嘉賓介紹：丁楹，博士，深圳市康曼德資本管理有限公司創始人、董事長，歷任中信證券交易部經理、總經理助理，長盛基金總經理助理、投資管理部總監，中信基金投資總監、副總經理，中信建投證券交易部總經理等職，從事投資管理工作超過二十年，對宏觀經濟有長期的跟蹤研究積累，對價值投資有深刻的理解和敏鋭的洞察
開年市場持續波動，後續關注哪些投資機會？國內宏觀環境有何變化預期？寬貨幣何時轉為寬信貸？低估值板塊為何值得關注？對此，康曼德資本創始人丁楹跟大家分享精彩觀點。
丁楹表示，投資方面做選擇包括三個方面：擇股，擇權重，同時個人一直堅持踐行價值投資和組合投資的理念。去年四季度國內經濟增速觸底，隨後會逐步復甦，同時今年整體政策預期是先寬貨幣，逐漸可以看到信貸寬鬆。其表示，低估值本身具有很大的安全邊際，應該可以反向思考進行佈局，看好目前處於估值低位的恆生科技指數。
以下為文字精華：
1、康曼德資本丁楹：堅持價值投資與組合投資
主持人：聊一聊對於近期市場變化，您有何直觀感受？
丁楹：我的感受還是比較正常的，從經濟增速來講，現在是有這種擔心的，所以我在去年年底判斷今年全年應該是一個“耐克型”的走勢，現在是“耐克型”往下一撇的過程，我估計得到3月份或者4-5月份走“耐克型”往上的過程，當然現在精確的時點是很難判斷的。因為現在的經濟整個是“耐克型”的走勢，全年我是比較看好的，現在看投資週期，如果把視野放在未來三年，我覺得可能很多觀點是不會改變的。
主持人：是否可以給大家介紹一下自己的投資哲學和風格？
丁楹：很高興和大家介紹，首先我認為我自己是比較價值的，屬於相信價值投資能力的投資人。記得我之前買了一本書，《沃倫·巴菲特之路》，這本小書對我的影響還是挺大的。
我是從那個時候起接觸價值投資，然後踐行價值投資。在中信基金的職業生涯中，我自己的感受是有一件事情對我有很大的影響，當時有一個培訓在美國，我們有機會和國內另外兩個優秀基金經理一起拜訪羅傑斯，當時我請教他商品的行情怎麼看，他給我講市場的供給是多少，需求是多少，供需的差是多少，他判斷有一個大的商品牛市。
無論我用多少挑戰的問題去問他，他永遠是那一句話，市場的供給是多少，需求是多少，供需的差是多少。兩年以後我們看到商品走出一輪大的牛市時，我非常欽佩他當時的判斷。其實很多大的機會並不需要很複雜的分析，簡單的供需分析就能夠判斷出來一個很大的機會。這個對我的影響是比較大的。
另外一點，我堅持組合投資，我相信適度的集中能夠獲得好的收益率，但是絕對不要孤注一擲，我記得2006年當時我在中信基金做投資總監，非常榮幸有機會到美國巴爾的摩T. Rowe Price總部，Price是美國的成長股投資之父，他把企業分為成長期、成熟期和衰退期，認為成長期的投資是收益最高風險最小的。所以對於成長投資風格我印象深刻。同時他認為需要找到最有力的市場，進行多樣化的投資組合，組合投資能夠讓你的理念堅持始終。我覺得這是我在中信基金期間比較大的一個收穫。
在做私募投資基金的過程中，2017年買了一本書達利歐的《原則》，這本書我看了以後非常認同，他裏面的內容講到痛苦加上反思就等於進步，我覺得這個説的特別好。尤其是在做二級市場投資時，因為我們總是用有限的認知去面對一個浩瀚無邊的證券市場，所以我們經常會判斷失誤或操作失誤。其實這是告訴我失敗是成功之母，你失敗以後反思，然後獲得新的操作思路，就會有進化和進步。這裏面達利歐告訴我們的就是一個系統化的投資方法。
因為我是主動投資的基金經理出身，我對主動的理解最重要的是做選擇，我認為做選擇比努力還重要。在投資方面做選擇大概包括三個方面：第一，擇股；第二，擇時；第三，擇權重。關於這三個方面可以給大家再分享一些內容。
在擇股時要選擇長期成長空間比較大的品種進行研究入手，更重要的是要選擇護城河比較高的，護城河主要來自於規模經濟、網絡效應、品牌效應以及特許經營權和知識產權等等。
