報告摘要
美元指數體現了美國相對非美的長期經濟競爭力。
長期而言，我們可以用美歐實際利率差值解釋美元指數的長期走勢。在美元指數中歐元佔比高達57.6%，因此美元指數走勢與美歐實際利率差值長期同趨勢。當美歐實際利率差值上升階段，美國資本回報率更高，國際資本更青睞持有美元資產並由此推動美元升值；反之，當美歐實際利率差值走低，美國資本回報率的相對優勢減少甚至出現相對劣勢，國際資本對於美元資產的興趣降低並推動美元貶值。
實際利率反映的是一國長期經濟競爭力。一般情況下一國實際經濟增長應該較大程度地影響其實際利率水平。但美歐實際利率走勢與其各自GDP同比增速的相關性並不高。從長期來看，美國實際利率比其實際增長更為穩定、週期性更強。實際經濟增長可能會反映經濟中的一些短期矛盾，而實際利率則可能在反映一些長期矛盾。假若如此，我們認為實際利率極有可能在反映一國的長期競爭力。
美國長期經濟競爭力取決於其勞動生產率。PCT專利申請數量及研發投入佔全球比重可以説明美國是全球最大的創新國。而美元指數與美國潛在勞動力生產率同比及美國研發投入佔全球比重均呈現長期高度正相關特徵。由此可見，基於美國在科創方面的絕對優勢，美元指數的過往走勢更多地反映了美國自身變化。美國勞動力生產率增速上升/美國研發投入增加-->美國經濟長期競爭力上升-->美元指數升值；美國勞動力生產率增速回落/美國研發投入增速放緩-->美國經濟長期競爭力下降-->美元指數貶值。
通脹是扼殺效率的利器並引發美國勞動生產率及美元指數的週期變化。
除了全球最大的創新國之外，美國也是全球最大的消費國。美國勞動力生產率同比與其GDP平減指數呈現長期負相關特徵，這一現象反映的是高通脹對效率和創新存在極大的負面影響。每一輪產業轉移都令美國享受到更低人力成本製造的中低端產成品、實現“降本增效”。以全球各區域貿易佔比作為權重擬合得到全球貿易加權人均GDP，該指標增速波動顯著高於美國人均GDP增速波動。我們發現全球貿易加權人均GDP增速回落並下穿美國人均GDP增速時，美國通脹水平被壓低，有助於美國提高創新效率並推動美元升值；反之，全球貿易加權人均GDP增速回升並上穿美國人均GDP增速階段，美國通脹中樞抬升，扼殺創新效率並推動美元貶值。
美元週期的本質：產業轉移-->人力成本-->通脹週期-->美元週期。
美元指數的週期反映的其實是全球產業轉移引發的通脹週期。沒錯，儘管美元指數是全球絕大多數商品的計價貨幣，表面看應該是美元走勢驅動商品價格，但事實剛好相反。二戰以來全球共發生四次產業轉移：50-60年代由美國轉向日德、70-80年代由日德轉向亞洲四小龍、90年代-2011年由亞洲四小龍轉向中國大陸以及2012年以來中國大陸將中低端製造轉向東盟六國。每一輪產業轉移上半場都是弱資本開支週期、下半場都是強資本開支週期。資本開支週期的強弱背後有三點邏輯：首先，產業轉移上半場承接國人力成本偏低，進入下半場人力成本就會明顯抬升；其次，產業轉移上半場承接國城鎮化率往往低於30%並處於緩慢攀升階段，進入下半場承接國城鎮化率往往升破30%並加速攀升進而與全球其他國家形成資源爭奪推升通脹資產價格；最後，產業轉移下半場容易形成過剩產能並對下一輪產業轉移的上半場產生資本開支抑制。
產業轉移上半場對應弱資本開支週期美國乃至全球的通脹中樞會被壓低，但產業轉移下半場對應的強資本開支週期則美國乃至全球的通脹中樞易於被推升。由於美國是全球最大的消費國及創新國，對通脹水平更為敏感，因此全球產業轉移通過通脹因素決定了美元指數的週期運行規律。
疫後全球進入新一輪強資本開支週期，對應美元貶值週期；歐盟財政一體化前景有望成為本輪美元貶值催化劑。
