光大證券 孫偉風
中鐵裝配2020年實現營業收入9.91億元，同增3.91%;歸母淨利潤0.14億元，同減79.06%;扣非歸母淨利潤0.03億元，同減92.56%。單四季度，公司營收3.25億元，同減24.03%;歸母淨利潤-0.26億元，同減246.14%;扣非歸母淨利潤-0.30億元，同減427.59%。2021年一季報顯示，公司實現營收1.48億元，同增91.63%;實現歸母淨利潤0.02億元，同減17.85%。
2020年毛利率下降、期間費用增加，致使業績下滑明顯：2020年，公司營收增幅不大，但分結構來看，貿易業務收入0.44億元，同減85.95%;裝配式建築部品部件收入0.93億元，同增44.86%;裝配式建築集成產品收入8.39億元，同增48.67%，裝配式相關業務收入大幅增加。公司綜合毛利率21.90%，同減1.54pct，主要系裝配式建築集成產品(報告期收入佔比84.65%)毛利率24.04%，同減12.96pct，該業務直接材料成本同增194.11%，遠高於營收增幅，我們推測為項目結構變化使得毛利率承壓。公司期間費用率達到19.27%，同增5.83pct，亦影響業績表現，全年銷售淨利率為1.42%，同減5.64pct。
2021Q1毛利率有所好轉，期間費用侵蝕利潤：2021Q1，公司營業收入在上年同期低基數下，實現大幅增長，且基本與19年同期持平。綜合毛利率為22.58%，同比降低13.79pct，較19年同期降低7.54pct，然而環比20Q4則增加6.90pct，顯示經營情況在一定程度向好。不過由於人工成本、折舊費、利息支出增加，期間費用率環比增加8.98pct，至27.03%，從而致使銷售淨利率僅為1.07%，同比下降1.42pct、環比下降0.35pct。
2020年，隨着中國中鐵成功入主，公司成為其旗下唯一的高科技創新型裝配式建築業務平台，後續或有望明顯受益訂單協同等利好。裝配式建築作為建築業未來變革重要方向之一，並受益於綠色建築、碳中和等政策持續推進，行業中長期具備成長性，公司未來享有較大發展空間。
由於公司當前盈利能力有所下滑，且短期並未看到快速恢復跡象，我們下調公司21-22年歸母淨利潤預測(下調幅度分別為37.76%、43.75%)、新增23年歸母淨利潤預測分別為0.61、0.72和1.05億元，對應公司EPS分別為0.25、0.29和0.43元。鑑於公司裝配式建築業務規模迅速擴張，且未來與中鐵協同效果有望逐漸顯現，成長空間值得期待，故維持“增持”評級。
風險提示：與中鐵業務協同低於預期、原材料價格大幅波動、政策風險。