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文 | 鈦資本研究院
2021年，全球醫療健康融資額約8194億人民幣，同比增長70%；中國醫療健康產業投融資總額達到2192億人民幣，創歷史新高。同時，外部環境也在發生變化，醫療行業危機中藴含機遇；公眾意識正在發生變化，疾病預防、治療、早篩領域將迎來機會；生物醫藥領域的新知識與新技術，也不斷催生新的歷史機遇。
如何看待一級市場醫藥健康領域的發展趨勢？在生物醫藥、醫療器械、醫療服務、智慧醫療等方向上有哪些一級市場投資的機會？最近，鈦資本投研社邀請到約印醫療基金創始人、董事長鄭玉芬進行分享，鄭女士是科技部、工信部生物醫藥領域評審專家，“2016年度十大醫療創新人物”，2007年開始在中國從事醫療行業風險投資，已完成近70家企業的投資，累計交易金額近五十億元，投資了愛康國賓體檢（KANG）、泛生子基因（GTH）、健康界（872612）等企業。她也是生物工程學學士、管理學碩士，畢業於清華大學及麻省理工學院，目前美國約翰霍普金斯大學博士候選人。
01 中國醫療產業圖譜
在二級市場，2020年超額漲幅之後，2021年經歷了回調。在全球市場，醫療健康融資同比增長了70%，數量和金額都有增加；中國的投融資總額也創下歷史新高，達到了2000多億人民幣，其中生物醫藥板塊拿到了最多的融資，達到1090.83億，其次是器械與耗材，超過了300億。
醫療產業圖譜中有一些值得關注的賽道和領域。
第一是原料端，其中原料藥，中國幾乎涵蓋了95%以上的原料。但是醫療器械挑戰較大，因為很多關鍵技術，包括核心零配件，還沒有實現國產化。
第二，在研發生產階段，創新藥值得關注。對於一些有剛性臨牀需求的藥物，中國在療效和副作用這些方面無法和海外大藥企媲美，因此這一部分值得我們投資。
第三，在流通端，CSO可能會受到比較大的影響，中國的CSO與海外的大藥企有千絲萬縷的聯繫，甚至大部分業務都來自海外。
第四，使用端即醫療服務。首先，連鎖專科仍然值得關注，如眼科連鎖行業生成了普瑞、何氏眼科等多家上市公司，還有三博腦科等。同時我們也要去評估這些專科醫院是否會因為疫情受到影響；另一方面，我們也有機會在這樣條件下，獲得更好的估值，在風險和收益之間做一個平衡。其次互聯網普及也帶來了一些獨特的投資機會，值得關注。
02 行業總體發展趨勢首先，國內集採更關注創新產品，而不是同質化產品，推動了很多醫藥企業轉型。
第二，中國養老進程在加快，需要國家用創新手段解決。
第三，疫情給大家帶來了“強基層”的機會；公共衞生體系基層的診療能力、硬件條件良莠不齊，也帶來了新的投資機會。
第四，疫情推動了民眾意識轉變，預防和治療在未來五到十年會受到重視；如疾病的早篩類項目，腫瘤早篩有望通過一些指標的影像學檢查，幫助患者發現早期的腫瘤。
2022年，我們會延續自己的投資風格，以A輪為主，同時確保穩健性。順應宏觀大環境的變化，我們會選擇剛性的臨牀需求，較少關注消費醫療，因為前者的抗週期性和風險波動會小很多；最後我們會整合行業的資源，賦能科學家創業。
約印內部分三個小組：生物醫藥組重點佈局最新的方向和領域，包括細胞治療、核酸類、蛋白類藥物；醫療器械組關注創新型器械，我們認為仍然處於藍海狀態；數字健康市場空間巨大，催生“騰籠換鳥”的聯動平台，長期看需求旺盛，規模效應明顯。
