“為了募資，我都跑到內蒙古去了。”
何哲，長三角一家百億規模投資機構的消費投資人，2022年他扛起了機構的募資工作，開始與地方引導基金打交道，去往縣鄉政府找錢。今年以來，全國各地母基金遍地開花，從海南到東北，無一例外。為了募資，VC/PE奔走在各大省市區縣，風塵僕僕。
以往，受制於返投要求等相關限制條件，地方政府引導基金並不是VC/PE募資的首要選擇。“今時不同往日，眼下也不存在願意不願意的了，現在想要申請到市場化成熟的區域引導基金難度已經非常大了。”何哲坦言。
“但小縣城的錢燙手啊。”在華東一家早期投資機構負責募資的鄭月直嘆，“有些區平台規模喊得很大，對接了各種機構盡調，來回折騰了大半年，最後因為發債不批沒錢投，卡着協議不籤。”
國內某知名頭部VC機構最近也有些發愁——此前，該機構從某中原大省募得10多億元人民幣資金，但眼瞅着投資期已過半，賬上還有一半的錢投不出去，“地方產業不發達，難以下手，但返投KPI又着實棘手，壓力很大。”
今年，縣級母基金大爆發
VC/PE下縣城募資
今年各地母基金的熱鬧大家有目共睹。
先來看一組數據——清科創業（1945.HK）旗下研究中心統計，截至2022年第一季度，我國共設立2004支政府引導基金，目標規模約12.62萬億元人民幣，已認繳規模約6.28萬億元人民幣。具體到一季度，新設立政府引導基金33支，目標規模超1400億元人民幣，認繳規模近800億元人民幣，其中近9成為產業基金，多以高端製造、信息技術、醫療健康等戰略新興產業為主。
此外，國內多個省市政府引導基金修訂了管理辦法，上調其對早期（天使）基金和創業投資基金的出資比例，加大對早期項目的支持力度，引導社會資本投早、投小。
如我們所見，各地方政府對於新興產業的需求十分迫切，於是基金招商蔚然成風。正如一句話，“母基金強，則創投聚；創投活躍，則產業興”，通過母基金這一方式，各地可以將資金最大市場化地投向專業化VC/PE機構，利用他們專業的判斷，把錢投向最有潛力的科創企業，再根據返投要求幫助當地產業集羣培育。
熱鬧的一幕出現了——從南到北，一隻只母基金紛至沓來，如春筍般爆發。熱鬧之中，我們也看到一些縣城母基金相繼誕生，基金規模動輒數10億甚至上百億，成為募資寒潮下一股令人驚訝的活水。
實際上從去年開始，母基金集體就開始向縣區級城市下沉。清科研究中心報告指出，2021年新設立的政府引導基金在級別分佈上呈現“下沉式”的特點，以地市級、區縣級為主，大部分為直投模式且聚焦特定領域。截至2021年8月，全國共287個區縣設立了引導基金，母基金不斷向縣區級城市下沉，隨之而來的將會是更多高新科技企業的落地。
今年以來，縣級母基金依舊兇猛——今年2月，安徽合肥正以驚人速度開展縣級母基金進程，合肥市肥西縣新能源汽車產業投資基金、肥西縣高端智能製造產業投資基金雙雙設立，併發布遴選公告。基金總規模均不低於40億元，投向新能源汽車全產業鏈相關企業、高端智能製造領域企業，以此來打造當地三大戰新產業集羣。
兩個月後，肥西縣政府投資母基金正式設立，該基金總額100億元，將支持三大戰新產業、戰略性新興產業、科技創新領域建設，扶持本地成長型企業發展壯大。
而浙江各地政府引導基金也是百花齊放——
6月，杭州市富陽區發佈政府產業引導基金管理實施意見的通知，力爭通過五年時間，使富陽區政府產業引導基金總規模達到100億元；
由金華市金投集團牽頭組建的百億規模母基金將圍繞做大做強芯光電、新能源汽車及零部件、高端裝備製造、生物醫藥等4個現代新興產業，培育量子計算等若干未來產業；
