2月19號，五糧液發佈公告稱，同時收到李曙光董事、鄒濤副董事長兼總經理的辭職報告。五糧液集團“李曙光的時代”正式落幕。
自2016年任職五糧液以來，在李曙光的帶領下，五糧液一直保持營收和扣非兩位數的增長速度。2016年到2020年，五糧液的營業收入從245.4億元增長為573.2億元，年複合增長率23.63%，扣非淨利潤從67.24億元到199.9億元，年複合增長率31.31%。
雖然2021年年報還沒有出，但就三季報數據來看，2021年營收和扣非仍然實現了兩位數的增長。那麼是什麼支撐了五糧液業績的高增長？
一、高roe推動五糧液的高增長
ROE即淨資產收益率，是分析企業盈利能力的一個重要指標，表達的是一個企業的股東每投入一元錢所能帶來的淨利潤。也是最受投資者們青睞的指標。
五糧液的roe近五年一直保持15%以上的水平，穩中求進，一步步穩紮穩打，直到近兩年穩定在25%左右。
可以説，不斷增長的roe是五糧液業績增長的背後推手。通過詳細拆解roe，我們一起來看一下五糧液背後的增長邏輯。
二、五糧液roe拆解
ROE（淨資產收益率）=銷售淨利率*資產週轉率*權益乘數，其中：
①銷售淨利率=淨利潤 / 銷售收入——表明企業的盈利能力
②資產週轉率=銷售收入/ 總資產——表明企業資金週轉的能力
③權益乘數=1÷(1-資產負債率)——反映企業的負債程度，資產負債率越高，權益乘數就越大，風險就越大
通過對roe的拆解，可以得到三種高ROE的企業：分別是高淨利率、高總資產週轉率、高槓杆率驅動的企業。那麼，五糧液又屬於哪一種呢？
1、高淨利率推動五糧液的高增長
通過對五糧液roe的拆解，我們可以看出五糧液的高淨資產收益率，主要來自高淨利率的推動。
但以2019年為界，2016-2019年，五糧液的淨資產收益率與淨利率的增長基本保持一致；但2019年往後，在五糧液淨利率不斷增長的情況下，淨資產收益率卻出現了下降，這一階段，五糧液的淨資產收益率受不斷下降的資產負債率影響更大。
財務報表上的任何數據的異常變動，都值得我們仔細深挖背後的原因。那麼，是什麼推動五糧液的淨利率不斷增長？又是什麼導致五糧液的資產負債率在2020年突然下降？
①淨利率的增長來自高毛利率和不斷降低的費用率
淨利率反映公司的營運能力，説明企業收入一塊錢淨賺多少錢。這個指標當然是越高越好。而五糧液的高淨利率主要來自其高毛利率和不斷降低的費用率。
2016-2020年，五糧液的毛利率一直維持在70%以上的高毛利率。隨着消費結構升級，五糧液通過對產品結構改造升級，以提價和銷售渠道優化等方式，不斷推動毛利率穩步增長。唯獨在2020年，毛利率出現微小的下降，更有趣的是，在2020年毛利率有所下降的同時，五糧液的淨利率卻仍舊實現了小幅度的增長。
2020年毛利率出現下降，主要是受疫情影響，原材料價格上漲導致營業成本增長，進而導致毛利率有所下降；
而淨利率之所以能夠在毛利率下降的時候，還能有所增長，則是因為五糧液的銷售費用率和管理費用率不斷下降。
三大費用中，銷售費用營收佔比最高，是影響淨利率的主要原因。銷售費用率的不斷降低，一方面得益於公司對營銷系統的升級，另一方面，也反映了五糧液的品牌優勢在不斷加強，競爭優勢明顯。至於財務費用，連續五年保持負值並不斷降低，則反映出五糧液貨幣資金平均存量增加以及資金管理效益的提升。
②合同負債減少是導致資產負債率下降的主要原因
資產負債率=總負債 /總資產，資產負債率的下降，要麼來自總負債的減少，要麼來自總資產的增加，五糧液則是兼而有之。
2016-2019年，五糧液的資產和負債一直保持同步增長，但2020年兩者卻開始不再同步。在資產繼續擴大的情況下，其負債卻突然摔了一跤，掉了40多億。
合同負債的減少是負債減少的主要原因。合同負債，是指公司已收客户對價而應向客户轉讓商品的義務，與預收款項有點像。但合同負債約定了未來必須交貨，其言外之意是：只有交貨的義務，不能退錢；而預收賬款則是客户預先支付的錢，客户即可以要求供貨，也可以要求退錢。從這點來説，合同負債的保障性更高。
在沒有合同負債之前，合同負債是包含在預收款項的。2019年，五糧液的預收款項為125.3億元，2020年，其合同負債和預收款項的總數為86.2億元，也就是説，五糧液資產負債率的降低，除了資產規模的擴大外，很大一部分原因來自合同負債的減少，這也就從側面反映了五糧液銷售疲軟的狀況。
三、總結
通過對五糧液進行roe拆解，我們分析得到五糧液的業績增長主要依靠高淨利率、高毛利率和優秀的費用管控能力，除此之外，我們還對五糧液的毛利率有所下降時，淨利率卻有所上升的奇怪現象做了分析，找到了背後的原因是合同負債的減少。
本來只是想拆解roe，找到五糧液的增長邏輯，沒想到深挖下去竟然得出了五糧液合同負債的下降和企業業績增長放緩的聯繫。不過，飛鯨認為，穩坐白酒頭部的五糧液，即便增速放緩，在高端白酒這塊，地位不是那麼輕易就能動搖的。
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來源：飛鯨投研