2022-02-24民生證券股份有限公司熊航,王言海對仙樂健康進行研究併發布了研究報告《深度報告：產品創新深度綁定客户，產能擴張打開成長空間》，本報告對仙樂健康給出買入評級，認為其目標價位為45.32元，當前股價為36.2元，預期上漲幅度為25.19%。
仙樂健康(300791)
世界主要VDS市場持續擴張，公司份額及規模均有望長期受益。（1）國內外VDS市場處於穩步擴張期，2025年中國/北美/西歐VDS市場規模有望達到人民幣2352/3576/1241億元，2022~2025年平均增速有望達到5%左右。（2）公司處於中游合同生產環節，2025年全球VDS代工業務體量有望達到1200~1500億元，公司目前市佔率僅為2%左右，未來份額有望提高。（3）中國VDS市場集中度及滲透率較低，國內市場仍有擴張空間。目前中國VDS市場CR5市佔率僅30%左右，各年齡段VDS滲透率在10%-30%之間，與歐美市場仍有差距，公司有望受益國內VDS行業深化發展期的市場紅利。
公司研發能力較強，產品深度綁定下游客户。（1）公司主要收入來源為合同生產，核心客户為國內外知名VDS企業，公司與核心客户綁定較深。2019H1，公司前五大客户是輝瑞/NowHealthGroup/美樂家（中國）/HTCGroup/安琪酵母，2015~2020年前五大客户收入平均佔比為28.99%。（2）公司研發支出及投入強度位居行業前列。2021H1公司研發支出/研發費用率分別為0.40億元/3.47%。2020年公司研發人員數量269人，佔全體員工比例為12.30%。公司研發費用投入強度、研發人員規模及佔比均處於行業前列。（3）公司手握大量保健食品註冊批文，具備較強的研發能力，可與客户協同開發產品。截至2022年初，仙樂健康分別擁有保健食品註冊批文/備案產品156/101款，位於行業前列。
產能持續擴張，規模效應有望強化。公司在中國及德國擁有4個生產基地，產品劑型豐富，基本涵蓋所有主流劑型。2019年IPO募資投向為安徽馬鞍山生產基地建設（已投產），主要用於提高包括軟糖、粉劑以及口服液等新劑型產能。2020年公司通過可轉債募資10.25億元，投向馬鞍山生產基地擴產等項目。馬鞍山擴產項目計劃新增26億粒營養軟糖、2.82億袋功能飲品和5960噸粉劑產能。其中8億粒營養軟糖生產線和1億袋功能飲品生產線已分別於2021年1月、2021Q4投產，18億粒營養軟糖生產線預計將於2022Q1投入使用。其他新增產能也將按計劃陸續投產。
投資建議：公司系功能食品ODM龍頭企業，產品佈局完善。馬鞍山基地等新增產能將在22年後陸續投產，產能儲備豐沛。目前公司估值與可比公司相當，略低於其他食品板塊平均水平。預計2021-2023年公司實現營業收入25.27/30.92/37.79億元；實現歸屬上市公司淨利潤2.88/3.70/4.70億元，對應EPS為1.60/2.06/2.61元，目前股價對應PE為23/18/14倍。考慮其他食品行業22年平均20倍PE水平，及公司主業增速高於板塊平均水平，給予2022年22XPE估值，對應目標價格45.32元/股，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：疫情衝擊超預期，下游客户需求不及預期，成本上漲超預期，食品安全問題，產能擴張不及預期等。
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家。證券之星估值分析工具顯示，仙樂健康（300791）好公司評級為3.5星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)
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