擇時層面我認為更重要的是順勢而為，這裏我覺得順勢而為也包括你要看清楚拐點，拐點也是趨勢。同時在投資領域大家談論比較多的有一個逆向投資，我覺得逆向投資也是需要瞬時額為的，只有順大勢逆小勢才能夠真正獲得大的成功。
在權重考慮方面，我們公司逐漸形成了一套KMDSAB評級體系，您看我的投資生涯進階過程， 資去尋找均衡的增長是我現在的投資風格。
主持人：軍工與新能源的發展動力還在嗎？
丁楹：首先講為什麼選虎虎生威這個詞，因為今年是虎年，我想用這兩隻老虎來比喻我們長期看好的軍工和能源。這個主要是一種自上而下的思考，也是在一個比較長時間維度上的思考。
首先看軍工，從康波大週期來講，從2018年以來的這段時間實際上是處在一個混亂期的時候，這種混亂期我認為安全是非常重要的，軍工和能源在安全裏面我認為是非常重要的領域。在現在的康波混亂期裏，我們並不能確保大國之間能處理好這些問題，所以我覺得對於我們國家自身的安全來講，是要做好這些準備的，只要做好這些準備，我認為軍工和新能源的機會就會存在。
國防部發言説，軍工發展和經濟總量的發展是不匹配的，“十四五”規劃要加快機械化、信息化、智能化的融合發展，當然機械化、信息化發展相對成熟了，更多的未來是要考慮向智能化融合發展。同時在建軍100週年時提到了捍衞國家主權安全，要發展戰略能力的目標，到2035年，甚至更長時間，到2050年，要基本實現國防和軍隊的現代化。
在微觀層面看，我們留意到國企改革有一個三年行動的方案，從2020年到2022年，所以現在軍工企業很多是國企，我們也預期會有更多的股權激勵方案落地，這個就會激發軍工企業的幹勁。
比增速是500%多，軍工電子是400%多，增幅都是比較大的。另外還會有一些新武器亮相。所以我們覺得軍工的景氣會持續比較長的時間。
新能源我們留意到中央和國務院多次提到非化石能源佔比到2060年時要達到80%，2030年要達到25%，2025年要達到20%，現在這個數據是16%，這裏可以看到有很大的成長缺口。為什麼要達到這樣一個水平？我們現在對於能源的依存度，石油對外依存度是30%，天然氣對外依存度是40%，所以發展新能源是有利於擺脱石油美元的掣肘的。
同時我們國家的新能源在企業全球來講都是非常有競爭力的，我們的光伏產量應該説是傲視羣雄，2020年，全球前20強我們有15家，其中硅料我們佔全球產量68%，硅片佔全球產量96%，電池片佔全球產量70%，是有絕對競爭優勢的。在風電領域全球15強我們佔據10個席位，未來海上風電發展空間是非常巨大的。新能源車2022年預計會增長到600萬輛的水平，都是可以看到有非常大的成長空間的。虎虎生威這個詞聽起來比較有力量，我們實際上也是這麼認為的，因為有巨大的成長缺口。
主持人：除了這兩個行業在2022年丁總是否還有別的發現？
丁楹：勃勃生機主要是從自下而上的角度來看，剛才的虎虎生威比較宏觀比較長期，勃勃生機更多的是比較接地氣的領域。首先在保增長穩增長的前提之下，我們的宏觀政策會是比較積極的，在這種狀況下，各行各業都會有α的機會。我這裏面主要還是從消費、科技和高端製造的角度提示大家，因為這些領域是我們長期需要關注的，同時可能有些領域在過去兩年受到了疫情的一定衝擊，2022年是我們逐漸恢復正常的過程，所以我認為如果恢復正常，必然是勃勃生機的狀況。
我們認為消費應該是經過疫情衝擊以後，因為它佔經濟中的權重是比較大的，在穩增長的前提之下，我們看好地產的產業鏈，看好金融的低估值板塊。現在儘管疫情政策還沒有解禁，但是我們可以看到海外對於疫情政策是在逐漸放鬆的，尤其是歐洲一些國家越來越放鬆這一塊。