永康市人民政府5月公告成立了規模30億元的碳中和新能源產業基金，協助當地打造包括鋰電池、儲能電池、光伏、氫能等綠色低碳能源產業集羣；
更早的3月，浙江台州臨海市設立了一隻100億規模母基金，用於支持信息經濟、環保、健康、高端裝備製造等七大產業以及農業農村經濟的發展。
本月，由晉江市政府主導，國有企業出資，晉江市產業發展母基金正式成立，總規模達50億元。晉江正是福建省泉州市下轄縣級市。
還有河南——最新消息是，為了聚焦戰略性新興產業，明確河南投資集團、河南農開公司、中原豫資控股集團作為省級戰略性新興產業投資主體，整合設立1500億元規模的新興產業投資引導基金和150億元規模的創業投資引導基金，引導撬動社會資本投向戰略性新興產業。
江西同樣來勢洶洶。江西永豐縣10億母基金招募GP；4月江西吉安面向社會公開遴選該市工業發展引導母基金管理人。據悉，該基金總規模260億元人民幣，首期規模50億元人民幣.....這是中國創投圈過去看不到的熱鬧一幕。
GP打退堂鼓：返投完不成
地方母基金也發愁
省級甚至縣城級母基金大爆發的背後，其實也是各地新興產業集羣之爭。
近兩年，政府引導基金的另一個顯著變化是，政府出資比例已從過去的20%、30%上升到最高70%。與此同時，優質VC/PE已經成為一種稀缺資源，需要拋出橄欖枝爭搶。
中金資本總裁單俊葆在石巖湖國際LP高峯論壇上坦言，中 美LP機構差異巨大，中國LP擁有財務回報之外的其它訴求，比如政府平台看重項目落地與招商引資。
這意味着，地方母基金雖然看上去很“香”，但想拿錢也很不容易。本質上來説，引導基金的主要目的是為了促進當地的經濟發展和產業升級，因此VC/PE拿了地方母基金的錢，勢必要完成相應的返投要求，這也成為大多數GP有苦説不出的地方。
何哲跟內蒙古某兩市母基金打完第一次交道後，就基本放棄了募資的念頭：“他們目的是招商引資，資金量小不説，給到的優惠支持還很差，對GP要求並不輸於發達地區，不太靠譜。”用他的話來説，還是更願意同長三角、珠三角等發達地區的政府LP合作，這類LP的思維已經十分市場化，地方產業基礎深厚，返投壓力並不大。
與之對應地，一些原本缺乏紮實產業基礎的偏遠引導基金正在面臨“招不到GP”，有錢投不出去的尷尬境地。
今年5月，遼寧省瀋陽市發起總規模100億元地天使投資基金，這應該是東北最大天使母基金，明確了一系列相關獎勵政策的同時還立下目標：到2025年，瀋陽市新增本地投資機構將超過100家，投資基金業總規模超千億元人民幣，拉動投資力爭達到萬億元。
政策振奮，獎勵也十分誘人，但一位東北籍投資人向投資界坦言，自己曾考慮過去東北投資，也看了很多高校的創業項目。“然而手續太多、流程太長、項目不夠市場化……眾多因素勸退了我。”
跑過幾十家引導基金的楊博也深有感觸：“我們投半導體硬科技的，找政府募資肯定首選周圍水源充足、交通便利、配套設施產業較為豐富的地方，否則投的項目不願意遷址，當地又找不到足夠好的項目，返投難以完成，反而束手束腳。”
為此，深創投董事長倪澤望曾直言，傳統“基金註冊在當地，同時承擔返投任務”的管理模式，越來越難以適應當前資本市場的發展環境。
“我們探索的新模式是，在基金層面，探索地方政府出資不再限制投資地域，允許全國範圍內投資；在返投層面，深化合作，利用深創投全集團而不是單個基金的力量，幫助地方政府因地制宜、精準招商引資，覆蓋出資額，完成返投任務，最終實現政企合作共贏的局面。”