03 細分領域：生物醫藥在過去三五年中，生物醫藥領域的成熟度一直沒有大的突破，在疾病應用上還在緩慢推進。我們目前在判斷為技術尚未成熟的領域，不會落子，直到出現讓我們意識到風險降低的拐點。下面列舉幾個我們認為值得重點關注的點。
首先，免疫療法一直是我們關注的重中之重。
其次，在傳染病領域，例如HIV抗體、病毒細菌感染、腫瘤癌症，有新型的抑制劑被研發出來，值得重點關注。
第三，在再生醫學領域，我們正在密切關注幹細胞的發展，但考慮到相關要求，以及幹細胞的副作用尚不明朗，我們仍持一個比較謹慎的態度。
最後，關注自免領域、神經生物學、精神類疾病。
04 細分領域：醫療器械2021年，醫療器械市場規模接近一萬億，IVD、心腦血管、影像、骨科、眼科都是非常不錯的醫療器械賽道。
首先，隨着器械的發展，切口和手術的精準度都在大幅提升。很明顯，手術的趨勢由大的開放性的手術變成微創的、切口很小的的手術。所以微創外科有很多投資機會，包括手術機器人等，目前國產化水平只有20%到30%，有關注的價值和空間。
第二，心腦血管和腫瘤的臨牀剛性需求還有很多沒有被解決，包括五官、神經科等，規模超過700億，增速超過20%。
第三，在體外診斷領域，體外診斷試劑是醫療器械中最大的細分領域，規模接近900億，每年的增速超過了18%。其中POCT技術，也就是即時檢驗技術值得關注。這類技術在國內的大醫院中都得到了普及，下一個機會在於小型化，服務於2萬多家縣級醫院。
第四，我們在關注有沒有更好的技術可以代替PCR技術，規模化地完成檢測任務，例如基因芯片等，但目前這些技術成本太高，我們還在觀望中。
05 醫療服務和數字健康在未來的三到五年，應該還會有一些比較好的連鎖機構能夠脱穎而出。就投資邏輯來説，要投剛性的臨牀需求，同時要考慮到消費醫療和醫保平衡支付，最後要考慮合規性、盈利模型、可複製性等因素。
我們觀察到，在醫療服務領域，基層的醫療服務中心雖然數量很多，但質量較低。
而在專科連鎖醫院、區域醫學中心、三甲醫院領域會有一些增量，包括康復、三方檢驗、影像中心等連鎖性機構。目前仍處在市場的培育期，看起來利潤表現不好，但還是有非常多的發展機會。
我們也看到一些賽道已經飽和，如高端婦產、眼科、中醫連鎖等，龍頭公司基本都已經上市。
還有一些賽道也有不小風險，需要謹慎甄別。如醫美需要判定醫生技術的真實性；口腔單店容易盈利，但一連鎖可能就要虧損。我們投資過腦科例如三博腦科，或者腫瘤領域的陸道培等壁壘比較高的專科。
在智慧醫療領域，院內的醫療信息化已經成熟了十餘年，我們更看好院外場景、醫療和工業領域的結合場景、醫療大數據和人工智能，它們代表未來的方向。
比如物聯網在二級醫院的使用。縣域醫院物聯網化，這當中有不錯的機會，甚至是指數級的增長。AI和機器人管理也是不錯的方向。大的三甲醫院一年的搬運量多達上百噸。如果能夠用機器人代替人力，不僅節約成本，也控制了院內感染。
06 約印投資案例分享約印的初心是：在20年後，我們能夠與世界最先進的診療技術平齊。經歷了六年多的發展，我們在一點點地踐行這一理想。我們的投資以早期A、B輪為主。目前上市的企業有多家。一家是泛生子基因，在2020年6月19號納斯達克上市，收入已經是國內處於頭部的企業了，回報率達到50多倍。