國內很多人聊疫情政策，大家認為有兩個觀察的時間節點：一個是兩會，第二個是今年下半年的二十大，這兩個節點可以觀察我們的疫情政策變化。我想不管是在兩會還是在二十大，反正都是一年之內的事情，所以我覺得市場的預期就會起來，因為資本市場本身會走得比實體要更快。如果對於疫情政策的預期再變化的話，相應的餐飲、旅遊、商貿、零售等等這些行業都會逐漸顯示出勃勃生機的情景。
第三，我們還是要看好產業景氣的行業，比如電子、高端製造領域的工業軟件行業，還有一些行業儘管現在還不是很好，但是有可能迎來拐點，比如養殖行業可能都會逐漸形成勃勃生機的特點。
在消費領域裏，我們也提示大家關注三個人羣：一個是Z世代，第二是低線城市的居民，第三個是銀髮一族。在具體投資邏輯上可以提示大家關注新品類和品牌化，以及渠道的迭代。除此之外，要考慮政策以及拐點的行業。
再有是港股科網股應該説經過去年一年的調整我覺得也是非常有機會的。再有是高端製造領域。總之，我覺得這個需要從自下而上的維度去發現α的機會。關於勃勃生機這塊給大家分享這麼多。
2、康曼德資本丁楹：年內貨幣寬鬆信號強烈
主持人：目前在宏觀經濟有較大壓力的情況下，我們怎麼看待經濟滯脹？
丁楹：關於宏觀也是很難預測的，影響因素非常多，我只能用比較簡單的框架給大家做一個自己的認識，這種認識不一定非常到位，僅僅給大家作為一個參考。
因為前面的增長數據，我們去年一季度是18.3%，二季度掉到了7.8%，三季度破5,4.9%，四季度繼續下行，4%。所以從經濟增速來講，去年到四季度一路增速下滑。同時通脹我們看到PPI在去年10月份達到了一個非常高的位置13.4，所以從去年三四季度來看，基本上非常像類滯脹的組合。大家知道，在類滯脹的組合裏，從投資中實際上是非常不利於股票市場走勢的，這也是我們在去年下半年判斷“耐克型”的一個很重要的數據支撐。
國內經濟增長和通脹的關係會在2022年會是什麼樣的組合，這裏根據萬德的一致性預期，今年我們一季度的增速預計是4.7，二季度是4.8，三季度是5.6，四季度是5.4.看到大家的預期基本上是在去年四季度增速是最低的，也就是説我們經濟增長最低的時候已經過去了，經濟增長逐步回穩，甚至逐步復甦，有這麼一個預期在。
通脹的數據我們可以看到，大家對於今年PPI的預期是2.9，CPI的預期是2.1，而這個數字在去年PPI是8.1，CPI去年是0.9.這是什麼概念？如果繼續沿用剛才經濟增速和PPI來分析的話，我們的經濟逐漸從滯脹進入衰退，進而往復蘇去走的這樣一個階段。這個階段從投資邏輯來講，是非常有利於我們國內股票市場走勢的。這也就是我們為什麼把我們的投資策略定為虎虎生威、勃勃生機，因為我們看到這樣一個投資中的組合是對我們的結論一個非常強的支撐。
PPI往往代表的是上游，CPI更多代表的是下游，所以今年PPI和CPI的剪刀差也和2021年發生了非常大的轉變，就是我們的剪刀差正在縮小。我們認為可能今年應該更多關心下游企業的盈利變化情況，這也就是我們勃勃生機數據上的一個支撐。
因為我不是專門學宏觀的，只能用這些簡單的框架進行分析。但是簡單並不一定不重要，就像羅傑斯教給我的用供需分析就能發現大的機會一樣，所以我認為用投資適中的框架可能能夠給出一個整體的認識。
主持人：接下來我們再看今年的政策發力也是非常多的，比如説央行副行長劉國強提到了連續的下調降準之後，進一步下調存款準備金率的空間不是很大的，但是又給了希望，説不是沒有空間。所以到了2022年1月份，MLF和LMO下調，不論是降息還是總體的貨幣寬鬆幅度還是超預期的。面對今年尤其是1月份貨幣政策的變化，丁總怎麼看？
丁楹：您剛才講到1月17日中期借貸便利“麻辣粉”放了7000億，同時“麻辣粉”的利率降了10個bp到2.85，同時宏觀市場操作釋放了1000億，利率也是降了10個bp到2.15.這個一方面是對沖當天的“麻辣粉”到期，宏觀市場操作有100億到期，但是它除了對沖完了額度以外還額外多放了錢，實際上這是超出市場預期的，也是21個月以來首次調降。我覺得這釋放了一個非常強的貨幣政策寬鬆的信號。
