本刊記者 吳新竹／文
通富微電（002156.SZ）曾在國家集成電路產業投資基金股份有限公司（下稱“產業基金”）的幫助下收購了超威半導體（下稱“AMD”）在蘇州和馬來西亞的封測廠（下稱“超威蘇州”和“超威檳城”），從此營收規模與技術水平步入快車道；然而，AMD業績承諾到期後，通富微電的盈利疲態盡顯。
此外，通富微電給予了AMD大手筆的賒銷，卻出現存貨規模爆棚、毛利率持續走低且低於同行的狀況，超威蘇州和超威檳城也未能按預料的那樣減少對AMD的依賴。另一方面，公司以低息獲得大基金的支持，打造出的子公司卻營收很低，虧損加劇，大股東似乎對此已有預料，機緣巧合地實施了套現。
AMD轉型機遇
2016年以前，通富微電的營收規模在20億元左右，年增長率在11%左右，扣非淨資產收益率不超過2%；為實現跨越式發展，公司自上市以來便有收購兼併的計劃，直到2015年遇到合作伙伴AMD。
彼時，AMD正處於深度虧損，毛利率徘徊在30%的邊緣，並經歷了管理層離職潮，這家歷史上曾與英特爾在微處理器領域分庭抗禮的半導體公司不得不痛定思痛。
2015年，AMD實施了一系列重組計劃，退出了密集服務器系統業務，將一些IT服務和應用程序開發等業務有組織地外包出去，使全球員工人數減少約5％，而2014年AMD已經裁減了6%的員工，依舊虧損24.66億元。重組計劃的重要內容之一便是將超威蘇州和超威檳城各85%的股份出售給通富微電，從而獲得了1.46億美元税前收益，該交易於2016年4月完成。
以2015年9月30日為估值基準日，超威蘇州的賬面淨資產為10.63億元，超威檳城的賬面淨資產為5.61億元，超威蘇州的股東全部權益價值為8.97億元，減值率為15.63%，超威檳城的股東全部權益價值為14.69億元，增值率為161.95%，交易協同效應產生的價值為15.31億元。
AMD與超威蘇州及超威檳城於2016年4月29日簽署利潤目標協議，承諾支持兩家標的公司在36個月內的每個財政年度共合計實現2000萬美元（約合人民幣）的利潤目標。從歷史業績來看，2014年，超威蘇州和超威檳城的營業收入分別為9.63億元和16.75億元，淨利潤分別為7776萬元和5709萬元，合計約2204萬美元，即承諾利潤目標與歷史業績基本持平。
超威蘇州是AMD在中國最主要的封裝測試廠家，超威檳城位於馬來西亞林吉特，業務主要為先進封裝和測試服務，兩家標的公司的主要工藝流程相一致，產品遍佈中國、日本、美國、新加坡和歐洲等國家和地區。
2013-2014年及2015年1-9月，AMD為超威蘇州主營業務的唯一客户，本次重組前，AMD系超威檳城主營業務的唯一客户。截至2015年9月，超威蘇州的封裝產能為2550萬顆，測試產能為2812萬顆，毛利率在13.27%-17.96%；超威檳城的封裝產能為2552萬顆，測試產能為3788萬顆，毛利率在-2.52%-6.74%。也就是説，超威檳城在與超威蘇州工藝流程相一致的情況下毛利率更低，卻得到了更高的估值。此次併購在通富微電合併報表層面產生了9.90億元商譽，其中超威蘇州為2.67億元，超威檳城為7.23億元。
超威蘇州和超威檳城各85%股份的交易對價分別為13.51億元和14.37億元，對於2015年年末貨幣資金僅有14.38億元的通富微電來説顯然是力所不能及的，為此上市公司引入產業基金，設立南通富潤達投資有限公司（下稱“富潤達”）和南通通潤達投資有限公司（下稱“通潤達”），通富微電認繳出資1億美元的等值人民幣，持有富潤達50.52%的股權，產業基金認繳出資9795萬美元的等值人民幣，持有富潤達49.48%的股權；富潤達認繳出資1.98億美元的等值人民幣，持有通潤達52.37%的股權，產業基金認繳出資1.80億美元的等值人民幣，持有通潤達47.63%的股權。用於收購超威蘇州85%股權的實施主體為通潤達，用於收購超威檳城85%股權的實施主體為通潤達的全資子公司鉅天投資。
最終，通富威電以對富潤達6.51億元的出資便撬動了這筆約27.88億元的跨國併購，6.51億元的出資中有3.50億元來自於上市公司的智能電源芯片封裝測試項目募集資金變更，即公司只支付了約3億元自有資金；同時，通富威電與產業基金簽署了售股權協議，產業基金有權要求公司以向產業基金髮行股份或其他證券的方式支付標的股權收購對價，也有權直接要求通富微電以現金方式支付標的股權收購對價。按照約定，通富威電於2016年11月申請以非公開發行的方式向產業基金購買其所持有的富潤達49.48%股權、通潤達47.63%股權，交易價格分別為6.77億元和12.44億元，較其淨資產溢價7%，發行價格為10.61元/股，該交易於2018年1月完成，意味着產業基金在不到兩年的時間裏獲得了7%的投資回報率。通富威電還擬定增募集配套資金不超過9.69億元，2017年11月通過證監會批覆，有效期為12個月，可惜遲遲未能找到認購對象，最終白白失效。
