作者：終身黑白
伊利股份簡析
除了持倉以外的個股分析不代表買賣推薦，並且一篇文章很難深入的看懂一家企業，請謹慎參考。本人不持有伊利股份。
這個系列會分析一些大家感興趣的企業，我會盡量保持客觀，但是因為每個人對商業模式的喜好不同，我的看法也不一定絕對正確，僅供參考。
如果看完本文有興趣，最好自己進一步深入研究。任何投資機會別人看好都沒意義，自己真心認可才是關鍵。
這周我們聊聊伊利。
很多朋友説不知道如何分析一家企業，其實無非就是想明白如下7個問題：
1.企業靠什麼賺錢？2.這錢好不好賺？3.顧客羣體有哪些？4.上下游是否有話語權，5.未來有哪些確定性的增長點？6.有沒有護城河防止競爭者進入？7.儘量排除企業造假的可能。
當把這個幾個問題的答案都有理有據的寫下來，基本上對這家公司的瞭解程度就已經有70%。
1企業靠什麼賺錢——企業介紹
伊利大家應該非常熟悉了，伊利股份集團有限公司創立於1993年，主要從事各類乳製品的生產、加工及銷售業務。通過近20多年的歷練，成功發展為集液態奶、奶粉、冷飲、奶酪等綜合型企業。
公司穩居全球乳業第一陣營，蟬聯亞洲乳業第一，是中國規模最大、產品品類最全的乳製品企業。
產品方面，液態奶、奶粉、冷飲、酸奶、健康飲品、奶酪六大產品分類。
比如我們耳熟能詳的液態奶品牌：，安慕希、穀粒多、金典有機奶、優酸乳，舒化奶、暢清；
奶粉品牌：金領冠、金貝智；
冷飲品牌：兵工廠、巧樂茲、伊利火炬、伊利牧場。
目前收入中液體乳是主要收入來源
公司股權結構如下圖
一般情況下我們看到自己耳熟能詳的產品和公司都會格外興奮一些，不由自主的提高風險偏好和喜好度，今天我們就理性分析一下伊利是否值得投資。
2基本的財務數據
淨利潤：
2010年至2019年複合增長率27.53%，但是我們也要注意到2017年開始淨利潤增長是較慢的，基本上都在7%左右，2020前三季度淨利潤增長6.99%。
經營活動現金流產生的淨額和淨利潤的比值：
收入質量是不錯的。
自由現金流
2014年以後，只有2019年的自由現金流是負的。
我們可以看到這一年構建固定資產無形資產及其他這一項比往年多了40多億。
這個項目增加基本上不是老舊設備改造就是新項目建設，我們打開2019年年報的在建工程，可以看到主要是用於了液態奶項目。
如果足夠認真，還可以繼續搜索一下往期公告，液態奶項目包含的細分內容。
分紅：
分紅率近幾年維持在70%左右，上市以來分紅是募集資金的2.1倍。
對於企業造假，方法多種多樣，如果認真的去讀財報可以排除很大一部分，比如賬目上有大量現金還付高利息借錢，比如很多不合理的商譽，但這是一個非常需要經驗和對應知識的事情。我們普通投資者的對手是專業的會計師，難度自然不小。
大部分造假的目的都是為了一件事，虛增收入。
所以對於普通投資者關注分紅是一個很好的方法，之前寫過文章《一個我看重的指標》，一個企業可以想盡辦法創造賬面上的利潤，但是分紅需要的是真金白銀。
當然這個方法只適合一些成熟期的企業，對於發展初期的企業現金流不好是常有的事，要因企業而異，總之只賺能力範圍內的錢，只買自己真心看得懂的企業是關鍵。
對於那些財報實在複雜到看不懂的企業，告訴自己錢不一定非要從某家企業身上賺，錯過總比做錯強。
ROE:
25%左右，非常不錯。
ROIC：
20%左右
毛利率：
37%左右
淨利率：
16年後有所下降，2019年7.7%，相比37%毛利率，這個淨利率確實有些低，是否合理呢？我們一起來梳理一下。
三費佔比：
我們用之前分析過的消費品行業安琪酵母，自己持有的洋河，和另外一家奶製品企業天潤做個三費佔比對比，伊利28.7%、洋河、天潤、安琪酵母15%~20%左右，明顯伊利是比較高的。
銷售費用
這其中銷售費用伊利23%、其他三家都是11%左右，按説伊利是行業的龍頭，品牌渠道都應該更有優勢，為什麼銷售費用的佔比確是遠遠高於其他企業，我們繼續往下看。
詳細看一下伊利銷售費用的組成，主要有2個，職工薪資43.9億，廣告費用110億，也就是説伊利2019年賺了70億，卻花了110億的廣告費，還為銷售人員花了44億工資。
同樣年賺70億的洋河，2019年廣告費用只有15.6億。安琪酵母10億淨利潤，廣告費只有1億元。
如此高的廣告費佔比是行業的普遍情況，還是伊利自身的問題？
黑白又查了一下蒙牛2019年財報，廣告費用也有84億，並且蒙牛2019年淨利潤只有41億。
蒙牛的銷售費用佔比甚至比伊利更高，達到了27.3%
這個應該是行業常態，基本上近兩年我們耳熟能詳的綜藝上都能見到伊利的廣告。
在看一下職工薪資伊利銷售人員17854人，花了44億，人均年薪24.6萬。
洋河股份銷售人員5632人，薪酬5.02億，人均年薪8.9萬。
銷售人員工資方面，伊利平均月薪2萬，這方面我覺得如果是一家成本控制比較嚴格的企業省一半是沒問題的。
本來是想對比一下蒙牛的，但是在蒙牛的財報中沒找到銷售及經銷費用的詳細分類。
不過由於伊利的毛利率遠超同行，即使三費佔比較高，最終的淨利率依然是領先的。
總的來説在銷售費用方面相比其他行業要差一些，但僅僅是兩家龍頭乳企對比，伊利要好於蒙牛。
負債率：
56%。
應收賬款：
19年有18.37億，作為一個消費行業來説有點偏高，其中一年內的應收有14.17億，一家龍頭消費品企業如此高的應收賬款顯然不太合理，我們進一步看看原因。
年報中的披露是因為收購新西蘭第二大乳業合作社Westland，以及商超、電商銷貨款增加。
我認為是基本合理的，並且伊利的壞賬計提是很嚴格的，一年以上100%計提，7~12個月49.58%計提，4~6個月15.32%計提，3個月內7.9%計提。
基本上伊利財務還是比較健康的，各項指標都不錯，壞賬計提嚴格，分紅率也高，至少看到目前，他對我來説是一家足夠穩的企業。下面我們進一步梳理上下游關係。
3上下游關係梳理
上游主要成本是原奶，下游是商超、便利店線上平台。
對於上游:
原奶裏面主要是牛奶，我國的奶製品中97%都是牛奶。
因為奶製品工序比較簡單，其他配料也很少，所以原奶是奶製品成本的主要組成。成本中差不多85%來自原奶部分，15%來自人工及其他。
2017年開始我國的奶牛存欄數在下降，但是行業規模在提升。
奶牛生長速度較慢，從牛犢到產奶差不多要2年多所以原奶價格基本是3~4年一個週期。