本文來源：時代商學院 作者：陳麗娜
來源 | 時代商學院
作者 | 陳麗娜
編輯 | 陳鑫鑫
一家企業IPO，卻在行業歸屬問題上惹來爭議。
四川沃文特生物工程股份有限公司（簡稱"沃文特"），是一家為醫學檢驗提供自動化檢驗解決方案和診斷產品的企業，主營業務為體外診斷儀器、試劑和耗材的研發、生產及銷售，同時代理銷售其他體外檢測品牌。
7月26號，沃文特將接受上會考驗，申請登陸創業板，其將自身行業劃分為“醫藥製造業”，然而，此舉卻引來深交所的質疑。
【概述】
相比批發業，醫藥製造業的平均估值要高出約一倍，而靠銷售代理產品起家的沃文特直到2021年自主產品營收佔比才堪堪突破50%。2022年一季度，代理產品營收佔比再次超過自主產品，並高於50%。而按照創業板的規定，當某類業務的營收佔比大於或等於50%，則將其劃入該業務相對應的行業，而代理銷售業務屬於批發業。深交所質疑沃文特是否存在因估值等因素將自身行業劃入醫藥製造業？
其次，沃文特營收規模相對偏小，市佔率僅為0.4%，且營收增速不及同行上市公司均值一半，競爭力存疑。此外，沃文特的銷售區域近7成集中於四川省，銷售區域過於集中，還面臨“醫用耗材集中採購”下價格下降的風險。
7月21日，時代商學院就上述問題向沃文特發函提問，截至發稿前沃文特未作回應。
行業劃分惹爭議
資料顯示，沃文特以代理銷售起家，2006年成立之初，便以在國內代理銷售國際知名體外診斷產品為主。自2010年開始，該公司才開始自動化糞便分析儀等自動化診斷儀器、試劑和耗材產品的研發；2014年自動糞便分析系統獲批，同年開始研發生化試劑。後續逐漸形成自主產品加代理產品兩驅並進的發展格局。
根據招股書的數據，2018—2021年，沃文特代理產品的銷售收入分別為1.87億元、2.54億元、1.97億元、2.36億元，佔各期主營業務收入的比重分別為68.1%、66.08%、52.27%、49.49%。自有產品的銷售收入分別為8769.95萬元、1.3億元、1.8億元、2.41億元，佔各期主營業務收入的比重分別為31.9%、33.92%、47.73%、50.51%。直到2021年，自有產品的營收佔比才堪堪超過了代理產品。
代理銷售業務屬於“批發業”，而自主產品銷售業務則屬於“醫藥製造業”，本次IPO，沃文特將自身行業劃分為“醫藥製造業”。
但由於代理產品銷售佔比仍較高，深交所對沃文特的行業劃分提出質疑。在審核意見落實函中，深交所要求沃文特説明在代理業務收入佔比較高的情況下仍認定發行人屬於醫藥製造業的合理性、發行人認定所屬行業的具體考量因素、是否存在因估值等因素未準確確定行業分類的情形。
深交所説提的估值因素，是因為“C27 醫藥製造業”與“F51 批發業”在市盈率上差異較大，那麼對應的企業估值也會出現差異。從下圖可知，“C27 醫藥製造業”整體估值遠高於“F51 批發業”。
更高的估值意味着發行相同股份數下更高的募資額，沃文特確實有較大的動機將自身的行業劃分為醫藥製造業。根據《上市公司行業分類指引（2012 年修訂）》對行業的分類原則與方法：當上市公司某類業務的營業收入比重大於或等於50%，則將其劃入該業務相對應的行業。
因此，我們可以看到沃文特近年來其自主產品營收及佔比快速增長，佔比終於在2021年堪堪突破突破50%，而沃文特似乎有意壓低其代理產品的營收佔比，近年來其代理產品營收整體呈下降趨勢，營收佔比則快速下降，與自主產品形成鮮明對比。
一般而言，自主產品收入佔比的提升會增強企業的盈利能力，2019至2021年，沃文特的毛利率分別為50.6%、52.94%、53.48%，隨着毛利率更高的自主產品收入佔比提升，沃文特的整體毛利率確實穩步提升。
然而奇怪的是，同期沃文特的淨利率卻整體呈下降趨勢。2019至2021年，沃文特的淨利率分別為17.2%、14.05%、15.84%。是什麼原因導致沃文特的淨利率出現下降？