疫情衝擊過後全球將進入二戰後第四輪產業轉移的下半場，也即全球將進入新一輪強資本開支週期階段。由此可見，未來5-8年美元指數大概率處於貶值週期。但是除了產業轉移這一基本面驅動因素外，我們發現每次美元指數進入貶值週期均存在一個重要的催化劑。1971年8月15日美元與黃金脱鈎成為上世紀70年代美元貶值的重要催化劑；1985年9月22日《廣場協議》是1985-1992年貶值週期的重要催化劑；1999年歐元誕生並於2002年7月被確認為歐元區唯一法定貨幣且對美元作為全球最大儲備貨幣地位形成挑戰是2002-2011年美元貶值週期的重要催化劑。我們猜測2020年7月20日歐盟達成7500億歐元的疫後經濟復興計劃或為本次美元指數進入貶值週期的催化劑。假若歐盟實現統一財政，歐元有望再次對美元的全球貨幣儲備地位形成挑戰。
正文
1971年8月15日美元與黃金脱鈎至今，美元指數的週期反映的其實是全球產業轉移引發的通脹週期。沒錯，儘管美元指數是全球絕大多數商品的計價貨幣，表面看應該是美元走勢驅動商品價格，但事實剛好相反。匯率反映的是一國長期經濟競爭力。作為全球最大的創新國與消費國，對美國而言最大的發展障礙就是高通脹。二戰後，為了不斷為自身發展創造低通脹環境美國推動了全球多輪產業轉移。但是正如我們在報告《疫情過後全球或迎來一輪強資本開支週期》中所指出的，每一輪產業轉移分為上半場和下半場，分別對應弱資本開支週期和強資本開支週期，這也導致了全球通脹存在週期波動的規律。因此，70年代以來美元往往在歷次產業轉移的上半場升值、下半場貶值。往後看，疫情過後全球將進入二戰後第四輪產業轉移的下半場，美元也勢必進入貶值趨勢。
一、美元指數體現了美國相對非美的長期經濟競爭力
美元指數究竟在反映什麼？長期來看，我們可以用美國與歐元區實際利率差值解釋美元指數的走勢，但歸根結底美元指數反映的是美國在全球的長期經濟競爭力。而美國長期經濟競爭力又取決於研發投入和勞動力生產率。
（一）美歐實際利率差值可以解釋美元指數的長期走勢
匯率是雙邊或者多邊指標，並非由各國自身經濟前景或貨幣政策決定，而是反映該國相對其他國家經濟實力以及貨幣政策的變化。在美元指數中歐元佔比高達57.6%，因此美元指數走勢與美歐實際利率差值長期同趨勢。可以理解為在美歐實際利率差值上升階段，美國資本回報率更高，國際資本更青睞持有美元資產並由此推動美元升值；反之，當美歐實際利率差值走低，美國資本回報率的相對優勢減少甚至出現相對劣勢，國際資本對於美元資產的興趣降低並推動美元貶值。
一般情況下一國實際經濟增長應該較大程度地影響其實際利率水平。但是假若我們將10年期國債收益率與CPI同比差值視為實際利率水平，則不難發現如圖3-4所示，美國與歐元區的實際利率與實際GDP同比增速的相關性並不高。此外，美國實際利率比其實際增長更為穩定、週期性更強。從二者走勢的差異來看，實際經濟增長可能是在反映經濟中的一些短期矛盾，而實際利率則可能在反映一些長期矛盾。假若如此，我們認為實際利率極有可能在反映一國的長期競爭力。由此可見，匯率其實是一國相對別國長期競爭力的縮影。
如圖5所示，1985年有數據以來美國PCT專利申請數量在全球佔比始終超過20%，且在2018年及此前均位居全球第一（2019年被中國趕超），表明美國是全球最大的創新國（基於PCT專利申請數據的存量）。此外，如圖6所示在全球範圍內美國的研發投入具有極其明顯的絕對優勢，1996年以來美國研發投入佔全球比重始終高於30%，2000年前後甚至超過40%。並且1996年（有數據以來）至今美元指數與美國研發投入佔全球比重呈現長期高度正相關特徵。
再如圖7所示，美元指數與美國潛在勞動力生產率同比亦存在長期正相關關係。由此可見，自佈雷頓森林體系建立後，特別是1971年8月15日美元與黃金脱鈎以來，美國在全球範圍內的長期經濟競爭力取決於美國自身的勞動生產率週期或者研發投入週期。也就是説，儘管匯率是雙邊或者多邊關係相互作用的結果，但基於美國在科創方面的絕對優勢，美元指數的過往走勢更多地反映了美國自身變化。美國勞動力生產率增速上升/美國研發投入增加-->美國經濟長期競爭力上升-->美元指數升值；美國勞動力生產率增速回落/美國研發投入增速放緩-->美國經濟長期競爭力下降-->美元指數貶值。
