中信證券
本文源自 微信公眾號“中信證券研究”。
粵豐環保(01381)卡位核心城市東莞，擁有一大批高質量焚燒發電項目；全國性擴張進展順利，預計公司未來三年將有2萬噸焚燒項目投運助業績延續高增，2020~2022年公司淨利潤複合增速為18.0%；估值具有明顯安全邊際，經會計調整後的2019年靜態市盈率及市值/2019年經營活動現金流分別僅為14倍和8倍。首次覆蓋給予公司“買入”評級，目標價為4.50港元。
深耕東莞並向全國積極擴張的焚燒發電龍頭。
公司專注垃圾焚燒發電廠的建設、管理和營運，以東莞為基地並向全國擴張，2020H1焚燒發電項目設計總產能已達47,490噸/日，龍頭地位已樹立。公司發展勢頭迅速，2014~2019年營收CAGR為37.8%，歸母淨利CAGR為36.1%。公司實控人為Harvest VISTA Trust，持股比例為54.7%。
焚燒發電格局成型,競爭強度下降推升回報。
從海外經驗看，國內焚燒發電跑馬圈地階段已完成，東部焚燒市場將在2020年後進入成熟階段，焚燒市場競爭格局已經成型，競爭強度下降助平均處理費水平近年來持續回升。格局成型疊加管理提效和熱值提升，垃圾發電行業ROE近年來穩步擴張，且預計未來仍有較大提升空間。
深耕東莞擁優質項目，全國化佈局順利助產能擴張。
公司在東莞有8,100噸/天焚燒項目，在東莞焚燒發電市場佔據統治地位，東莞項目有大體量、高處理費、高熱值等特徵，且部分項目建造成本僅約行業平均成本50%，項目回報突出。公司在不斷夯實東莞市場優勢同時啓動全國擴張戰略，阜外市場拓展順利。隨着大量在建及擬建儲備項目陸續進入投產週期，我們預計公司垃圾焚燒投運產能將從2019年的1.59萬噸/日增至2022年3.72萬噸/日，三年內有近2萬噸/日新產能投產助力高增。
業績成長高速高質，估值安全邊際突出。
多年來公司確認的建造毛利率均為相對較低的16.7%，同時公司運營項目高質，使得公司業績以有現金流入的運營利潤為主。將建設業務影響剔除後，公司2013~2019年調整後毛利的複合增長率高達28.9%，預計2020~2022年，剔除建造影響後毛利的同比增速分別為13.6%/40.5%/27.4%，仍能延續前期良好的高質量快速成長勢頭。剔除建造影響後，公司2019年調整後淨利潤及調整後經營活動現金流淨額分別為5.71億港元和9.57億港元，從靜態PE和靜態市值/經營現金流角度看，公司相比A股焚燒發電同行具有明顯估值優勢。
風險因素：
在建項目進度不及預期、焚燒發電補貼政策調整、政府支付能力下降等。
投資建議：
預計公司2020~2022年EPS預測分別為0.44/0.55/0.61港元，對應PE為7/6/5倍。考慮公司歷史及可比公司估值，給予2021年8倍目標P/E，目標價為4.50港元。公司成長突出且高質，估值安全邊際明顯，首次覆蓋給予“買入”評級。
（編輯：趙錦彬）