而且我們看到幾天之後的1月20日，一年期LPR商業銀行貸款基準利率也降了10個bp，一年期的調到了3.7，五年期的LPR調降了5個bp到4.6.它的意思是説會使得個人和企業的貸款成本下降，假如您是個人貸了100萬的房貸，貸一年可以減少500元的利息支出，這個應該説會讓廣大的市場主體有一定程度的感知。今年的整體政策先寬貨幣，逐漸可以看到信貸寬鬆的狀況。
3、康曼德資本丁楹：關注權益市場低估值板塊
主持人：權益市場又該怎麼看？
丁楹：前段時間大家爭論寬貨幣能不能帶來寬信用，經過春節之後，我們看很多的賣方開始對這個問題的評論是一定能夠帶來寬信用的，最後保增長的政策是能夠發揮作用的。我瞭解1月份的信貸實際上是有一波三折的情況，剛開始比較積極，中旬時又比較謹慎，到下旬時又比較積極，這個可以通過票據貼現利率看到，所以後面我們可能會看到寬貨幣、寬信貸的情況。如果是寬貨幣、寬信貸的組合，根據很多大神的預測，過去的歷史經驗來講，這是非常有利於權益市場行情的，會有利於低估值的像金融、地產、可選消費品領域的股票投資。
主持人：給大家分析一下中概股和港股的表現？
丁楹：中概股、港股我們也比較關注，去年開始時像疫苗研發有了突破，表現不錯，衝了一波，但是之後受到像阿里100多億的處罰，還有7月份滴滴事件的衝擊，到8月份地產公司的資金鍊問題暴露，中間還有教培領域“雙減”的影響，所以去年整體表現是非常疲弱的。
今年我覺得是可以反過來思考這個問題的，1月19日九部委推出了意見，要推動平台經濟規範健康發展，鼓勵平台開展模式創新、技術創新。這應該是過去一年多對網絡平台經濟整治之後，又釋放出來一些新的信號，所以我覺得這個會有利於香港科網股的穩定。
我們來看恆生科技指數，從估值來講，現在基本上是在低位，從市盈率來看大概是34倍左右，它歷史上最低也就是30倍，所以我覺得從估值角度來講確定是比較低的。阿里大概在18倍左右，騰訊在20倍左右，所以低估值本身就是具有很大程度的安全邊際。所以我覺得應該可以反向思考，甚至進行佈局的。
主持人：2022年我國出口高景氣能否延續？
丁楹：應該説我們的出口還是有一定的韌性，但是2022年應該是有壓力的。我們去年超預期出口，達到了3.3萬億美元，同比增長30%，進口是2.69萬億美金，也是增長30%左右，加起來超過了6萬億美金，應該説創下了歷史上的新高。
出口地區從前年對美國比較多一點，去年對拉美、非洲、歐盟的增速是比較好的。出口產品主要集中在家電、電腦這些宅經濟，另外還有藥品因為疫情的影響增速比較快，100%以上，還有汽車，另外是電子和集成電路都是30%以上，應該説跟疫情的衝擊有很大的關係。去年PPI價格比較高，價格拉動效應也是非常明顯的，其實從個月的數據來看，增速是逐步回落的。
今年這個因素會發生變化，一個是疫情的政策，因為海外疫情政策大家在財政刺激一定是退坡的，第二點價格因素是減弱的，另外還有一點是美國製造業的庫存是在高位，所以我們覺得今年是會承壓的。根據萬德的一致性預期，出口同比增速可能降到低個位數了，這個對我們整個經濟的增長也是會有影響的。
如果出口本身承壓，房地產現在也還是壓住的，今年我們的保增長壓力就會非常大，一定會在貨幣政策和財政政策方面需要更加積極的政策來穩增長保增長。我們看好大盤，看好成長，在新能源、國防、電子、金融、地產產業鏈這些低估值板塊，我們都覺得是有機會的。
主持人：美國的經濟情況、貨幣政策對我們股市有何影響？
丁楹：這個也是我們擔心的問題之一，1月份的會議以後，美聯儲對外非常鷹，所以對於市場構成很大的衝擊，因為他提出不排除每一次的議息會議都加息的可能，所以市場現在隱含的是四次加息，市場隱含的3月份加息的概率已經是100%了，加息幅度現在對於加50bp的概率已經提升到了30%，應該説對市場前期構成了一定影響的，大家都在看，預計3月底就能結束Taper，5月份可能會宣佈6月份縮表，所以這個擔心是存在的。
