收購身背高額負債的老牌家居龍頭美凱龍(601828)股份，建發股份(600153)如何考慮的？
建發股份1月16日午間一份公告顯示，該公司在1月15日針對該收購案召開説明會，對於收購目的、方案披露後股價承壓、如何化解美凱龍身上超過380億元有息負債等問題作出回應，同時建發股份還提及阿里巴巴通過換股入局相關事項。
而在美凱龍方面，16日復牌後，其股價開盤即一字漲停。同時，港股紅星美凱龍(01528.HK)一度上漲超30%。建發股份開盤之後亦快速上漲，一度漲超6%。截至收盤，美凱龍A股上漲10%，40萬手封死漲停。港股上漲30%，建發股份上漲5.03%。
回應股價波動與定價依據
根據13日美凱龍方面披露的公告顯示，其控股股東紅星控股、公司實際控制人車建興、建發股份共同簽署《股份轉讓框架協議》，建發股份有意受讓紅星控股持有的美凱龍29.95%股份。據瞭解，該筆交易對價原則上不超過63億元。
這筆收購案最早於1月9日晚間美凱龍和建發股份雙方同時披露，隨後美凱龍進入停牌階段，而建發股份次日股價一度跌停，在接連幾個交易內，股價出現較大波動。而港股紅星美凱龍則在方案公佈次日一度大漲30%。雙方在二級市場上表現出巨大差異。
市場對於這筆交易也疑慮重重。在1月15日的説明會上，建發股份方面公開作出説明。對於為何收購美凱龍股份，建發股份董事長鄭永達直言“這是一次非常好的機會”。
他表示，從公司長遠的發展來考慮，收購與公司的供應鏈運營業務發展戰略具有很強的協同作用；拓展消費品類的業務，能夠平滑大宗商品受到行業週期等方面的影響，消費品業務的利潤率也相對大宗商品業務的利潤率更高一些。
建發股份方面同時稱，受到房地產波動及疫情影響，美凱龍目前股價處於歷史低位。該公司表示，紅星控股及其一致行動人持有美凱龍 60.55%的股權，經營團隊以職業經理人為主，內部組織架構以業務版塊劃分，整體較為清晰。
值得一提的是，建發股份此次收購美凱龍29.95%股份對應二級市場50.64億市值(截至1月13日，美凱龍覆盤前)，而此次不超過63億元的對價相相當於溢價24.4%。
建發股份此次也對收購定價方面作出回應表示，在前期的盡調過程中，公司通過市場可比法、未來現金流預測等多種方法對美凱龍進行了估值，根據收購的相關法規，參考了美凱龍 A股價格，共同確定本次交易對價不超過63億元。
另外，鄭永達也同時表示，併購事件首次公告以來，公司股價承受了一定壓力，公司很理解投資者提出的疑問，未來會加大與投資者的溝通與交流。
藉助國有優勢
降低債務規模成本
其實，股價劇烈波動源於美凱龍以及其控股股東紅星控股所身背的鉅額債務。資料顯示，“紅星系”正面臨嚴重的債務危機。據紅星控股在上海清算所的債券發行人財報數據，2022年上半年該集團總資產1874.88億、總負債1229.18億，其中一年內到期的流動負債662.25億，而集團賬上現金只有87.56億。
美凱龍日子也不太好過。此次説明會中，建發股份也提及美凱龍負債問題。據透露，截至2022年9月30日，美凱龍合併總負債為756億元，其中有息負債約為382億元(根據“短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款+應付債券+其他非流動負債”簡單加總所得，其中包括了部分無息負債)。
億翰智庫此前一份報告指出，美凱龍目前最核心的問題是母公司紅星控股債台高築，且資產大部分都在子公司旗下，形成了典型的“子強母弱”的局面，母公司面臨明顯的流動性危機。而作為控股公司旗下最重要的子公司，美凱龍很難置身事外，亦將受到母公司危機的衝擊。
對於美凱龍債務問題，建發股份方面解釋稱，美凱龍現有的有息負債以子公司借款為主，美凱龍的自持物業均有對應的子公司，借款以該子公司的名義向金融機構申請。同時以子公司物業作為抵押、上市公司進行擔保，因此大部分債務在子公司，而不是在上市公司層面，需要控股股東擔保的較少，因此後續需要建發股份的擔保同樣較少。
同時，按照建發股份方面的説法，該部分債務對應的自營商場資產較為優質，銀行審批貸款時已經評估其盈利情況、資產價格，證明了資產的自身盈利能力。“如果本次完成收購，公司藉助國有平台的優勢，有望降低美凱龍的債務規模及成本，”建發股份方面稱。
儘管如此，根據美凱龍去年三季報則顯示，美凱龍擁有貨幣資金57.38億元，短期借款及一年內到期的流動負債合計96.17億元。這意味着目前其能立即變現的資產無法覆蓋短期負債。
對此建發股份方面表示，美凱龍每年的經營活動現金淨流入仍有40億元以上，整體來看經營現金流量情況較好，短期債務風險可控。“假如完成收購，公司成為控股股東後，銀行能夠給予更多信任，其債務端壓力也將減小。”
阿里入局並未提前溝通
此次瞄準美凱龍的，不僅只有建發股份。巨頭阿里巴巴也出手了。
美凱龍此前公告顯示，紅星控股於2019年5月14日面向合格投資者發行本期債券，標的為公司A股股票，發行規模為43.59億元，債券期限為5年。截至目前，本期債券規模餘額41.09億元。
目前，該期債券已進入換股期。由於上市公司A股股票價格已符合上述換股價格向下修正條款的約定，紅星控股已於1月12日召開股東會，決議將本期債券的換股價格由10.59元/股向下修正為8.44元/股，修正後的換股價格未低於經除權除息的美凱龍A股IPO發行價格8.43元/股。本次換股價格的下修預計將於1月18日起生效。
公告顯示，阿里巴巴作為本期債券的唯一持有人在13日出具了關於本期債券的《意向函》。根據該《意向函》，在適用法律法規及可交換公司債券相關規則允許的前提下，阿里巴巴有意向以8.44元/股的價格行使換股權利，即通過換股方式取得美凱龍2.48億股A股股票。
需要指出的是，這2.48億股股票，佔目前A股股份約6.86%，按照截至2022年三季度末股權結構，6.86%的股份佔比，將令阿里巴巴位居美凱龍第四大股東。
實際上，在美凱龍前十大股東之中，已經出現阿里巴巴的身影。截至2022年三季度末，美凱龍第五大股東為阿里巴巴(成都)軟件技術有限公司，其持有4252.73萬股美凱龍股份，佔比約為0.98%。該公司在美凱龍的2021年年報中首次出現在前十大股東行列。
對於“阿里可交債行權的目的”、“換股是否為了公司獲得控制權”有諸多疑問。建發股份方面稱，阿里根據相關規則行使可交債換股的權利，並未與公司溝通。