$五糧液(SZ000858)$
作為中國白酒行業的老二，濃香行業的老大。五糧液是學習、研究、投資白酒行業必須要認真瞭解的一個企業。
因為五糧液在18年，並不缺現金的情況下，低價增發股權融資，攤薄小股東權益，所以我對這家企業的第一印象比較差，較長時間未真正研究學習這家企業。近期隨着對白酒行業學習的深入，第一次認真研讀了一下這家公司的資料和財報，下面把我當前對這家公司的認知分享一下：
一、本輪白酒週期業績表現出色
本輪白酒週期基本可用認為從2015年見底回升。
五糧液營收從2015年的217億增長到了2019年的501億，並於2017年超越了上一輪白酒景氣高點的2012年。淨利潤從2015年的61.8億，增長到了2019年的174億。
營收五年增長1.3倍，淨利潤增長了1.8倍，股價從約20元增長到了當前的160元，增長了7倍。由上也可窺見，一個行業或公司，從悲觀到樂觀時，股價的表現幅度要遠大於業績變動。
二、業績增長的驅動因素主要是普5
五糧液公司從未單獨披露過普5的具體銷量和營收，財報中只是把營收結構分為高價位酒和中低價位酒。而高價位酒的定義是高於120元。由財報可知，高價位酒從2015年的155億，增長到了2019年的397億，增長了242億；同期營收大約增長了284億。由此可知五糧液的業績增長驅動核心必是高價位酒。
由各方資料和研報推測，2019年普5的投放量大約在2萬噸成品酒，一份研報中的數據是高端白酒市場空間約1200億，五糧液約佔29%，參考普5不含增值税約800左右的出廠價，2019年普5貢獻的營收約為：340億左右，和2萬噸的成品酒供應量也大致可以對上。
五糧液其它的中端系列酒營收估計在60億左右。
三、五糧液的高端產能非常充足
高端產能就是白酒行業的糧草。而五糧液最大的優勢是高端產能非常富裕！
按五糧液自己的披露，其具有20萬噸白酒產能，我個人經過思考，認為這個產能應該是成品酒而不是基酒，五糧液銷量最高的年份是2018年，共計銷售了19.2萬噸成品酒，產量也大約是這些，產能利用率較高，2019年產銷下滑量較大大約達到了16.5萬噸左右的水平，公司的解釋是去掉了一些雜牌系列酒。
20萬噸的成品酒產能，按1.3~1.5左右的基酒和成品酒比例，大約是13~15萬噸的基酒產能，略低於$洋河股份(SZ002304)$ 的16萬噸，但其能夠用於高端白酒的比例要遠高於洋河，這主要是因為五糧液在上世紀八九十年代和本世紀初就完成了產能擴充計劃，而洋河的產能在2013年才基本擴充完畢。
這裏插句題外話：現在很多酒廠都主打老窖池的概念，但其實現在的白酒窖池絕大部分都是在建國後甚至改革開放後才建成的。因為在改開之前，大夥吃飯都成問題，哪有那麼多糧食來釀酒，包括$瀘州老窖(SZ000568)$ （老窖的老窖池要比五糧液還多）在內，我估計建國前窖池的基酒產能都不會超過1000噸。
言歸正傳，據五糧液最新的投資者交流，五糧液的能用於普5級別的基酒比例在15~20%之間，而洋河的高端產能（夢9和手工班）比例目前只能達到5%~7%左右。
那麼從五糧液的基酒產能可以推測，未來10年左右，普5級別的基酒供應量應該在2~3萬噸左右，按1:1.3的比例換算，普5的成品酒產能會達到2.6~3.9萬噸之前，對應當前月2萬噸的成品酒投放量，在量上至少還有30%~95%的增長空間。
四、業績和投資回報測算
雖然公司近年來想通過營銷變革和品牌聚集全方位發展旗下的系列酒和超高端酒，但一來系列酒發展雖然還可以，但算不上驚豔，而同時普5的體量太大，所以未來五糧液的業績增長還是得靠普5。就我個人感受普5的零售價最近3年左右，大致從850左右到了1100左右，大約提價了約30%，但五糧液的終端價其實並不穩，五糧液未來提價其實還得靠茅台 繼續把零售價打開，茅台現在約2500~3000之間的零售價已經很高，短期能否繼續為其他高端和次高端白酒打開更高的空間有一定不確定性。
高端白酒市場過去幾年在銷量上大致複合增速為8%左右，總體市場銷量約在6~7萬噸，我個人估計未來增速會下降一些，因為有錢人畢竟是少數，有錢人的酒量也不會增長太多。
較為樂觀的情況來看，未來5年，普5成品酒的供應量從現在的大約2萬噸提高到2.5~3萬噸（取中值2.75）。不含税出廠價從800左右提高到900左右，終端售價站穩1300左右。
由此推測2024年普5的營收約為：2.75X2124X900=526億，其他系列酒和低端酒就算150億，合計營收約676億左右，淨利率取到40%（最近幾年淨利率約在30~35%），則淨利潤約為270億，較2019年的174億增長55%，給予30~35倍左右的估值，則市值約為8100~9450億，較當前6200億的市值五年獲利空間為31%~52%。
聲明：以上皆為主觀認定，謬誤可能很多，我個人不持有該股，暫時也沒有買入的計劃。
@今日話題
/xz