除了全球最大的創新國之外，美國也是全球最大的消費國。2019年美國商品進口金額佔全球商品貿易總規模的比重高達6.7%，同年美國商品貿易逆差佔全球商品貿易總規模的比重也達到2.4%。儘管金融危機後這兩項指標中樞均現下移，但不可否認目前美國仍是全球最大的消費國。
二戰後，全球已經經歷了三輪產業轉移：50-60年代美國中低端產業向德國及日本等國轉移；上世紀70-80年代日德中低端產業向亞洲四小龍轉移；上世紀90年代至2011年全球中低端產業向中國大陸轉移。2012年至今全球正在經歷第四輪產業轉移，也即：中國中低端產業向東盟及其他中低收入經濟體轉移，同時中國承接全球中高端產業。每一輪大致跨越20年的產業轉移中包含兩輪資本開支週期，各10年，可被分別視為產業轉移的上半場和下半場。
產業轉移帶動全球資本開支週期，並呈現強弱交替特徵。60年代以來全球出現了6輪資本開支週期：60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年（亦或2001-2011）以及金融危機以來（亦或2012年以來）。如圖15所示，每一輪產業轉移的上半場（70年代、90年代以及金融危機以來）全球固定資本形成總額同比增速中樞均現下移，每一輪產業轉移的下半場（60年代、80年代和2001-2008年）該指標中樞均現抬升。換言之，每一輪產業轉移上半場都是弱資本開支週期、下半場都是強資本開支週期。我們認為該結果背後有三點邏輯：首先，產業轉移上半場承接國人力成本均偏低，一旦進入下半場產業承接國的人力成本就會明顯抬升；其次，產業轉移上半場承接國城鎮化率往往低於30%並處於緩慢攀升階段，進入下半場承接國城鎮化率往往升破30%並加速攀升進而與全球其他國家形成資源爭奪推升通脹資產價格；最後，產業轉移下半場容易形成過剩產能並對下一輪產業轉移的上半場產生資本開支抑制。
首先，基於前文我們認為疫情衝擊過後全球將進入二戰後第四輪產業轉移的下半場，也即全球將進入新一輪強資本開支週期階段。由此可見，未來5-8年美元指數大概率處於貶值週期。但是除了產業轉移這一基本面驅動因素外，我們發現每次美元指數進入貶值週期均存在一個重要的催化劑。1971年8月15日美元與黃金脱鈎成為上世紀70年代美元貶值的重要催化劑；1985年9月22日《廣場協議》是1985-1992年貶值週期的重要催化劑；1999年歐元誕生並於2002年7月被確認為歐元區唯一法定貨幣且對美元作為全球最大儲備貨幣地位形成挑戰是2002-2011年美元貶值週期的重要催化劑。
我們猜測2020年7月20日歐盟達成7500億歐元的疫後經濟復興計劃或為本次美元指數進入貶值週期的催化劑。本次經濟復興計劃為歐盟實現統一財政邁出了重要的一步，儘管統一財政之路並非一帆風順，但若實現則意味着歐元區有望擺脱負利率環境甚至再次對美元的全球貨幣儲備地位形成挑戰。在經濟疲軟的背景下債務國政府槓桿率過高導致其債務負擔過重是歐洲央行實施負利率的主因，假若實現統一財政，歐洲債務國再次爆發債務風險的概率將顯著下降，歐洲央行也極有可能令其貨幣政策逐步正常化。我們觀察到7月20日復興計劃落地後意大利及西班牙10年期國債收益率與10年期德債收益率差值有所回落，大概率是對該事件的積極反應。假若歐盟實現統一財政的前景進一步明朗，則該因素大概率成為本輪美元指數貶值週期的催化劑。
[2]此處的東盟六國包括：越南、緬甸、老撾、柬埔寨、菲律賓及印尼。
[3]此處的亞洲四小龍包括：新加坡、韓國、中國香港地區及中國台灣地區。
風險提示
（一）全球產業轉移前景超預期
（二）歐美貨幣政策超預期
（三）歐洲統一財政前景超預期
本文選自廣發證券發展研究中心研究報告：《美元週期的本質是什麼？》
本文作者：廣發宏觀張靜靜，文章來源：靜觀金融，原文標題：《【廣發宏觀張靜靜】美元週期的本質是什麼？》