仍有隱憂。
今日，上海麗人麗妝化妝品股份有限公司首發獲通過。這意味着，麗人麗妝即將登陸上海證券交易所，成為2020年首家主板上市的美妝企業。
成立於2010年5月的麗人麗妝，搭着電商平台發展的黃金十年，僅運營6年後便由中信證券保薦開始了進軍IPO之路。然而，2018年1月26日，麗人麗妝IPO首發申請遭證監會否決。時隔2年，如今順利闖關IPO，麗人麗妝將成為繼壹網壹創後的第二家A股美妝電商服務商。但也許，屬於麗人麗妝的萬里長征才剛剛開始。
深耕十年，交出一份亮麗成績單
據國家統計局的數據顯示，2019年全國網上零售額超10萬億，同比增長16.5%。而化妝品品類零售額為2992億元，同比增長12.6%，高於限額以上單位商品零售額增速8.9個百分點，繼續保持較快增長。網絡零售市場和化妝品類的持續爆發，成就了壹網壹創、麗人麗妝、杭州悠可、若羽臣、寶尊電商等眾多基於品牌營銷的電商服務商。
而深耕化妝品類十年的麗人麗妝，更是交出一份亮眼的成績單。據麗人麗妝招股書顯示，2016年至2019年1-6月，公司實現營業收入分別為20.16億元、34.2億元、36.15億元和16.57億元，同期淨利潤分別為8070.5萬元、2.26億元、2.52億元和1.50億元。其中，2016-2018年平均複合增長率達到33.91%，整體業績在報告期內獲得較快增長。
和具有類似業務的同行們相比，麗人麗妝在營收和淨利潤兩個財務指標上呈現碾壓態勢。如上圖所示，先於麗人麗妝上市的壹網壹創，卻在營收和淨利潤上整體完敗。值得一提的是，麗人麗妝2018年的全年營收還差點趕超壹網壹創過去四年的總營收。至於若羽臣，截至2019月9月的財務指標連打敗杭州悠可都力不從心，則更難與麗人麗妝匹敵。
而杭州悠可雖然一直保持着高速增長，但總體來説還是與麗人麗妝存在一定差距。更何況，已賣身給中信資本的杭州悠可，其後勁如何還有待觀察。另外不難看出的是，較麗人麗妝更為老牌的寶尊電商，即便在營收上比麗人麗妝高一大截，但後者在淨利潤指標上卻有趕超之勢。
除業績這個硬指標頗具優勢外，麗人麗妝在供應鏈和物流倉儲等硬件上的優勢，也正在發揮作用。公開資料顯示，麗人麗妝在今年初的疫情嚴重期間，以全國多倉聯動的方式最快恢復了物流。正因如此，麗人麗妝在疫情下的“3.8女王節”節點，打了一個漂亮的開局之仗。據麗人麗妝發佈的“3.8女王節”戰報顯示，旗下多店漲幅超過100%，公司整體增幅近一倍。其中，奧倫納素成交量增長800%、KissMe增長率達1500%，且旗下多個品牌銷量獲類目第一。
這種強勁勢頭，還延續到今年的618預售日。據天下網商報道，麗人麗妝僅在預售首日便實現多家店鋪的大幅增長，由其代運營的The History of Whoo、雪花秀、赫妍分別實現增長率為3220%、6332%、6472%。店鋪GMV飆升同時，麗人麗妝運營的多款產品銷售超萬件。
毛利率低於同行，值得警惕
不過，雖然過去業績和今年開局喜人，但值得警惕的是，麗人麗妝的毛利率卻處於同行較低水平。據麗人麗妝招股書顯示，2016年至2019年1-6月，麗人麗妝綜合毛利率分別為35.32%、35.2%、36.63%和36.73%。而報告期內，同行業可比公司的毛利率平均值則分別為43.95%、45.95%、44.56%和42.93%。這個數據高於麗人麗妝6-10個百分點。
▍截自麗人麗妝招股書
招股書進一步披露，與各可比公司細分業務模式的毛利率水平進行對比，2016年至2019年1-6月麗人麗妝電商零售業務的毛利率分別為34.72%、34.45%、36.14%和37.02%；品牌營銷運營服務的毛利率則分別為59.01%、59.66%、48.39%和43.36%。顯而易見的是，麗人麗妝的品牌營銷運營服務毛利率，於過去幾年裏已下滑了15個百分點。
編輯
▍截自麗人麗妝招股書
如上圖所示，與同行業可比公司對應業務的毛利率相比，2016年至2019年1-6月，壹網壹創的品牌營銷運營服務毛利率分別為58.44%、66.02%、64.29%和63.9%；若羽臣對應年份的品牌營銷運營服務毛利率則分別為62.86%、62.38%和61.27%。不難看出，壹網壹創和若羽臣的品牌營銷運營服務毛利率均高於麗人麗妝。
對於出現此種情況，麗人麗妝在招股書中也有所交代。麗人麗妝稱，公司電商零售業務及品牌營銷運營服務毛利率水平與可比公司不存在較大差異，毛利率差異主要為發行人及各可比公司不同業務模式構成比例不同，且不同業務模式毛利率水平差異較大所致。
