“鋰電池格局”正悄然發生變化。
三元鋰電池和磷酸鐵鋰電池瓜分電池行業市場，以2022年上半年數據看，上述兩類電池在產銷量及裝機量均基本保持四六開的市場份額，然而近期以來行業參與者積極佈局磷酸錳鐵鋰產業，包括龍頭寧德時代，磷酸錳鐵鋰若在鋰電池行業佔有一席之地，將成為資金追捧的熱門板塊。
智通財經APP瞭解到，磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的升級版，擁有更高的電壓平台，理論能量密度提高了20%，低温性能也比磷酸鐵鋰更好。實際上，磷酸鐵鋰市場份額之所以比三元電池大，主要具有穩定性好、安全性高及使用壽命長等特點，而磷酸錳鐵鋰比磷酸鐵鋰有更優質的性能，有望替代一定的市場份額。
擁有錳礦資源的個股站上投資風口，有比較突出的兩個標的，一個是A股的湘潭電化（002125.SZ），另一個是港股的南方錳業（01091）。南方錳業在國內和海外均有錳礦資源，此外還擁有匯元錳業及大新電解二氧化錳工廠，合共每年總年產能達15萬噸，是國內最大電解二氧化錳製造商。
在風口上，南方錳業值得配置嗎？
鋰電池二分天下，磷酸錳鐵鋰或異軍突起
首先我們談鋰電池行業現狀，市場上有很多種類的電池，包括三元電池、磷酸鐵鋰電池及錳酸鋰電池等，這些電池命名主要以正極材料為依據，因為正極材料通常決定着鋰離子電池的能量密度。目前市場主流技術及應用路線是三元和磷酸鐵鋰，這兩類電池基本佔據了動力電池的所有份額。
2022年上半年，國內動力電池累計裝車量達110.1GWh，同比增長109.8%，三元電池累計裝車量達45.6GWh，同比增長51.2%，市場份額41.4%，磷酸鐵鋰電池累計裝車量64.4GWh，同比增長189.7%，市場份額58.5%。其他電池市場份額很少，錳酸鋰電池主要用於商用車，而磷酸錳鐵鋰處於商業化初試階段。
磷酸錳鐵鋰是磷酸鐵鋰的升級版，是在磷酸鐵鋰的基礎上添加錳元素而獲得的新型正極材料。以目前主流應用三元鋰及磷酸鐵鋰跟磷酸錳鐵鋰進行對比，可以發現，磷酸錳鐵鋰不僅有磷酸鐵鋰的高安全性及低成本性，同時電壓平台及理論能量密度均高出了20.6%。但遺憾的是其導電性較差，這也是該電池商業化進程緩慢的核心原因。但近年來納米化及補鋰技術等改性技術的進步，導電性逐步改良，磷酸錳鐵鋰產業化進程也開始加速。
行業“蠢蠢欲動”，鋰電產業龍頭紛紛佈局，如寧德時代投資的LMFP廠商力泰鋰能，現有年產2000噸磷酸錳鐵鋰生產線，近期又計劃新建年產3000噸磷酸錳鐵鋰產線；國軒高科自主研發了“FP1865140-15Ah方形磷酸錳鐵鋰鋰離子蓄電池”；德方納米新型磷酸錳鐵鋰已開始送樣，預計1-2年後可實現產業化。
動力電池市場份額高度集中，以2022年上半年裝車量看，寧德時代保持龍頭地位，市場份額為47.67%，第二至第五名分別為比亞迪、中航鋰電、國軒高科及LG新能源，市場份額分別為21.59%、7.58%、5.02%及2.85%，前五名市場份額合計為84.71%。龍頭率先佈局磷酸錳鐵鋰，產業投資熱浪或悄然來襲。
其實，磷酸錳鐵鋰產業獲得快速發展，最受益的還是上游材料行業，磷酸錳鐵鋰單噸錳用量約0.2－0.3噸，在商業化及滲透率提升預期下，電池級錳源需求有望迎來新一輪高增長，而港股南方錳業擁有國內及海外錳礦資源，無論是估值還是經營上，或將持續受益於行業帶來的全方面提升。
基本面強勁，盈利能力有望持續提升
南方錳業基本面如何呢？