另一家是亞虹藥業，順利地在科創板上市。每年我們都會更新投資地圖，把投資方向非常清楚地列出來，重點佈局藍海階段的企業，精準賦能。我們也會以較好的性價比投資Pre IPO的項目。
第三家企業是天科雅，專注實體腫瘤的免疫治療的。這個公司只有兩個人的時候，我們就做了機構天使；它們於2017年1月成立，在今年的二月份完成了新一輪融資，估值已經到了20多億，由建信信託和阿斯利康和中金一起來領投。它的產品，即實體腫瘤免疫治療，拿到了MDR，人體治療後的效果非常不錯，近期正在準備上市。
最後有一個院士孵化的產品，捍宇醫療，專注心臟瓣膜治療。我們投資之後，臨牀進展非常順利，得到了市場比較好的認可。我們希望通過我們專業和穩健的投資風格，讓所投的企業更加卓越，和企業一起實現共同成長和共贏。
問答Q1:如何看待臨牀醫生髮起的項目，投資人篩選這類項目的時候需要注意什麼樣的問題？
A:我會從三個方面進行篩選。第一，科學素養能力。這個企業的科學家是哪來的？技術的領先性如何？從科學角度進行評估。第二，商業化能力。這個產品的必要性和未來的市場空間到底有多大？第三，銷售能力。這個產品能否賣個好價格，能夠向全國快速推廣？這涉及到銷售能力和CEO的商業整合能力。如果商業整合能力很好，代理商願意做銷售，公司本身有很強的團隊，那就很好。對於一家早期企業，這三根柱子都要有雛形才可以，或者缺少一些銷售和商業化能力，那也可以。但如果第一根柱子就立不住，那就不行。最後，還要關注產品的單一性的問題，能否有源源不斷的產品被開發出來。如果只有一個產品，那就要評估是否是重磅產品，有多大的市場空間。
Q2: 如何看待介入和生物瓣膜市場的迭代？
A：我總體看好這個方向。圍繞心臟相關的疾病都沒有被解決，幾家已經上市的產品有自己的產品和技術，但沒有拿證。歸根結底，要看公司是否有持續的研發能力。企業如果沒有後續的故事可講，就很難支撐高估值。但話説回來，任何一個醫療器械和藥品，在吸納大量資金以後，不管在材質上還是在成本上都會向着一個更好的方向去發展。
Q3: 這兩年由於新冠的影響，醫院的收入在降低，對這些信息化的投入下降了很多。您從投資的角度怎麼看這個問題？
A：這一情況確實存在，但是從物聯網這個賽道上看，去年的收入在大幅增加。舉個例子，集採之後，很多小廠家或中型醫療器械廠家不具備直接給醫院做配送的能力，就不得不依託於院外的這些互聯網企業，讓它們化身第三方服務的公司，用物聯網體系來管理、配送院內的最後一兩公里。醫療外部環境的變化帶來了新的產業格局變化。物聯網公司會抓住了這樣產業格局機會，成為新的利益獲得者。
Q4:如何看待POCT家庭檢測，哪根柱子更重要？
A:技術是最重要的。誠然，家庭檢測比如驗孕、排卵，測完之後還得去醫院抽血，進一步確認。但也有一些POCT，例如結直腸癌、肝癌的早篩已經進入到臨牀階段，準確性和以前相比大幅提升。這類的POCT一旦突破，肯定可以獲得更大收入。因此我還是覺得一定要關注技術。當技術獲得突破，準確率大為提高的時候，只要病種比較剛性，就會比較就有比較大的空間進行商業合作。
Q5:細胞基因技術用於免疫疾病和腫瘤治療風險很高，國內的研發能力總體又沒有國外強，您的基金為什麼願意投資這一類早期項目？
A:首先，我相信我所投資公司的科技實力，他們都來自全球前十大生命科學實驗室，是領域中基石性的科學家，所以我不擔心技術水平或者產品達不到國際級別。其次，我們雖然會投早期，但通常情況下產業化也已經開始了，只不過還在比較早期的階段。