這也是絕大多數VC/PE的心聲。
實操層面我們看到，地方引導基金機制正逐步迭代成熟。廣東、浙江等地方產業基金建立免責機制，着力破解“不敢投”、“不想投”等問題。此外，一些政府引導基金已經開始嘗試改變傳統返投模式，如成都高新區產業基金打破了註冊和投資地域設限，不再要求基金落地；而西安、江蘇、安徽等地的返投比例也開始鬆動，有的從之前的約2倍放寬至1.5倍、1.1倍甚至1倍，同時還將返投比例和範圍進行彈性規定。
沒有DPI的GP，
拿不到引導基金的錢了
如今沒有哪家GP在募資時不去地方引導基金“拜碼頭”。
“無論是紅杉還是高瓴、源碼，他們的LP陣容裏也漸漸出現以政府引導基金為代表的國資身影。”深圳某人民幣LP機構表示。今年4月，紅杉中國人民幣七期科創基金落地杭州，杭州市國有資本投資運營有限公司以及杭州市臨平區政府、臨安區政府將共同出資。
清科研究中心報告顯示，在2022年第一季度的募資市場中，募資結構持續分化，大額人民幣基金管理人多數具備國資背景。具體而言，通過分析新募集人民幣基金管理人的國資屬性發現，基金規模越大其基金管理人國資屬性越顯著，10億以上的人民幣基金有半數以上由國資背景基金管理人所管理，而超百億的人民幣基金則全部由國資背景管理人管理。
正如何哲所言，“現在，一線基金基本都拿了引導基金的錢，要不然募資實在難。”
今年VC/PE募資依然艱難。從清科研究中心5月的數據報告來看，2022年5月VC/PE市場共計201支基金完成新一輪募集，同比下降52.6%，披露募集金額的198支基金共募集518.55億人民幣，同比下降40.6%。
“往年大家都在説二八效應，但實際上現在已經是‘一九效應’了。”一位從業多年的資深IR徐睿告訴投資界，大概10%的投資機構募完了市場上90%的錢。
當社會資本蹤跡難覓，VC/PE紛紛湧往至各地方母基金。“儘管要求高，但現在長線LP稀缺，能拿到就不錯了。”徐睿調侃説，“即便國家隊LP流程週期長、條件嚴苛，但他們資金來源安全穩定，還能背書，讓填啥資料就填吧，一切都聽金主的。”而在VC/PE的獵頭圈，自帶政府資源的、與政府打過交道的IR候選人也相對更受歡迎。
不久前，北京一家知名美元大PE正在籌備第一支人民幣基金。根據他們的規劃，縣級或區級政府引導基金也在考慮範圍內。“北京疫情緩解後，我們抓住時機窗口拜訪了一圈，感覺長三角珠三角縣區一級引導基金也能接受，主要看當地產業的匹配程度，畢竟要考慮到返投壓力。”
不過，今年由於疫情影響，地方財政並不算寬裕，引導基金出資開始不同程度放緩。此外，東部沿海一線政府引導基金已進入“精耕細作”與“存量優化”階段，對GP的考核也越來越嚴格。
更為直接的衝擊是，現在引導基金直投的意願越來越強烈，不少機構LP都將部分資金配置到直投，換言之會客觀減少了LP資金。
不少接觸了引導基金的投資人還提到了一點：大多數沒有DPI的GP，已經拿不到引導基金的錢了。
所謂DPI，即投入資本分紅率，這是VC/PE基金對LP已分配收益佔基金總體規模的比例，即LP實實在在拿到的現金回報。然而現實骨感，中國VC/PE人民幣基金到第七年，DPI不到1的一抓一大把，大多數只能收回本金的25%左右。
另一邊，募到了地方母基金的人也並沒有鬆一口氣，“現在的問題是，即使引導基金解決了盤子裏的一大部分資金，但剩下的社會化資金依然很難。”
一場始於募資難的淘汰賽，正悄無聲息地進行着。
*注：何哲、鄭月、楊博、徐睿文中為化名