作者｜老金 編輯｜馮毅 策劃｜王振宇
核心提示：
1.金龍魚正在遭受投資機構的拋棄。時至今日，其市值已蒸發超5000億元；
2.金龍魚預製菜項目“豐廚”採取的預製菜自營+經營場地招商租賃的商業模式，盈利能力成謎。同時，其ToC預製菜產品銷量慘淡；
3.隨着米、面、糧油等傳統業務的萎縮，金龍魚的業績盈虧實際取決於期貨投資損益；
誠然，中國上一次的“廚房革命”，是金龍魚掀起的。
20世紀90年代，金龍魚“押注”小包裝食用油，顛覆了國人吃散裝油的習慣，滿足了消費升級的需求，在市場上獲得了成功。
可如今，當金龍魚再次提出，將以旗下“豐廚”中央廚房（主產預製菜）開創中國食品產業新的“廚房革命”時，收穫的卻是“冷眼相待”。
這是金龍魚來到中國近50年後，試圖改寫其日漸呈現出“增收不增利”經營局面的又一次努力。畢竟，金龍魚自2020年10月在創業板上市以來，曾在2021年1月，股價衝高至145.42元，市值高達7896億元，被譽為“油茅”。但隨後，其股價便轉頭向下，至今，其市值已蒸發超5000億元。毫無疑問，此時的金龍魚，需要一個第二生命線。
但事與願違，鳳凰網美食通過梳理發現，4月28日，其首款預製菜上市。到了8月4日，儘管其半年報一改一季度淨利潤大幅下降的尷尬，但市場似乎並不領情。
難道説，除了持續的“增收不增利”，市場並不相信金龍魚預製菜會炒出“油茅”的第二生命線？而金龍魚押注預製菜的背後，到底又有何玄機呢？
投資機構紛紛離場預 制菜盈利能力成謎
4月28日，金龍魚旗下的杭州豐廚首批預製菜──麻婆豆腐醬、魚香肉絲醬等產品生產下線。與此同時，豐廚出品的紅燒獅子頭大師菜等產品，則開始在全國山姆會員店上線銷售。
▲金龍魚預製菜
這是金龍魚多年來預製菜佈局的一次“開花結果”，也正值預製菜的“風口正盛”。但令人不解的是，以上這些“利好”消息，並未止住其股價自去年以來的觸頂而落之勢。甚至在2022年中報公佈後，金龍魚股價當日跳空高開上衝6%左右便再也漲不動，接下來就是繼續跌跌不休。
許多分析人士將金龍魚股價的“高山流水”跌勢，歸咎於其巨型公司與流通盤極小（不足10%）的股權結構問題，及其導致的泡沫化炒作。隨着原始股東的不斷解禁流通，其股價、估值難免迴歸行業平均值。
而值得關注的是，本應是金龍魚預製菜概念主要追逐者的投資機構，正是率先拋棄金龍魚的主力。
公開數據顯示，截至2020年底，共有2044家機構持有金龍魚，約佔流通股的8.4%。而到2021年底，僅剩7家機構，佔流通股的0.43%。到2023年10月16日，剩下的約90%股份將全部解禁。未來，其股價大概率難以止跌。
▲圖自東方財富網
以金龍魚在食品工業的實力，進軍預製菜，應該算是一個具有想象力的資本故事。問題是，在金龍魚預製菜已然上路的情況下，原本對預製菜賽道趨之若鶩的資本，為何紛紛離場了呢？
鳳凰網美食認為，首先應當討論的，是金龍魚“與眾不同”的預製菜商業模式。
與如今其他聚焦預製菜的企業不同，金龍魚對“豐廚”的定位，並沒有特別突出預製菜概念，而是將其定位為平台性質的中央廚房。
這與國家及地方政府的相關發展戰略有關。2021年5月26日，農業農村部發布的《關於加快農業全產業鏈培育發展的指導意見》強調，創新發展農商直供、預製菜餚、餐飲外賣、冷鏈配送等業態，開發推廣“原料基地+中央廚房+物流配送”等模式。隨後，廣東、上海、河南、陝西等地相繼推出了一系列政策措施，探索預製菜產業發展路徑。