我們也不要低估了美聯儲的調控能力，所有的調控目前看主要是衝着通脹去的，去年底美國的CPI破期，PPI 9以上，通常來看這個通脹已經非常高了。但是如果資本市場反應比較劇烈的話，是不是像它所説的那麼鷹，實際出來的東西是不是這麼鷹，我們覺得也是不一定的，這是要看實際的情況。對這件事情既不能太悲觀，也不能太樂觀。
相較而言，它畢竟是一個外部因素，我們應該更多關注國內的政策，我們國內的政策是温和寬鬆的政策，非常有利於我們的權益市場走出一個結構性的行情，所以我覺得我們還是要保持一個積極樂觀的態度，面臨我們國內的市場。
主持人：養殖行業農業板塊怎麼看？
丁楹：最近生豬養殖這一塊表現非常好，實際上現在的豬價是在下行過程中，但是股票市場會提前反映週期拐點這件事情，記得我們在2018年底時講2019年的投資策略提高了一點是金豬拱門，當時我們對於生豬養殖這個行業是有一些研究的。我覺得那一輪的豬週期誕生了很多的牛股，現在到了這個行業週期低點時，應該説大家對於那時記憶猶新，所以現在市場博弈的心態非常強，還沒有等到豬價起來時，大家就都已經在這裏佈局了，這裏的很多龍頭股票從去年到現在已經漲了60%到70%，是很火的，我覺得這個博弈是可以去博弈的。
主持人：接下來有一個板塊應該算是有點雞肋了，券商裏邊總體來説大多數都挺弱的，個別挺強的，這個時候很多投資者覺得是不是低估值、低位的機會，丁總怎麼看券商？
丁楹：其實看長期的話，券商應該是不錯的，因為我們面臨的是註冊制的環境，是一個財富管理的大週期，很多的錢可能會從地產市場往資本市場流入，而且券商主要做的直接融資，所以我覺得從長遠來看券商我是看好的。而且券商現在做的業務範圍越來越廣，工具越來越多，我是看好的。
短週期來講，券商的景氣度是要看成交量的，當然成交量不完全代表它的景氣度，因為它和證券市場指數以及證券市場成交量在短期之內是有比較強的相關性，所以我覺得在短期它還不是特別景氣，可能資金的表現也沒有那麼好。我覺得只要短期景氣拐過來的時候，之前可能就會有所表現，所以我還是比較看好券商這一塊的。
主持人：元宇宙概念怎麼看？
丁楹：元宇宙是長期去關注，我覺得這是一個比較大/比較長的領域，一些大廠都開始重視這一塊，儘管最近MANA跌了很多，但是這些多廠都積極佈局元宇宙這個領域，國內的騰訊、抖音都在佈局這一塊。我們個人的認知是比較有限的，這些大廠們掌握的信息，還有他們裏面聚集的人才肯定比我們個人是要強的，所以我覺得我們有必要學習這一塊。我覺得未來世界要非常留意智能化這一塊，年初提到了數字經濟，我覺得我們非常有必要重視和研究這一塊，我個人也想花很多時間在這一領域做一些研究/跟蹤。
現在在A股市場可能更多的是炒作概念。我覺得人的思維是兩種，一種是知覺思維，還有一種是理性思維，概念股其實就是按照直覺思維，短期炒作，但是必須要快進快出，真正後面我們需要花時間研究的理性思考，應該是要持續的在這種重要但不緊急的事情上投入更多的時間精力去研究。人工智能是對於人腦的替代，元宇宙涵蓋了人工智能、區塊鏈等等一系列的新的網絡技術，所以我覺得是需要去學習和跟上的。肯定最終那個值得投資的標的還沒有完全出現。
債務危機的問題我們也有所擔心，但是最近我看有很多大咖在談我們應該以更開放的視野去看現在美國的貨幣政策，還有它的貨幣和財政結合起來的一整套的按照現代貨幣理論進行調控的事情，是不是説我們國家應該以整體價值的角度來看我們現在的政策取向。我一直比較擔心債務危機的問題，但是很可能我們現在的這些新理論是不是能夠讓我們渡過這樣一個危機，我也在不斷學習和適應這樣一個市場環境。