測算當前美股計入的增長與復工預期——2020年8月31日~9月6日
美股市場特別是龍頭成長股再度出現“久違”的波動，我們認為，市場突然出現大跌可能主要是明顯擁擠式上漲超買後的獲利回吐所致。這一意外波動並非完全沒有端倪，不過大跌後，市場超買情況已經明顯緩解。
既然急跌已經出現，就不不排除需要一段時間消化，但我們認為並非更大跌幅的開始、可能更多是階段性盤整。另外，此輪波動與6月11日道瓊斯代表的價值股急漲超買後大跌如出一轍，因此不排除短期內出現一定程度上的板塊風格強弱切換。
美國疫情整體繼續改善，復工進展也有所推進。不過週五當天疫情激增、陽性率抬升至6.2%，部分州R0也小幅上行，後續仍需密切觀察。
當前市場究竟計入了多少對於增長修復和復工的預期可能是我們判斷市場中期前景的一個標杆和準繩。經過測算綜合來看，當前市場價格中隱含的增長和復工預期都沒有明顯超出實際情況過多，當然不同板塊之間存在明顯的不均衡現象。因此往前看，我們認為當短期擁擠交易和超買因素得到逐漸消化後，疫情和復工進展對市場更為關鍵，而疫苗研發將帶來上行風險，板塊和風格層面可能有望從此前過去集中的基礎向其他板塊擴散。
市場動態：龍頭股超買後大跌，VIX抬升；美元回升、利率持平
過去一週，美股市場特別是龍頭成長股再度出現“久違”的波動，週四納斯達克在FAAMNG的拖累下大跌~5%，為6月11日以來最大單日跌幅，週五盤中再度下探5%，但收盤跌幅收窄。我們認為，市場突然出現大跌可能主要是明顯擁擠式上漲超買後的獲利回吐所致，特別是科技板塊，而市場散户化也客觀上放大了波動程度；反觀基本面和事件層面到沒有出現直接的觸發因素、流動性條件也無明顯異常。
但這一意外波動並非完全沒有端倪，例如我們在上週週報《從頭部基金持倉看美股"抱團"效應》中提示超買程度已超過2月大跌前、空頭倉位增加，Put/call比例新低等，只不過這些指標在波動程度和時點的預判上無法提供精確參考。不過大跌之後，市場超買情況已經明顯緩解。
既然急跌已經出現，就不不排除需要一段時間消化，但我們認為並非更大跌幅的開始、可能更多是階段性盤整，主要理由為美國疫情整體仍在繼續改善、關鍵數據如8月非農和PMI都超預期向好、貨幣政策維持寬鬆、財政刺激仍處僵局但並非全無可能、大選不確定性壓力或更多在10月體現。另外，此輪波動與6月11日道瓊斯代表的價值股急漲超買後大跌如出一轍，因此不排除短期內出現一定程度上的板塊風格強弱切換。
美國疫情整體繼續改善，7天日均新增確診降至4萬、死亡人數下降；復工進展也有所推進，暫停和逆轉復工州都降至11個，就餐人數同比下滑收窄至-37%。不過週五當天疫情激增至5萬以上、陽性率抬升至6.2%，部分州R0也小幅上行，後續仍需密切觀察。
►資金流向：美股流出擴大，新興轉為流出，利率債流出繼續。美股流出有所擴大，發達歐洲持續流入，日本轉為流出，新興市場轉為流出。同時，本週利率債資金持續流出。
►市場估值：估值仍處於高位。美股12月動態估值微降至22.3倍；當前27.0倍的靜態PE仍然低於增長和利率隱含水平。
但是，我們也不能因為短期的超買和擁擠交易就一概而論的完全否定其上漲邏輯。上述情形固然有流動性充裕下估值擴張的直接推動，但也與成長板塊受疫情衝擊較小、特別是龍頭股抵禦風險能力更強有直接關係。換言之，並非完全沒有基本面邏輯支撐。例如，龍頭股市值佔比雖然已經很高，但由於其受疫情影響較小，其收入和盈利佔比也更高，體現了更強的風險抵禦能力。實際上，一些傳統板塊雖然價格漲幅不大，但因為盈利受損更嚴重，估值擴張幅度反而更大，如能源、交融運輸、汽車、消費者服務等。
那麼不難看出，當前市場究竟計入了多少對於增長修復和復工的預期可能是我們判斷市場中期前景的一個標杆和準繩。我們分別從兩個角度測算如下：
i. 增長預期測算。根據我們的股權風險溢價模型，當前0.72%的10年美債利率和8月份最新56的ISM製造業PMI，能夠支撐的標普500指數靜態估值為28.8倍，高於當前實際值26.9倍。那麼反過來，如果以26.9倍的靜態估值和0.72%的10年美債，隱含的當前PMI為53.9，低於56的8月實際值。
進一步的，我們利用美國製造業PMI與標普500指數盈利增長較高的歷史相關性，推算當前市場實際估值隱含的PMI對應的12個月動態EPS增速為6.74%，而目前市場一致預期隱含的增速為8.8%，因此也沒有顯得過高。
ii. 復工預期測算。在復工預期的測算上，為了剔除整體市場層面的影響、以及那些受復工進展影響不大板塊的干擾，我們重點聚焦在對復工進展更敏感的受疫情受損多板塊vs. 整體市場的相對錶現上。具體操作中，依然採用我們在《美股機構在加倉哪些板塊? 》中的劃分，即疫情受損少、疫情受損多，金融地產，週期的分類。
疫情以來，疫情受損少也即成長股板塊持續領跑其他板塊，但與其他板塊之間相對強弱的切換基本與疫情的發展進程高度相關，例如5月下旬復工推動價值板塊快速追趕、6月底疫情升級後回落、8月初疫情改善後再度追趕。如果以疫情受損多的板塊從底部以來的相對修復程度作為計入復工預期的近期替代的話，目前水平相當於從底部修復-39%。
因此，綜合來看，當前市場價格中隱含的增長和復工預期都沒有明顯超出實際情況過多，當然不同板塊之間存在明顯的不均衡現象。因此往前看，我們認為當短期擁擠交易和超買因素得到逐漸消化後，疫情和復工進展對市場更為關鍵，而疫苗研發將帶來上行風險，板塊和風格層面可能有望從此前過去集中的基礎向其他板塊擴散。