同年9月，“嗅覺敏鋭”的金龍魚成立了中央廚房事業部，提出以“豐廚”中央廚房開創中國食品工業“廚房革命”。
▲金龍魚“中央廚房”項目概念（圖自網絡）
整個2021年，金龍魚共新設了11家“豐廚”公司。而在廣州、天津、鄭州、太原、温州、海口、貴陽等20多個城市，其也已確定建設同類項目。金龍魚公共事務部總監塗長明向媒體介紹：該項目是依託集團全品類糧油產品及全球供應鏈優勢，在全國範圍佈局建設中央廚房園區，打造以糧食類主食為核心的中餐工業化生態鏈平台。未來，豐廚還將全面覆蓋包括學生餐、社區餐、便當、預製菜餚、調味料、中西式麪點、湯羹甜品、健康功能食品等多品類的產品。
鳳凰網美食綜合公開資訊發現，金龍魚“豐廚”中央廚房項目與其他專業預製菜企業或餐飲食品企業的獨立中央廚房不同。他更像是一個功能“強大”的園區，同時經營着預製菜自營與預製菜經營場地招商租賃，這兩部分業務。
其邏輯是，將“豐廚”的中央廚房建在其目前糧油廚房食品生產基地附近，一方面可以減少自有產品採購端的供應鏈成本，另一方面可以與招商引進的預製菜、生鮮食品企業形成供應鏈互補、集約化整合。
▲金龍魚“豐廚”中央廚房杭州園區（圖自網絡）
表面上來看，該模式至少可以為金龍魚帶來這些價值輸出點：收取園區內產業鏈合作伙伴的承租場地租金；向入駐預製菜企業銷售公司米麪油等原料產品；幫助入駐企業在公司已有銷售渠道推廣產品，收取銷售佣金等。
但可以想見的，該部分收益不可能太高，而園區投資規模卻並不低。據財報顯示，由於大力投入中央廚房項目建設，其2021年固定資產大幅增加。截至2021年底，金龍魚固定資產達321.96億元，同比增長18.46%。金龍魚財務總監陸玟妤也承認，其米麪糧油新產線以及央廚項目的投資，導致了固定資產的增加。
由此，金龍魚的整體中央廚房預製菜項目，能帶來多少利潤、何時能帶來利潤，成為投資者的關注焦點。而人們最擔心的，則是金龍魚自營預製菜與園區入駐企業的規模聚集效應能否順利實現。
從供應鏈角度，金龍魚園區可提供的最大便利是糧油等主食原材供應，拋開低附加值的快餐便當等即食預製菜品類，高附加值的預製菜品類大多是“菜”而非米麪主食，其成本效應並不突出。
從預製菜生產流程角度，大規模生產預製菜的工廠靠近原材產地，甚至就地加工，是成本最優選擇，特別是水產類等地方特產。也因此，有實力的預製菜企業必然選擇自建工廠，以實現全流程品質自控，他們根本不需要金龍魚的品質背書。
金龍魚2022年中報披露杭州豐廚園區已經投產，該園區總建築面積9.2萬平方米，包括淨菜車間、肉製品車間、主食車間、便當車間、物流倉庫、碼垛車間和其他配套。規劃產能為：預製菜 40噸/天、餐食便當12萬份/天、醬料4.8噸/天。如此巨大的產能消耗，需要外部企業入駐消化，但目前，公司並未披露招商情況。
而回到其上市的預製菜。目前，在天貓、京東等線上銷售平台可見的金龍魚品牌預製菜主要是 “恰粉局螺螄粉”，但銷量堪稱慘淡。
▲金龍魚天貓店“恰粉局螺螄粉”銷售情況
▲金龍魚京東店“恰粉局螺螄粉”銷售尚無評價
也許如金龍魚所稱，其預製菜目前剛剛開局，銷量不大，但未來可期。
問題是，如果連網紅螺螄粉都不能賣爆，其預製菜的未來真的可期麼？
“勉強增收，絕不增利” 業績盈虧全看期貨投資
卡位預製菜賽道起飛風口上市的金龍魚，無疑是真心實意要將其作為公司第二生命線來拓展，以期改變其越來越突出的傳統主業“增收不增利”的價值標籤，當然還有其股價自2021年1月觸及高點後便一路高山流水的頹勢。
