作者：齊永超
來源：雪球
今年以來，貴州茅台、海天味業等食品飲料龍頭股價創新高成了“家常便飯”。不過，進入9月，在一片看好共識聲中，這些龍頭卻迅速回調，消化掉了近半個月的漲幅。
那麼，食品飲料板塊的行情接下來會如何演繹？這些個股的估值邏輯是否需要重新定義？本期， @雪球大V @阿貴龍門客棧 做客《紅刊雪球秀》，他表示，作為穩定增長的食品飲料板塊，“80倍估值”基本代表了泡沫出現。近期下跌是對風險的釋放，從中會產生一些新的機會。對於食品飲料的選股原則，他指出，要把未來“預期利潤可持續增長”放在首要位置。
01
快速下跌創造了一些新的機會
《紅週刊》：您認為食品飲料板塊近期出現快速分化調整的主要原因是什麼？
阿貴龍門客棧：食品飲料個股今年以來並非齊頭並進的上漲，而是分化極大的，真正上漲持續週期長，累計漲幅大的，還是細分的龍頭，並且與業績高度相關。近期板塊出現的快速下跌，則是因為累計漲幅過大和估值過高。特別是8月在大盤已經進入明顯震盪週期後，一小部分消費龍頭特立獨行，目空一切地加速上漲，引發短線資金進一步追加買入。
同時，伴隨着估值的大幅度上升，市盈率在一波行情中翻倍，從合理直奔泡沫區，中等市值的消費股衝擊百倍市夢率，而這個時候，賽道論等居然無視估值，這種上漲方式以及達到的高估值，幾乎必然會以快速下跌來形成階段性拐點。
《紅週刊》：市場普遍認為這是“機構抱團”大幅推高股價後，籌碼開始鬆動的結果。
阿貴龍門客棧：對此，我有一些不同的看法。如海天味業是大家這幾個月關注的明星股了，事實上，它的股東户數在今年以來就在不斷地增加。比如今年一季報機構加倉的時侯，它的股東户數為2.48萬，在半年報，股東户數暴增到4.66萬，而機構季報持倉由一季度的4033萬股反而大幅減少到了3111萬股。顯然今年4、5、6月，出現了散户集中進場的現象。雖然三季度相關數據還沒有公佈，但這樣的上漲結果只把它們歸為“機構抱團”的合力未必準確，人們低估了非機構投資者追逐當下流行的潮流風格的力量。所以，食品股的波動加劇與短線、小資金的追加買入不無關聯。類似情況在貴州茅台上也出現過，所以不要忽視散户跟風的力量。
《紅週刊》：經過本次調整，您認為食品飲料從中長期來看更偏向機會還是風險？
阿貴龍門客棧：可以説，經過2019年的部分牛股第一波上漲，2020年有數量更多的消費細分龍頭的擴散上漲，短期機會已經減少了。本次短期頂是確定，快速下跌發生了，累計跌幅已不小，這反而讓我不再那麼擔心了，一是短線資金從來是追漲為主，短線不太可能再產生追漲型資金推動的行情了。不過，下跌快速地降估值，降預期，也是對風險的釋放，並從中產生一些新的機會。
從中長期看，消費仍然是投資值得重點關注的方向。而且大消費細分板塊非常多，不能一概而論，乳業、肉製品等很多細分上漲之後的估值也才30倍左右，所以，我仍然要強調，食品飲料談不上整體的見頂，不過，局部過熱是確定的，真正泡沫化估值的只是一部分，多數消費股的估值也基本合理的。最近這一跌，具有長線投資估值條件的公司只會更多一些。
02
消費類公司一定是要講估值的
“80倍估值”基本代表了泡沫出現
《紅週刊》：説到估值，部分食品個股上半年雖然實現了業績不俗表現，但如海天味業、千禾味業當前（9月10日）動態市盈率均在近80倍高位水平。您如何定義食品飲料個股的合理估值？如何判斷哪些高估值是泡沫，哪些是合理溢價？
阿貴龍門客棧：A股市場較大級別行情的大旗，主要是兩類，一是業績，二是概念，概念當然是不用講估值的，主要是靠預期和故事，但是消費類公司屬於需要業績支撐才能走牛的類型，一定是要講估值的。
食品飲料行業的個股，多數時候，盈利增長10-20%還是較普遍的，部分盈利僅個位數增長的，並不都是高增長，所以，估值可以主要參考市盈率。一般情況下市盈在20-50倍之間波動為主，30倍及以下，估值基本合理，奔向50倍就高估，越過50倍就高估還是產生泡沫了。對於盈利增速在30%以上的公司，要逐一分析對待，當然可以給予適當的溢價，但要分析研究其持續較快增長的原因和未來大致可持續的時間週期，這一類的合理估值可以提高到50-60倍，小盤股的話還可以再高一點，80倍，不能再高了。進一步假設，基於預期的估值溢價，一旦預期沒有兑現呢，那可是要殺估值加殺業績的，股價跌起來稀里嘩啦。
03
食品飲料業績均值處於市場中位值偏上
會繼續有長週期增長空間
《紅週刊》：今年上半年，食品飲料實現約10%的業績增幅，也是上半年實現業績整體增長為數不多的行業。但持續大漲後，當前食品飲料估值也處在近十年內高位水平。食品飲料整體高估值是否透支了上半年業績？您認為下半年是否還有“超預期”業績？
阿貴龍門客棧：食品飲料行業業績平均增幅10-20%，一部分增速更快，不是超預期，是合理正常的業績增長情況，與過去的增速差不多，只是疫情之下對比多數行業困境形成的業績比較優勢。接下來的三季報、年報的業績情況，只是當前已經基本明確的業績的延續，並沒有新的重大超預期業績。