增收不增利
AMD實施了一系列重組計劃、調整了產品方向之後，2017年淨利潤由上年同期的-34.48億元增加至2.81億元，成功扭虧為盈。2017年，超威蘇州和超威檳城的營業收入分別為12.60億元和16.96億元，合計比上年同期增加69.85%，淨利潤分別為4351萬元和8661萬元，未達到利潤目標，AMD向通富微電支付了補償款1357萬元。2018年，超威蘇州業績爆發，營業收入和淨利潤分別為16.48億元和1.06億元，超威檳城營業收入為15.98億元，淨利潤為1.09億元，淨利率大幅提高。2019年，超威蘇州實現營業收入22.50億元，同比增長36.49%；超威檳城實現營業收入20.80億元，同比增長30.12%，但淨利率雙雙縮水，分別實現淨利潤1.23億元和4051萬元，而AMD承諾的利潤目標也於2019年4月到期。
收購報告書曾指出，超威蘇州和超威檳城不斷開發新客户，並針對客户需求進行高端封測產品的開發及生產，進一步提升了其業務獨立性，在業務模式上由僅承接AMD封裝測試業務的內部工廠轉型成為了面向國內外具有高端封裝測試需求客户開放的OSAT廠商。2017年，集成電路設計公司博通與IDT的產品已在通富超威檳城量產，ZTE已完成新產品導入開始在超威蘇州進入量產階段，三星已完成考核，Socionext、UMC、Higon已經進入考核階段；Alchip、龍芯、芯鋭、紫光同創已進入工程樣品試產階段；Faraday、Fastprint、Logic Research、北京華芯通已進入報價階段。然而，事實證明，這些新客户給超威蘇州和超威檳城帶來的收入微乎其微。據AMD披露，2018年和2019年，AMD向這兩家公司的採購金額分別為5.74億美元（約合人民幣39.39億元）和6.60億美元（約合人民幣46.04億元），比通富微電披露的兩家公司營收總額32.46億元、43.30億元還多，考慮到税收及匯兑差異，可以認為AMD仍然是包攬超威蘇州和超威檳城全部產品及服務的客户。
2018年和2019年，兩家公司的營收規模分別較上年同期增加了2.90億元和10.84億元，通富微電合併報表的營收規模分別較上年同期增加了7.04億元和10.14億元，意味着2019年度除超威蘇州和超威檳城的收入有所增長之外，上市公司的營收規模微微收縮。
值得一提的是，2018年和2019年，通富微電對第一大客户的銷售金額分別佔總銷售額的42.97%和49.32%，合併報表的應收賬款分別為16.70億元和16.12億元；據AMD披露，同期，AMD對超威蘇州和超威檳城的應付賬款為2.07億美元（約合人民幣14.21億元）和2.13億美元（約合人民幣14.86億元），也就是説，AMD在購買了通富微電不足一半的產品及服務的情況下，卻佔用了通富微電的絕大多數賒銷，上市公司對AMD的依賴可見一斑。
自2016年兩家公司被納入合併報表以來，通富微電的毛利率跌破20%，繼2018年達到15.90%之後，2019年便跌至13.67%，大幅低於同行。
2019年，通富微電險些虧損，營業利潤為-2050萬元，依靠5154萬元的所得税轉回得以扭虧為盈。該年度，公司還變更了會計估計，對1年以內的應收賬款壞賬計提比例由5%降低為1%，1年以內的應收賬款為16.23億元，計提壞賬準備1623萬元，節省了6491萬元，節省壞賬準備的金額比公司的淨利潤3744萬元還多。
另一方面，公司近年來存貨激增，2020年一季度末存貨高達20.41億元，佔總資產的11.79%，遠高於同行；而存貨週轉率變慢，由2017年的6.35次下降為2019年的4.43次；2018年和2019年，存貨分別較上年增加了36.40%和42.36%，營業收入分別較上年同期增加了10.79%和14.45%，存貨增幅遠遠大於營收增幅，未來這些存貨會不會發生減值需密切關注。
開啓“燒錢”模式？
通富微電盈利式微的另一個原因是合肥通富微電子有限公司（下稱“合肥通富”）和南通通富微電子有限公司（下稱“南通通富”）兩家子公司的持續虧損。合肥通富和南通通富於2016年建成投產，此後一直未盈利，2018年和2019年，合肥通富的淨利潤分別為-5880萬元和-5499萬元，南通通富的淨利潤分別為-1117萬元和-5138萬元。