其中，壹網壹創和若羽臣相關業務均以品牌運營服務為主，不包含存貨成本及營銷推廣投放成本，故毛利率水平較高。而寶尊電商則源於運營服務類業務毛利率水平較高，使得其本身的綜合毛利率保持較高水平。跨境通則因其主要從事跨境進出口業務，其綜合毛利率水平與麗人麗妝存在一定差異。
另從具體業務去看，據招股書顯示，麗人麗妝主要有電商零售、品牌營銷兩大塊業務，其中尤以電商零售最為核心。2016年至2019年1-6月，電商零售業務收入佔麗人麗妝營收比重分別為94.86%、92.21%、92.55%及94.5%。公開資料顯示，截至2019年12月31日，麗人麗妝已與後、蘭芝、雪花秀、HERA、芙麗芳絲、凡士林等60多個品牌達成合作關係，且新合作品牌每年不斷增加。
儘管麗人麗妝針對美妝品牌的拓新速度非常快，但也難掩合作關係發生變化時帶來的影響。招股書顯示，由於歐萊雅集團開始採用自有電商團隊負責旗下品牌的線上運營，該集團旗下品牌巴黎歐萊雅、蘭蔻分別在2018年5月和8月的合同期滿後終止了與麗人麗妝的合作。同年，妮維雅也於合同到期後終止了與麗人麗妝的天貓平台合作。
雖然妮維雅後又與麗人麗妝在拼多多平台上達成新的合作，但在天貓平台業務收入於2019年1-6月佔其總收入99.95%的情況下，合作品牌的平台變更勢必會讓麗人麗妝有所影響。不僅如此，作為麗人麗妝合作主力品牌的美寶蓮，於2019年8月將由其授權運營的品牌官方旗艦店，變更為通過麗人麗妝官方旗艦店經銷品牌產品。
由此可見，不僅代表盈利水平的毛利率低於同業可比公司。較於6成收入依賴於百雀羚的壹網壹創，麗人麗妝的業務活動同樣會受到合作品牌的市場表現及變更營銷平台的鉗制。
難以擺脱的“阿里依賴症”
眾所周知，麗人麗妝首次闖關IPO失敗，源於發審委認為“麗人麗妝對天貓/淘寶平台是否構成重大依賴”的問題。本次麗人麗妝雖然首發獲通過，卻依然難以擺脱阿里的束縛。
從股權結構來看，麗人麗妝創始人黃韜通過直接持股37.22%，及通過上海麗仁間接持有0.13%股份，合計持股37.35%為公司最大股東。而阿里系的阿里網絡持股19.55%，為麗人麗妝的第二大股東。
▍截自麗人麗妝招股書
具體而言，從開始到現在，阿里系一直與麗人麗妝難以分割。早在2012年7月，阿里系的阿里創投就出資4500萬元，首次認購了麗人麗妝新增註冊資本560餘萬元。三年後，阿里創投將所持麗人麗妝20%股權轉讓給阿里網絡。隨後，後者出資1.15億元認購麗人麗妝新增註冊資本210.09萬元。
事實上，麗人麗妝的銷售模式幾乎主要依賴於天貓平台。據招股書顯示，2016年至2019年1-6月，其在天貓平台的銷售金額分別為19.09億元、31.50億元、33.42億元和15.65億元，分別佔公司電商零售業務總銷售的 99.82%、99.90%、99.88%及99.95%，這遠勝麗人麗妝自有平台APP、品牌官方商城、亞馬遜、蘑菇街、拼多多、小紅書等平台的銷售佔比。
▍截自麗人麗妝招股書
招股書還披露，麗人麗妝主要通過藉助天貓平台為店鋪運營所提供的工具與服務，以服務天貓平台上的消費者，同時根據銷售額支付相關的平台佣金、積分扣費、聚划算佣金等平台運營費用。2016年至2019年1-6月，麗人麗妝向阿里巴巴集團支付的平台運營費用分別為8798萬元、14305.25萬元、19676.51萬元和10217.79萬元，不斷攀升。
也許是為了回應外界及發審委對“阿里依賴症”的關注，麗人麗妝在招股書中着重指出，報告期內，公司與阿里巴巴集團發生的經常性關聯交易平台運營費用確係業務經營需要，阿里巴巴集團按照行業統一定價機制向公司收取平台運營費用，自阿里巴巴入股前後該合作模式未發生變化，不存在通過利益輸送損害公司及股東利益的情形。
與此同時，麗人麗妝也針對此前發審委重點關注的“上海聯恩51%股權收購對發行人財務狀況和經營成果的影響”作出解答。招股書顯示，2015年11月，麗人麗妝與上海聯恩的股東簽署了股權投資協議，收購上海聯恩49%的股權。2016年麗人麗妝擬用1.8億元IPO募集資金收購參股公司上海聯恩貿易發展有限公司剩餘51%股權。同年12月31日至2017年12月31日，麗人麗妝對上海聯恩分別實現淨損益為1300.75萬元、2057.95 萬元。到了2018年8月，麗人麗妝以2.88億元將上海聯恩49%股權又出售給了上海極梁。此次股權轉讓後，麗人麗妝不再持有上海聯恩的股權。
綜上而言，雖然麗人麗妝業績增長過於依賴合作品牌的穩固及天貓平台的持久生命力，但其專注於持續增長的化妝品類卻頗具市場競爭力。與此同時，在線下渠道受疫情衝擊的當下，線上渠道的優勢和重要性再一次顯現出來。或許，藉助資本的力量構建出競爭壁壘及開拓更多的賽道，麗人麗妝將展現出前所未有的活力也未可知。