但是，各行各業中一大批受到今年疫情影響的公司，卻會從三季度開始，環比業績增長明顯，2021年一季報、半年報，將出現同比業績的大增長，不在少數，到時候，消費類股的同比增長數據將泯然於眾。
不過，拉長週期，食品飲料的業績平均值在整個市場還是中位值偏上的，業績增長的持續性較好是消費股長期的重要的優勢之一，長期來看股價螺旋上升也是必然的。
《紅週刊》：國內疫情不斷好轉，食品飲料行業的業績預期也在發生變化，像典型“疫情受益食品股”的克明面業，近期三季度業績預告顯示環比下滑而當日股價出現跌停。食品飲料行業今年整體業績水平能否支撐目前高估值？
阿貴龍門客棧：克明面業，這個例子比較典型。這家業績緩慢增長數年的公司，股價也是平淡數年，巧了就在今年一、二季度業績出現快速增長，股價也迅速反應翻番上漲。於是人們會慣性地預期這種增長會持續。不料業績預告測算第三季度環比下滑，於是先跌停再説，這個時候人們又不去理性的研究一下歷史數據，以前經常三季單季下滑，這可能是行業特徵，或者季度盈利的合理波動。如果只從年報業績估值來看，克明面業PE在20倍左右，還算合理偏低估。這種類似情況並非個案。
總體來看，食品飲料行業下半年的業績既沒有多少超預期，不過，也沒有下滑的趨勢，應該是延續常態化的兩位數增長為主，大多數細分行業，除少數個股超漲外，多數估值基本合理。
回顧食品股估值變化歷程，2018年行情殺得夠狠，水份榨得夠幹，食品飲料公司PE只有一二十倍的非常普遍。在這樣的基礎上，經過了2019年的反彈復甦，今年出現了一部分走勢強勁的消費龍頭股，它們的PE到了80-100倍，要理性判斷為泡沫期。但多數個股也只能算是漲得湊和，估值回升到30、40倍，還談不上高估。所以，一定要因股而異，具體到個股談估值。一些整體統計上的平均數據，讓人們認識產生偏差。總體看，對於食品飲料介入的時機，一定要耐心等待其估值處於合理或低估的時候，泡沫時期不要心動。
04
關注個股“預期利潤可持續增長”
這比利潤高增長重要得多
《紅週刊》：當前是上市公司的業績真空期，您認為對於食品飲料細分行業如白酒、食品等近期都有哪些利好驅動事件呢？比如進入中秋、國慶傳統消費旺季，食品飲料是否會進一步受益？
阿貴龍門客棧：食品飲料中，白酒一般與春節有一定的預期關係，多數公司與中秋、國慶弱相關，有一個很小眾的細分行業——月餅，與中秋、國慶關聯強一些，但對相關上市公司業績、股價表現刺激是較弱的。另外，因為上半年疫情的影響，各行各業都想好好挖掘下半年的潛力，食品飲料也不例外，政策方面也會有一些鼓勵消費的措施，包括比較直接的發放消費券等，當然，從力度上講，可能各大電商，線下商超等打折促銷等方式推動消費的力度更大更直接。不過，一般達不到市場以此為題材發動大行情的強關聯性。這是食品飲料行業的特徵之一。
《紅週刊》：這些細分領域的目前業績增速、估值與未來行情怎樣呢？
阿貴龍門客棧：這幾個領域中，白酒和調味品的龍頭公司普遍進入了高估值區間，肉製品、乳品和食品綜合主要是今年表現的，所以，市盈率還低一些。乳品在30倍左右，但其對應的是乳業龍頭這兩年也僅個位數增長，今年還接近於零。肉製品等也類似白酒業績良好的都有了較為充分的表現，未來大的行情要等較長的時間，醬油類似。啤酒經過幾年的低迷，有緩慢復甦增長，但是股價也基本上做出了反應，其它的表現多數沒有過火。
個人認為這些細分領域其實是非常傳統的、成熟的，變量都不大，增量也基本可測，並沒有多大的想象空間。不要因為今年大消費行情，給所有的細分消費領域都戴皇冠與光環，業績增速低，估值就會偏低，這合情合理。業績增長和估值是未來股價的主要推動力，這兩個方面，往往以業績增長為第一要義，然後才可能引發估值提高。相比較在食品綜合中，考慮一些產品相對創新性，細分新穎，普遍規模還不大，容易產生成長空間的公司，比如休閒食品、食品保健品、推出全新酒水飲料等的公司。經過這一輪調整週期後，其中那些温和表現的公司中還會出牛股。
《紅週刊》：投資就是投未來，價值投資的兩個核心要素是企業的未來空間和當前估值。對於食品飲料股您最看重的因素有哪些呢？
阿貴龍門客棧：觀察或重視的方面，比如護城河、ROE等，個人比較重視細分行業沒有明顯天花板，財務要健康，負債不能高，毛利率儘量高一些，經營圍繞主業，不搞亂七八糟的多元化等，準備買入時則非常重視估值是否合理。但最核心的價值是將來1-5年有“預期利潤可持續增長”，不要看太短，比如下一季度，也不要看太長，比如二三十年，看不見看不清。我會在所有選擇公司的因素中，把這一條放在第一位。
之所以認為“預期利潤可持續增長”比利潤高要重要得多，因為利潤高是已經發生的事實，比較容易在股價中“已經”反應，但是預期利潤增長會因為非常複雜的因素在不同投資者的判斷中千差萬別，充滿不確定性，所以不一定在股價中已經反應，這也成為重要的投資機會所在。
（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）