合肥通富於2015年1月由合肥海恆投資控股集團公司（下稱“海恆投資”）出資設立，實收資本2億元，同年8月，海恆投資將所持合肥通富52%股權以1.04億元轉讓給通富微電，11月，海恆投資將所持合肥通富24%股權以4800萬元轉讓給合肥市產業投資引導基金有限公司（下稱“引導基金”）；2018年，海恆投資和引導基金分別追加投資1.74億元，通富微電追加投資3.77億元。
根據股權轉讓協議，海恆投資和引導基金對合肥通富僅享有固定收益，不參與管理決策，其出資部分作為墊付資金，要求上市公司在未來年度回購，並以銀行同期貸款利率計息。投資墊款計入其他非流動負債，2019年年末，通富微電的其他非流動負債餘額為11億元，一年內到期的合肥通富投資墊款為4800萬元。
此外，國家專項建設基金項目的投資平台合肥城投於2015年11月與合肥通富簽訂投資框架協議，投入3億元用於先進封裝測試產業化基地項目建設，投資期限10年，其中建設期（3年）內不收取投資收益，建設期滿後通過現金分紅、回購溢價等方式按照每年1.29%的收益率獲取投資收益，通富微電需要於2020年10月及2025年10月分別完成回購交割1億元及2億元。2016年12月，合肥城投又追加投入了3.6億元，且不參與管理決策。2019年年末，通富微電一年內到期的封測產業項目投資款為2.80億元。
南通通富也同樣受到了大基金的支持，2015年國開基金對南通通富投資1.56億元，用於集成電路先進封裝晶元凸塊（BUMPING）項目，投資期限8年，增資後南通通富註冊資本由2億元增至3.56億元，其中通富微電按認繳金額名義持股比例為56.18%，國開基金按認繳金額名義持股比例為43.82%，建設期屆滿後，公司對國開基金持有的南通通富股權進行回購，國開基金僅享有固定分紅收益權，不參與管理決策。2018年，通富微電對南通通富股追加投資5億元。
2019年年報顯示，合肥通富和南通通富年末的總資產分別為21.49億元和22.27億元，淨資產分別為15.99億元和7.53億元，可計算出資產負債率分別為25.60%和66.19%，如此規模的資產在該年度僅產生了4.09億元和4.28億元的營業收入，經營效率明顯偏低。在此情形下，通富微電卻拋出了40億元的定增，擬使用募集資金14.5億元用於集成電路封裝測試二期工程，由南通通富負責實施，該項目建設期為未來兩到三年，達產年銷售收入為14.83億元，達產首年税後利潤為2.04億元，以南通通富目前的經營狀況來看，要實現這一目標恐怕任重道遠。
大股東高位套現
通富微電創立之初是由南通富士通微電子有限公司整體變更設立的中外合資股份有限公司，第二大股東為外資富士通中國。產業基金所持富潤達及通潤達股份被上市公司收購後不久，富士通中國決定清倉出局。2018年2月，通富微電控股股東華達集團以大宗交易方式增持了富士通中國出售的公司2%股份；同年5月，富士通中國將公司6.03%的股份轉讓給產業基金，將公司10%的股份轉讓給兩家合夥企業，至此，華達集團持股比例上升到28.35%，產業基金成為公司第二大股東，公司不再是中外合資企業。據Wind統計，富士通中國的轉讓均價為9.27元/股，略高於IPO時的8.82元/股。
富士通中國清倉一年以後，通富微電遭到控股股東及兩家合夥企業的密集減持，減持開啓不久之前，股價常年徘徊在9元左右的上市公司突然發佈回購股份方案，以自有資金回購股票用於員工持股計劃或者股權激勵，總額不低於4000萬元、不超過8000萬元，回購價格上限為15.11元/股。
截至2020年5月29日，公司以集中競價交易方式累計回購了592萬股，佔總股本的0.51%，成交價為7.97-8.80元/股，支付總金額為4990萬元。巧合的是，2019年9月至2020年4月，通富微電受到遊資爆炒，股價曾在十餘個交易日出現暴漲，每日前五名買入金額合計為1.17億-11.23億元。在此期間，華達集團通過大宗交易方式累計減持了1950萬股，佔總股本的1.69%，據Wind統計，套現金額為2.78億元，兩家合夥企業也不約而同地減持，套現金額為2.46億元。富士通中國則因提早出局，錯過了一場“盛宴”，而通富微電上市至今十餘年從未出台股權激勵，回購股份的時機與動機也只能留給市場遐想。截至發稿，上市公司未就本文所提及問題做出回應。
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