從南方錳業經營歷史看，2016-2021年收入複合增速為31.62%，利潤波動較大，2021年毛利率及淨利率分為18.23%及3.63%。分階段看，該公司經歷了2016-2018年三年高增長期，2019-2020年受行業及疫情環境影響業績下滑，但2021年電池業務放量，公司收入翻倍並創下新高，盈利能力也得到顯著性改善。
智通財APP瞭解到，該公司業務包括錳礦開採業務，擁有國內及加蓬兩大礦區；電解金屬錳及合金材料生產業務，擁有匯元錳業及大新電解二氧化錳工廠，年產能15萬噸為國內最大；電池材料生產業務，負責生產及銷售電池材料產品；及其他業務，主要為錳礦石及電解金屬錳等商品貿易。
錳礦開採收入份額不大，主要為自給，但加蓬礦區2021年收入明顯放量，電解金屬錳及合金材料生產業務作為核心業務，保持穩健的增長水平，近三年複合增速為17.63%。該公司順應電動汽車行業的高速發展，大力拓展電池材料業務，2021年收入增長了82.35%，此外該公司恢復錳礦等商品貿易，使得該業務大幅提升22.24倍。
實際上，錳礦、電解金屬錳及合金材料以及電池材料具有一體化的特性，但商業模式差異使得該公司過去業績主要集中於後兩項業務，其實錳礦開採作為最上游對磷酸錳鐵鋰商業化受益最大，具有較高的業績預期。去年市場對電解二氧化錳開始需求放量，該公司期間量價齊升，銷量及價格分別實現增長38.5%及24.7%。
2022年上半年，電解二氧化錳價格持續走高，行業有望繼續量價齊升。南方錳業未公佈上半年預告，但對標看，湘潭電化和南方錳業有着相同的核心業務，前者擁有電解二氧化錳年產能12.2萬噸，略低於後者，湘潭電化上半年預計業績淨利潤增長633.97%，預計南方錳業業績也不會差。
從盈利角度看，各大業務毛利率按年均有所提升。其中2021年錳礦毛利率33.8%，主要為加蓬礦區貢獻，電解金屬錳及合金材料毛利率為33.7%，其中電解金屬錳毛利率高達45.9%，電池材料毛利率為26.6%，商品貿易業務毛利率較低單位數，由於收入份額大拉低了整體毛利率水平。
但從分部利潤看，錳礦及商品貿易業務並不賺錢，電解金屬錳及合金材料以及電池材料是南方錳業兩大核心的賺錢業務，歷年分部利潤貢獻超過100%。2021年上述業務分部利潤率分別為19.8%及17.5%，較2017年分別提升15.4個百分點及7個百分點。不過磷酸錳鐵鋰商業化預期，使得錳礦將成為利潤大頭。
資金搶籌明顯，南方錳業估值低值得關注
值得注意的是，南方錳業最大的問題是負債率過高，2021年負債率高達72.29%，其中金融負債率37.45%，同行湘潭電化上述指標分別為54%及27.73%，明顯低於該公司，且該公司金融負債中，有超過90%為短期借款，負債管理較差。不過整體而言，資產負債仍處於合理區間，長短金融債需要調整，寬鬆流動資金。
各大投行對磷酸錳鐵鋰持看好態度，近期湘潭電化及南方錳業獲得資金搶籌，A股概念炒作較為明顯，湘潭電化近兩個月翻了一倍，港股南方錳業基於港股投資環境及大市走熊影響，7月份才啓動，漲幅超過15%。對比估值而言，PB及PE（TTM）南方錳業分別為1.1倍及7.4倍，而湘潭電化分別為7倍及41倍，估值差非常大。
綜合看來，磷酸錳鐵鋰正在重塑鋰電池格局，該電池擁有比磷酸鐵鋰電池更好的性能，寧德時代等行業龍頭積極佈局，行業或迎來投資浪潮，同時在磷酸鐵鋰產線上，生產設備變動較小，無需重建產線，預計未來幾年替代率將得到顯著提升。而三元、磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰格局成立，市場大概率將鑄造“十倍牛股”，南方錳業估值低值得關注。