時代商學院研究沃文特的銷售費用率發現，2019至2021年其銷售費用攀升的較快，各期分別為0.46億元、0.53億元、0.76億元；銷售費用率分別為11.81%、14.08%、15.81%。
毛利率提升但淨利率卻不升反降，這或説明沃文特實際盈利能力並沒能得到改善，這或是其一心增加自主產品營收佔比，壓低代理產品營收佔比留下的後遺症。
令人擔憂的是，沃文特花費數年時間，將自有產品的營收佔比從2019年的34%增至2021年的51%，這一情況卻在2022年發生扭轉。
根據審核中心意見落實函的回覆，2022年一季度，沃文特的代理產品、自有產品的收入佔比分別為52.70%、46.96%，代理產品的營收佔比重新超過了自有產品。
那麼根據前文提到的《上市公司行業分類指引（2012 年修訂）》要求，當某類業務的營收佔比大於或等於 50%，則將其劃入該業務相對應的行業。沃文特如今是否還能劃入“C27 醫藥製造業”麼？是否應當劃為批發和零售業？其是否實質上仍是一家以代理銷售為主的企業？
市場競爭力存疑
沃文特似乎很渴望市場認可其為以自主產品為主的醫療器械企業。然而時代商學院研究發現，2020年，其整體市佔率為0.4%，自主產品市佔率僅約0.2%，此外業績增速還不及行業均值一半，競爭力存疑。
從國內外診斷器的市場格局來看，國內體外診斷行業發展較晚，在先進診斷技術平台研發、高端儀器製造、檢驗自動化程度等涉及電子技術、機械等多個技術壁壘較高的領域，均落後於發達國家水平，國內高端診斷儀器、全實驗室自動化流水線、診斷試劑市場也被國際巨頭主導。
留給國內的體外診斷試劑企業生存空間較小，國內市場的競爭就更為激烈，而沃文特的營收增速卻未跑贏國內市場整體表現。
《中國醫療器械藍皮書（2021版）》顯示，2019年、2020年，國內體外診斷市場規模分別增長18.54%和24.3%，年均增速為21.42%；同一時期，沃文特營收規模同比變化分別為39.9%和-2%，年均增速僅為18.95%，落後於行業平均水平。
2019—2021年，沃文特的營收復合增速為20.12%，據不完全統計，目前A股共有40家體外診斷上市公司，該羣體的營收復合增速均值為54.03%、中位數為27.6%，明顯快於沃文特。
從規模來看，A股40家體外診斷上市公司的營業收入均值為23.68億元，中位數為17.09億元。對比之下，沃文特2021年4.79億元的營收規模相對較小。
據統計，2020年，國內體外診斷市場規模為890億元，而沃文特當年的營收為3.79億元，市佔率僅為0.42%，其自有產品市佔率更僅有0.2%左右。
此外，沃文特銷售區域過於集中還帶來了相關的風險。四川是沃文特的大本營，招股書顯示，2019至2021年，沃文特在四川省內的銷售收入分別為3.19億元、2.69億元和3.24億元；各期佔主營業務收入的比重分別為82.83%、71.54%和67.99%，銷售區域集中度較高。
隨着醫用耗材“集中採購”政策在四川省區域的逐步實施，沃文特在招股書中表示，公司的代理業務主要集中在四川省，存量業務中的體外診斷試劑和耗材產品面臨終端價格的下降的風險，如不考慮以價換量、新增客户及新產品帶來的增量銷售，且發行人無法將價格下降風險轉移到上游品牌商或者供應商、以及經銷銷售模式下的經銷商，發行人現有診斷試劑和耗材產品業務利潤將出現一定幅度的下滑。
參考資料
1、《上市公司行業分類指引（2012 年修訂）》.證監會
2、《四川沃文特生物工程股份有限公司招股説明書（申報稿）》.證監會
3、《關於四川沃文特生物工程股份有限公司 首次公開發行股票並在創業板上市的審核中心意見落實函的回覆》.證監會
4、《關於四川沃文特生物工程股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請文件》.證監會
5、《沃文特IPO診斷報告：業務扎堆四川，市佔率不及1%，應收賬款期後回款僅2成，產品質量抽檢不合格》.時代商學院