但實際上，鳳凰網美食發現，隨着金龍魚在“增收不增利”的困境中越陷越深，其真正“有效的自救工具”並不多，至少不會是預製菜。
這就要提到，金龍魚令人意想不到的，真正的業績支柱。
金龍魚上市後第一個完整會計年度財務報表的“慘狀”，已在其此前超5000千億市值的蒸發中隱現出來。其全年營收2262.25億元，大增16.1%，但利潤總額同比下滑30.9%至61.77億元；歸母淨利潤同比下滑31.1%至41.32億元。尤其令市場膽戰心驚的是其扣非淨利潤同比下滑高達43.2%，近乎腰斬。
儘管金龍魚將“罪魁禍首”指向近兩年的新冠疫情、中美貿易戰等造成的原料價格上漲等“天災人禍”，但實際上是別有洞天。
鳳凰網美食通過分析公開數據發現，使用商品、外匯期貨進行套期保值的衍生工具投資損益是金龍魚非經常性損益的主要內容。據金龍魚業已公開數據，2017-2020年以及2021年上半年，其非經常性損益分別為42.65億、9.12億、9.31億、-27.91億、-9.42億元；其扣非淨利潤與淨利潤的比值分別為14.71%、82.21%、82.79%、146.51%、131.72%。而同期，其衍生工具投資損益分別為28億、3.89億、6.11億、-25.89億、-10.65億元。
也就是説，金龍魚的業績盈虧幾乎要看期貨投資損益。
金龍魚今年一季報顯示，其歸母淨利潤1.1億元，同比下降高達九成。其解釋原因除原料價格上漲，便是衍生金融工具出現較大損失。二季度公司實現利潤總額24.1億元，環比上升 266.1%，歸母淨利潤 18.6億元，環比上升高達1526%。原因則是，一季度產生的較大衍生金融工具損失，在二季度隨着產品銷售逐步實現為現貨利潤。2022年6月中下旬開始，公司主要原材料大豆及棕櫚油等大宗商品的價格從高位回落，衍生金融工具實現了收益。
▲金龍魚一季度報
坊間由此嘲諷金龍魚是披着“賣油”皮的期貨大王。這當然有些言過其實，但也反映出金龍魚確實將衍生工具作為擺脱“增收不增利”的手段之一。
以大宗農產品為原料的生產加工企業使用套期保值工具，本無可厚非，但若超出避險目的，業績支撐貢獻未必多大，風險卻有不可承受之重。
在可預見的將來，糧油主業仍將是金龍魚業績的定盤星，而衍生工具投資亦仍將是企業運營體系的重中之重。可試想，在其動輒盈虧數十億的情況下，無論預製菜的未來有多麼美好，市場能對其未來業績的高增長報以足夠信心嗎？
此外，鳳凰網美食還發現，拋開衍生工具投資損益對金龍魚盈利業績的影響，便可更為清楚地看到其“增收不增利”的癥結——糧油傳統主營業務已經觸及增長天花板，儘管營收仍有增長，但去掉提價、已近強弩之末的渠道擴張，增長承壓已然可見。
目前，金龍魚的主要產品包括廚房食品、飼料原料及油脂科技產品。近幾年廚房食品的營收佔總營收的比重基本在60%以上。
2019年食用油銷售收入佔金龍魚廚房食品銷售收入的比重為74.95%，是其最主要營收來源。但據國家糧油信息中心統計數據，2012/13至2017/18市場年度的食用植物油消費量年均複合增長率為4.54%，增長近乎見頂。同時，食用油行業格局基本已定。據尼爾森數據，2019年我國小包裝食用植物油行業前四名集中度已達66.8%，其中金龍魚雖然市佔率居於第一，但從2017年到2019年，其市佔率不僅沒有提升，反而有所下降。
大米和麪粉位居金龍魚營收來源第二位。據尼爾森數據，按銷量統計，金龍魚在包裝米、包裝麪粉的渠道市場佔有率排名第一。但此第一寶座的脆弱性已經呈現出來。尤其麪粉，從2017年至2019年，市場佔有率不但沒有增長，反而從29.1%降至26.7%。且大米、麪粉同樣也是同質化嚴重的產品，市場競爭日趨激烈，而相關優勢產地均在打造本地品牌，金龍魚的增長前景實難樂觀。
