獲得相關機構批准。具體有兩種形式，一是農夫山泉向政府申請，獲批後依法辦理取水許可證，二是由第三方國有供水公司申請、辦理取水許可證後替農夫山泉取水。
下圖是十個水源基地獲批的年提取額度，其中浙江千島湖每年可取湖水2166萬立方米，長白山的五處水源每年可採礦泉水1982萬立方米。
截至2019年末，農夫山泉十大水源基地每年合共可取水8649萬立方米。本年包裝飲用水總產量1338萬噸，僅為獲批取水量的15.2%。按每瓶400ml計算，農夫山泉獲批取水量可灌裝2162億瓶，2019年灌裝334.5億瓶。
綜合以上信息可以得出結論：水源不是農夫山泉發展的瓶頸，但也不是護城河——
水源不是農夫山泉的瓶頸，因為目前的獲批取水額六倍於實際取水量；
水源不是農夫山泉的“護城河”。例如千島湖，水面573平方公里、儲水量178.4億立方米，農夫山泉未必能夠獨佔。浙江又不是隻有一個湖，農夫山泉獨佔千島湖，友商亦可獨佔其它湖。
2）生產線滿負荷了嗎？
截至2019年末，農夫山泉在全國運營137條生產線，其中飲用水生產線106條、飲料生產線31條。產能利用率的中位數約為50%。
農夫山泉生產線“依水而建”，就佈置在水源地周邊。投產年份越早的水源基地，產能及產能利用率越高，排名前五的是千島湖、長白山、丹江口、萬綠湖和瑪納斯。
1997年投產的千島湖基地，獲批年取水2166萬立方米，截至2019年末，26條包裝飲用水生產線總產能683萬噸，實際產量417萬噸，產能利用率61%。除此之外，農夫山泉還在千島湖佈置了14條飲料生產線，總產能198萬噸，實際產量120萬噸，產能利用率60%。
依十大水源建設的生產基地，產能利用率最高的是2005年投產的萬綠湖：13條包裝飲用水生產線，總產能、實際產量分別為310萬噸、202萬噸，產能利用率65.2%。
水源充足、灌裝能力富裕，農夫山泉營收瓶頸只能是市場。既然增加水源、擴充生產能力的必要性不大，上市融資的必要性也不大。
農夫山泉像美團
農夫山泉瓶裝飲用水毛利潤率高達60%，而美團外賣毛利潤率不到20%，看似有天壤之別，但不要被毛利潤率差異迷惑，這兩家公司其實很像。
1）出廠價推算
2019年農夫山泉瓶裝飲用水業務營收為143億，產量1338萬噸，約合335億瓶，出廠價0.43元/瓶。財報顯示瓶裝水毛利潤86.33億，每瓶毛利潤0.26元，成本0.17元。
2019年農夫山泉茶飲料銷量75.4萬噸、功能飲料銷量108萬噸、果汁飲料銷量51.2萬噸、其它產品銷量7.8萬噸，合計243萬噸。按每瓶內淨重400克計算，總銷售量為61億瓶，出廠均價1.6元/瓶。財報顯示飲料毛利潤46.7億，每瓶毛利潤0.765元，成本0.835元。
按每瓶400mml這個假設推算，必然有誤差。實際上農夫山泉飲用水不全是瓶裝，還有4L、19L桶裝；瓶裝水也不全是PET瓶，還有玻璃瓶；PET瓶又有380ml、400ml、535ml、1500ml等瓶型；茶飲料、功能飲料的瓶型也是花樣百出。
假設每年總產出396億瓶，目的是用這個數字做分母、把那些“天文數字”變成常人容易理解、感知的幾毛錢、幾分錢。將分母換成300億瓶或500億瓶，對本文的結論沒有根本性的影響。
2）瓶裝飲用水成本、費用
瓶裝飲用水成本包括PET瓶、包裝材料、製造費用三大塊。果汁等飲料還要加內容等成本。
以396億瓶為分母，向每瓶飲用水攤0.147元銷售費用、0.035元行政費用。2019年每瓶飲用水的經營利潤只剩8分錢。
至於飲料，扣除銷售費用、行政費用後，經營利潤為0.58元。
儘管存在誤差，但説農夫山泉每瓶水賺不到一毛錢、每瓶飲料賺不到六毛錢大致沒錯。
農夫山泉瓶裝水業務提供“送水到口服務”，美團外賣提供“送飯菜到口服務”，屬性相似。
2019年，美團送出87億單外賣。扣除配送費，每單佣金0.98元，每單經營利潤約0.2元； 農夫山泉送出335億瓶飲用水，出廠價約為0.43元/瓶，每瓶經營利潤約0.1元。兩家公司都通過提供十億/百億級服務賺取微薄利潤。
瓶裝水業務毛利潤看似很高——有媒體驚呼“大自然的印鈔機”——但每瓶毛利潤絕對金額不到3毛錢，淨利潤才幾分錢。任何風吹草動，如油價、瓦楞紙價、公路鐵路運費、人力成本中一項或多項上漲，足以把幾分錢利潤吃得乾乾淨淨。毛利潤率高達60%，農夫山泉飲用水業務仍屬微利。
舉個真實的例子：電商平台上一種縫衣針3分錢一枚，成本1分錢，毛利潤率66.7%。制針是微利也是暴利，但按微利理解能減少誤解。見到暴利一哄而上辦個制針，但毛利潤只有2分錢，搞不好每枚虧2分錢。
農夫山泉與美團外賣的核心競爭力都是“螺螄殼裏做道場”。一分一釐地“扣”出利潤，再乘以一個天文數字——87億、335億，得享數十億毛利潤，令友商望洋興嘆。
互聯網基因是好東西，外賣業務賺得少，但帶來的流量讓美團從餐館、酒店賺到150億“線上營銷費用”。
相比之下，農夫山泉只能利用瓶裝水業務建立的生產規模、銷售渠道、品牌知名度經營茶飲料、功能飲料、果汁等“高利潤”產品，賺到近50億毛利潤。
2019年PET價格為7074元/噸，較2018年下跌1023元，跌幅達12.6%。PET價格與國際油價正相關，2020年必將進一步下降，農夫山泉的好日子來了。