中國人骨子裏勤勉上進，當一個行業進入紅利期，總有大批從業者湧入，等到需求下行時，生產端依然慣性十足，容易產能過剩。
祖輩篳路藍縷，實現主權完整，父輩艱苦創業，解決了基本的衣食住行，從食不裹腹到物慾橫流，當人均GDP步入1萬美元大關，不知不覺之中，中國已經成為產能過剩的大國。
現在，70%以上的行業市場集中度在提高，眾多細分領域觸及天花板。
那麼，產能過剩的行業有投資價值嗎？
同樣是產能過剩，有周期屬性，同樣是存量博弈，供給側改革，為何水泥是白馬股的搖籃，而鋼鐵卻在苦苦掙扎？
從毛利率和ROE來看，水泥要比鋼鐵高出一截，這又是為何？
下面從議價能力、競爭格局、存貨、錯峯生產幾個維度進行分析。
1/5
議價能力
水泥生產分為三個階段，俗稱“兩磨一燒”。
第一階段（生料磨粉）：粘土質原料、石灰質原料，再加些許校正原料，對它們進行破碎烘乾，之後按照一定比例雜糅，即根據配方製備生料。
第二階段（孰料煅燒）：把生料加入到水泥窯裏煅燒，使其部分熔融，得到水泥熟料，主要成分為硅酸鈣。
第三階段（水泥粉磨）：在水泥熟料中按照比例加入石膏以及其他輔助材料，雜糅在一起磨細成水泥。
水泥的原料包括石灰石，粘土質原料、校正原料和輔助材料，需要的設備包括石灰石破碎機、堆取料機、生料磨機、預熱器、轉子稱、迴轉窯、冷卻機、水泥磨、包裝機、風機、皮帶機等。
我國是石灰石資源最豐富的國家之一，全國石灰岩分佈面積佔到國土的1/20，其中有30%的石灰岩資源可用作生產水泥。很多水泥龍頭都是自由礦山，成本控制能力很強。
此外，我國煤炭儲量同樣豐富，煤在水泥生產中既可以做燃料，也可以做原料，因為煤炭產能過剩，價格可控。
可以看出，水泥行業對上游有較強的議價能力，成本相對可控。
對下游而言，水泥廠家依然相對強勢。
水泥單價低，所以需要考慮運費因素，水泥有一個銷售半徑，輻射區域300公里左右。因為水泥生產是高污染行業，國家管控趨嚴，不符合環保要求的小作坊紛紛關門，行業集中度在不斷提高。綜上，重資產、嚴要求、運費高，容易形成區域性壟斷，水泥廠家有較強的定價權。
相比而言，鐵礦石一直是賣方市場，我國鐵礦石依賴進口，淡水河谷、力拓、必和必拓三大礦業巨頭有很強的定價權，我國鋼企還被坑過幾次，因此鋼企對上游的成本控制能力較弱，容易被卡脖子。
鋼鐵的下游行業包括汽車、基建、房地產，下游需求在減小，鋼鐵產能過剩後定價權在下降。並且鋼鐵的單價遠高於水泥，運費的影響因素下降，區域壟斷性遠不如水泥，容易形成市場化競爭，對下游的議價能力也遠不如水泥。
2/5
競爭格局
在過去，因為房地產和基建的紅利，資本不斷湧入水泥行業，企業魚龍混雜，一些小作坊高污染、高能耗、效率低，劣幣驅逐良幣，盲目的價格戰導致龍頭企業日子不好過。
隨着監管力度加大，落後產能被淘汰，行業重新洗牌，區域龍頭企業脱穎而出，行業集中度提高，誕生了海螺水泥這樣的大白馬。
水泥熟料CR10從20年前的30%提高到2019年底的58%。
目前，我國東北地區的市場集中度最高，CR5達到71.34%，西北地區最低，CR5為43.07%，西北地區有很大的提升空間。西北水泥三大龍頭：天山股份、祁連山、寧夏建材有不錯的潛力空間。
我國鋼鐵行業集中度不斷下降，CR10從2010年的48.6%下降到2018年的35.3%，集中度依然較低，因為難以形成區域壟斷，需要面對全球化競爭，競爭格局進一步惡化。
3/5
存貨
水泥不便於儲存，遇水會凝固，存儲期限一般為3個月，行業庫存普遍較低，當下遊需求旺盛時，水泥價格上漲的彈性很大。鋼材要考慮存貨問題，即使供求關係改善，價格也可能漲不動。
水泥下游客户主要是基建和房地產行業，週期屬性明顯，又因為南方雨季和北方冬季造成施工減少，因此具有季節性。因為水泥庫存低，當需求上漲時，漲價會很猛烈，而鋼鐵價格波動主要受鐵礦石價格影響，鋼企很難享受到漲價的紅利。
水泥行業的重啓成本比鋼鐵低很多，種種特性使水泥的供給側改革成功得多。
4/5
錯峯生產與產能置換
2014年，新疆地區水泥熟料產能利用率只有40%，水泥企業很多處於虧損狀態，為了自救，通過行業協會率先實行錯峯生產，當時屬於自發行為。
2016年，工信部和環保部聯合發文，明確規定北方水泥錯峯生產，北方地區水泥供需狀況好轉，價格不斷上漲，近年來維持在高位。
由於北方地區冬季大範圍採暖，所面臨的環保壓力較南方地區更大，錯峯限產的態度也較為堅決，2019年北方各省的最長停窯時間平均值在150天以上，而環保壓力相對較小且需求較大的華東地區，平均停窯時間僅74天。
生產PVC後的電石渣經過處理可以替代石灰石，作為水泥生產的主要原料，可以大幅降低水泥成本，PVC資源豐富的西北地區，水泥產能長期過剩。2017年，新疆打開一個新思路：電石渣水泥企業在冬季採暖期間可以繼續生產，由傳統水泥企業增加停產期間予以置換，以此協同PVC企業在錯峯生產期間可以正常運行。天山股份成為錯峯生產的最大受益者，2018年扭虧為盈。
5/5
西北水泥股的投資機會
西北水泥三大龍頭祁連山、天山股份、寧夏建材，將會迎來不錯的投資機會。
西北地區市場集中度較低，CR5只有43%，遠低於我國東北地區的73%，發達國家的80%，有很大的提升空間。
今年為了對沖怡情，重新啓動基建週期，水泥行業受房地產和基建影響較大，而西北地區房地產偏冷，所以主要受基建影響，今年的需求有望提速。
錯峯生產使西北水泥價格居高不下，頭龍企業在供給端的控制能力很強，有望充分享受價格紅利。
祁連山、天山股份、寧夏建材同屬中國建材旗下，有整合預期，水泥行業未來的併購重組會增加。