為了順應消費趨勢，金龍魚也嘗試發展中高端食用油、米麪、調味品，如推出富含谷維素的稻米油、“零反式脂肪”系列食用油、胡姬花花生油、金龍魚小鮮米、乳玉皇妃系列大米、“丸莊”高端黑豆醬油等，但效果甚微。
尤其值得注意的是，金龍魚主營業務利潤率在大幅下降。據choice統計數據，金龍魚2021年銷售淨利率僅為1.98%，較上年的3.37%下降近一半。今年上半年其廚房食品毛利率為7.09%，去年同期為10.65%；飼料原料及油脂科技毛利率為8.05%，上年同期為10.81%。
總之，金龍魚已經進入了“勉強增收”，但“絕不增利”的固定軌道。
藍海未顯 已見一片紅海
一個顯而易見的問題是，當深圳地鐵都搶入預製菜賽道，人們有什麼理由不認為預製菜可能是一個巨大泡沫呢？
前不久，深圳地鐵高調宣佈，與農錦源聯手打造的預製菜餐飲品牌“深鐵食研室”正式營業。首日共推出預製菜菜品11款，既有廣東特色菜品，如潮汕麻葉尖和廣東人常喝的竹蔗茅根湯；也有家常菜，如酸菜魚、小炒肉等。但據公開報道，其銷售情況卻是“看的人多買的人少”。
預製菜資本概念的火爆是多重因素的結果，餐飲企業受困於房租、人工成本高企，推動了預製菜B端發展；新冠疫情則推動了C端需求。但從根本上是資本尋求避風港灣以及變現渠道的扎堆炒作因素。
在這場轟轟烈烈的預製菜炒作中，像金龍魚一樣，許多紮根食品工業或食品餐飲概念的上市公司、食品大企，也無不將預製菜當做救命稻草。
據上海商情信息中心日前發佈的《2022年預製菜上市企業營收五十強榜單》， 2021年錄得淨虧損95.91億元的新希望，明確把食品板塊的中央廚房業務作為重點方向；2021年淨利潤同比下降9.7%的雙匯發展已經推出筷樂星廚系列預製產品，未來將聚焦中華菜餚、預製菜、餐飲食材等產品研發生產；淨虧損134.04億元的温氏股份已推出温氏佳味“功夫熟雞”“大師菜系列”“功夫燒滷”等多款預製菜品，2021年產銷共約1.7萬噸……
公開資料顯示，不僅歷史存量的專業針對餐飲業B端市場的數萬家預製菜企業，目前，圍繞食物的產業鏈幾乎每個環節都在搶入，包括上游農牧水產企業、傳統速凍食品企業、餐飲企業和零售企業，甚至地產、地鐵等等。
金龍魚預製菜業務始終在以自身供應鏈整合優勢展現業務發展前景，但在上述千軍萬馬的上游環節參與者中，哪個不具備這種條件？比如恆興集團、國聯水產、正大集團、安井食品、聖農等等。
尤為關鍵的是，目前的賽道高燒呈現出“早熟”特徵。一方面，天眼查數據顯示中國目前擁有超7.2萬家預製菜相關企業。但在央視財經此前發起的“你會買預製菜嗎？”的投票中，有超過五成的網友認為“不需要買”。另一方面，無論大小企業，產品嚴重同質化，消費者早已對預製菜味蕾疲勞。
也就是説，中國預製菜參與者尚未看到藍海，便已進入一片紅海。
預製菜不會沒有未來，但高估未來無疑是危險的，這個過程必然會伴隨供應鏈、技術、營銷等等的持續探索、重構。以中餐特性，產業發展仍需要生態再造、結構再造，專業性、定位明晰的精幹品牌想必會層出不窮，而在能夠笑到最後的大鱷級企業必然少之又少。以日本為例，其預製菜產業於1996年進入成熟穩定期，經歷了漫長的供給端先擴後縮、行業逐步集中化，目前僅剩兩個巨頭，包括已經進入中國的日冷食品，以及神户物產。
金龍魚預製菜能否走過這場煉獄式歷程，仍需拭目以待。
