大宗商品上演“過山車”行情 各大品種將如何運行？

5月中下旬，絕大多數商品衝高回落，目前維持震盪走勢。

2020年二季度是本輪大宗商品行情“牛市”的起點。回頭來看，儘管各大品種都有自身基本面的推動，但是全球寬鬆的流動性和積極的財政政策本輪上漲中同樣起到了推波助瀾的作用。

疫情初期，全球製造業瞬間冷卻，由於市場的通縮預期，各大品種紛紛大幅下行。隨着中國率先復工復產，企業對原材料的需求再度升温，但大宗商品出口國的供應速度跟不上中國企業的需求速度，導致總庫存的降低，進而引發商品漲價。

因為2019年的基數原因，所以在復甦初期，市場對商品的漲價並不敏感，疊加歐美國家大規模刺激政策逐漸產生效果，中游製造商利潤沒有受到侵蝕。時至今日，即使歐美普通民眾不進行勞動生產，他們也可以用政府補貼購得大量物資。

可以説，去年上半年商品的上漲純粹是基本面推動的，進入三季度、四季度，大量廉價的資金便開始湧入市場，礦山以價換量，貿易商開始囤積部分緊缺的大宗商品，製造業利潤也隨成本端開始有所壓縮，直到今年二季度，部分中下游企業甚至停產，這一輪行情其實受流動性影響更大。

不過，近期由宏觀政策濺起的浪花逐漸趨於平靜的態勢。從全球角度來看，美國不可能出台新的財政刺激政策，美聯儲也沒有進一步的寬鬆措施，近期甚至不排除向市場發出縮減購債規模的信號。另外，國內則一直對流動性保持相對剋制。從交易層面來看，市場情緒和資產價格很多時候並不會在意絕對數字，而是更關注市場的二階導數。如果宏觀層面不能進一步超預期，這對商品市場是一種壓制。

具體到螺紋、鐵礦，5月中旬之前是鋼礦雙提價，6月以後，鐵礦繼續大漲，而以螺紋為代表的鋼材價格漲幅卻落後了，鋼廠的利潤會被進一步壓縮。關於的鋼鐵股盈利估值雙提升的説法則沒有依據的，鋼企盈利來自哪裏？流動性拐點已經出現，估值提升又靠什麼？

長期來看，當前市場傾向於由主動補庫存向被動補庫存的轉化階段，市場需求可能已經見頂，即將開始轉弱，但是因生產的滯後性，企業相關計劃還沒有發生變化，因此未來鋼材庫存增加是大概率的事情。屆時，龍頭鋼鐵企業的市佔率還會進一步提升，利用拉低礦價的方式來降低鋼價可期，另外，長期來看，隨着電爐鋼的普及，礦價相較鋼價會出現更加明顯的調整。

原油方面，當前焦點在美伊談判的消息。伊朗石油制裁方面的消息“烏龍”導致隔夜原油過山車，這進一步佐證了伊朗重回原油供應市場對油價的影響。對於美國是否會解除對伊朗的原油制裁很大程度上取決於能源價格對美國通脹的影響。如果能源價格繼續上漲，不排除美國會放鬆對伊朗原油出口的限制。

最後説一下銅，國儲將拋售銅，短期對銅價打擊較大。長期同樣難言樂觀，基於此前的推斷，流動性最寬鬆的時刻正在過去或者已經過去，如果整個商品市場的調整，銅也難以獨善其身。不過，銅與鐵礦螺紋相比，需求可能有所支撐。東方證券預計到2025年，光伏和儲能對銅的增量需求將佔2020年表觀消費量的3%。銅在光伏和儲能的需求量到2020、2025和2030年或達66、139和289萬噸。以2020年為基，銅增量需求在2025年、2030年將達73和223萬噸，約佔2020年全球銅消費量的3%和9%。儘管新能源和儲能對銅的增量需求會增加，但是目前仍無法評估地產和基建規模收縮對其的影響。

接下來應該關注什麼？因為2月10年美債利率快速上行導致市場調整，現在很多市場消息都在緊盯10年美債，實際上中短美債才是最應該被關注的。6月10日公佈的美國5月份CPI漲幅超預期並創近13年來最大，但10年期美債卻應聲下跌，其實主要是10債中的通脹預期走低導致的。很多觀點認為美國通脹是暫時性的，10年期美債利率中隱含的通脹預期走低與此一致，短端美債利率中隱含的通脹基本上是圍繞長端波動，同樣呈震盪下行。在名義利率同步運行的情況下，出現這一現象主要受實際利率影響，且短端實際利率的上行速度遠快於長端。這也就是説，長短段利差趨於收斂，美聯儲收緊流動性也越來越近了，關注中短期的實際利率走高對商品的影響。