Q6:近年來，生物醫藥的利潤空間降低，很多資本轉向上游，但上游企業對於下游的具體環節和技術關鍵並不瞭解，您認為這是常態還是供小於求導致的？第二，IVD企業的銷售和財務數據非常重要，但是拓展基層下沉市場會導致利潤率比較低，對財務數據的影響很大，您如何看待這一現象？
A:我覺得不用擔心供小於求的問題。原來一些核心技術確實會遭遇“卡脖子”的問題，但隨着海外工作人員逐漸回國，我們獲得了很多好的產業經驗，使得一些企業具備了核心能力。關鍵在於投資人進入的時間點，要做前5%的人，而不是前50%的人，這樣才有錢可賺。同時，投資人要有專業的團隊，能夠看到技術的風險或者產業化的問題，及時幫助企業把這些難點或者風險點有效解決。
對於第二個問題，利潤率低是由於IVD市場中的惡性競爭所致。在市場競爭達到白熱化以後，前三前五的企業不會為了利潤破壞市場，因此不會壓低價格。但其它企業會爭先恐後地通過降價搶佔市場，導致市場不再健康，企業淨利潤越來越低，投資人屆時就會放棄這條賽道。當然，有一些新興的檢測品種還是不錯的，我建議大家要把整個賽道仔細分類，繼續關注其中的藍海賽道。
Q7:在科技型公司中，如何平衡科學家精神和企業家精神？
A:誠然，企業家對產品的要求可能只有90%；但科學家一定要把東西做完美。對待科學家，我的第一條心得是要自己判斷他們的研究，尋找一些間接的證據來印證他們的研究質量。我們有十幾位頂尖的付費顧問，當投資企業涉及到了生命科學裏特別細分的領域時，我們就會讓顧問評判這些企業的研究成果。同時，我們還會從實踐的角度，向認識的醫院院長和主任詢問他們在用的手段、方法、成本、痛點、以及是否會接受新技術。總之，要360度還原這個事情的真實性。
第二，要多和科學家交流。在約印內部的立項會之前，我一定要見到相應公司的科學家、董事長、CEO或者銷售總監，因為同樣技術和階段，不同的人來做會得到大相逕庭的結果。在遇到商業問題的時候，要多鼓勵科學家。他們的抗壓能力往往只存在於科學領域，當遇到不擅長的實務時，投資人要多給他鼓勵，畢竟天生具有企業家精神的科學家是很稀少的。
第三，在投資過程中，如何從科學家主導過渡到企業家主導是一個藝術。比如，可以給科學家配一個CEO，具體負責產品化和產業化。關鍵在於企業成立的前三年，技術、商業和銷售這三根柱子都必須及時到位。在科學家主導的時候，商務人員和銷售人員要進入公司。後兩者在匹配時要儘量和科學家在性格、氣質、生活習慣上互補。例如，如果科學家在美國呆了20年，給他配的人員就不要太本土；如果科學家是一個比較強勢的性格，那CEO的情商要很高，能夠化解他的強勢氣場。
鈦資本研究院觀察2022年一些投資機構已經明確不再關注醫療，雖然低於預期的IRR和DPI只是讓少部分機構遠離醫療賽道，但也讓依然不離不棄的堅守者反思：醫療投資要堅持什麼不變，要變革什麼？
不變的是，看好國內醫療產業，持續關注宏觀環境和政策面的變化，從中尋找機遇；變化的是，依據自身的特點和投資邏輯調整自己的投資策略：投什麼細分賽道，選擇什麼階段的企業。
不變的支撐基礎是中國龐大的醫療需求，是中國醫療創新水平的持續提升，是中國企業走向海外的強勁勢頭；變化的出發點是需要不斷加強對醫療行業全景複雜性的認知，順應環境變化帶來的效應影響，細分賽道專業性對投資人越來越高的能力要求。