一、我國鋼鐵行業基本特徵
1、強週期性行業
鋼鐵行業是我國重要的基礎工業，產品主要用於建築、基建、機械製造等行業，由於下游行業多屬於週期性行業，鋼鐵行業的發展受宏觀經濟波動影響較大，整體盈利水平與經濟週期高度相關。鋼鐵行業發展大致遵循如下規律：經濟高速增長—鋼材需求爆發—鋼材供不應求—鋼價隨之上漲—鋼廠利潤擴張—鋼材供給增加—供需矛盾緩解—鋼價迴歸正常。
圖1：鋼鐵行業週期性波動 數據來源：鋼聯數據
從歷史數據來看，1998年至今，我國鋼鐵行業經歷了四個小週期。
（1）1998~2004年
在亞洲金融危機的衝擊下，中國從1998年開始出現了經濟增長減速、物價下降等現象，為應對金融危機衝擊，中國政府從1998年開始實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，固定資產投資穩步增長，城市化進程迅速推進，鋼價出現明顯回升，鋼鐵企業利潤率大增，粗鋼產量同比增速於 2004達到歷史高點。
（2）2004~2008年
2004年開始，我國社會消費品零售總額步入兩位數以上快速增長階段，宏觀經濟形勢發生了根本性變化，經濟運行面臨的矛盾逐漸由需求不足轉向產能過剩。在鋼價持續上漲的刺激下，2004年新增產能高達9000萬噸，新增產能在2005年集中釋放，造成嚴重的供大於求局面，鋼價大幅受挫，鋼企利潤急劇收縮阻礙了鋼鐵行業新的投資，粗鋼產量增速逐步下降。
（3）2008~2016年
2008年金融危機後，在政府託底及強烈的經濟政策刺激下，國內經濟亟待復甦，地產景氣驅動鋼鐵內需相對恢復，粗鋼產量在2009年達到小高峯，隨後受GDP及房地產投資增速放緩等影響，產能過剩問題逐漸凸顯，鋼鐵行業供需結構出現失衡，鋼鐵價格一路承壓下行，行業盈利能力再度轉弱。
（4）2016年至今
供給側改革推進後，鋼鐵行業進入結構性調整階段，行業產能受到嚴格管控，產能過剩狀況有所緩解，產能利用率不斷提高，行業利潤得到明顯改善，鋼鐵行業表現出量價齊升的特點。2019年起，隨着供給側改革紅利逐步減弱，行業供給進入相對穩定區間。
圖2:我國粗鋼產量波動 數據來源：鋼聯數據
2、下游需求分佈廣泛
2019年我國粗鋼產量9.96億噸，同比增長8.3%，佔全球總產量53.3%，鋼鐵行業市場需求整體較好，主要得益於基建、房地產等下游行業的穩定運行。根據中國鋼鐵工業統計數據，2019年粗鋼需求有55.52%集中在建築行業，即房地產、基建兩個板塊，是我國鋼材最最要的下游消費領域，用鋼量佔比長期超過50%，接下來筆者將從週期指標入手，構造房地產及基建用鋼分析框架。
圖3：鋼鐵行業下游分佈 數據來源：中鋼協
二、房地產與用鋼需求
1、房地產產業鏈
作為國民經濟支柱產業，房地產行業和相關產業鏈複雜且龐大，按照房地產開發流程，可將產業鏈簡單地分為上游和下游。其中上游產業鏈主要包括水泥、玻璃、鋼鐵、建材、工程機械及金屬行業，地產後週期以竣工為分水嶺，下游產業鏈涵蓋家電、傢俱及建築裝潢等行業。
房地產的開發週期主要包括：拿地-開工-施工-（預售）-竣工-銷售-交付裝修，一般需要2-3年左右時間，但隨着地產融資政策不斷收緊，精裝修房滲透率逐步提高，地產竣工週期有進一步拉長跡象。值得一提的是，地產外部融資收緊後，商品房銷售回款增速回升，期房銷售佔比不斷提高。2018年以來，房企的回款週期由12個月提高到6-9個月，“三穩”及央行“三條紅線”等去槓桿政策或將將倒逼房企由融資驅動轉向回款驅動的模式。
圖4：房地產上下游產業鏈 數據整理：鋼材事業部
2、房地產用鋼分析框架
鋼鐵行業處於房地產產業鏈上游，短期內受到新開工面積及施工面積的直接影響，銷售資金的回籠將在中期影響地產用鋼需求，長期來看，國家宏觀政策及資金意願改變房企對未來的預期，從而決定房地產行業對鋼材需求的長期方向。因此，筆者將從當下指標及前瞻指標兩個維度構造房地產用鋼分析框架。
圖5：地產用鋼框架 數據整理：鋼材事業部
（1）當下指標
房地產項目投資量大，建設週期長，資金使用週轉慢，從項目的開發週期劃分，一般成本費用構成包括土地購置費用、前期費用、市政工程公共設施費用、建築安裝工程成本費用、規費及税金等。其中建築安裝工程費用是工程實施過程中成本波動最大的階段，建築工程是指整個建築物的土木工程和主體工程，安裝工程是指與建築物配套的相關設施(如門窗、電梯、消防等)，下文所指建安投資均為二者之和。根據公開資料整理，鋼筋佔建安成本比例約為25%左右，建安投資完成額與鋼材消費高度相關。
表1：建安成本主要材料比重表 數據整理：鋼材事業部
如下圖所示，我國鋼材表觀消費增速與房地產建安投資完成額增速表現出高度的一致性，建安投資的增加往往伴隨着鋼材表觀消費的走強，但二者在2008年出現分化，其原因在於受全球次貸危機影響，地產投資景氣走弱，為應對經濟下行帶來的衝擊，我國提出“四萬億計劃”，在政策託底及國家大力支持的刺激下，基礎建設投資增速飛速增長，鋼材需求得到一定支撐，鋼筋表觀消費與建安投資增速出現劈叉現象。
圖6：鋼材消費與建安投資 數據來源：鋼聯數據
通過普鋼價格指數與房屋開發建設指標的擬合，我們發現螺紋鋼價格指數與新開工面積、施工面積及竣工面積累計同比增速顯著相關。作為拉動鋼材消費的核心企業，隨着地產融資政策的不斷收緊，地產用鋼存在一定下行風險。
在9月新開工面積當月同比轉負後，10月及11月地產數據全面好轉。截至2020年11月30日，房屋新開工面積累計同比增速為-2%，較上月降幅收窄0.6個百分點；房屋施工面積累計同比增速為3.2%，較上月上升0.2個百分點；房屋竣工面積累計同比增速為-7.3%，較上月降幅收窄1.9個百分點，竣工增速明顯增加，地產韌性猶在。隨着天氣轉冷，下游趕工壓力將持續支撐鋼材消費。
圖7：房屋開發建設指標與普鋼價格 數據來源：鋼聯數據
（2）前瞻指標
作為房地產週期的主要指標，房屋銷售資金的回籠將直接影響中期施工進度，同時改善房企對未來預期，再次刺激新開工，從而對鋼材消費起到正反饋的作用。通過鋼材產量和房屋銷售累積同比的擬合，我們發現近十年來，房屋銷售指標基本領先於鋼材產量指標，但二者在2017年之後出現劈叉現象，直到2020年因疫情爆發需求轉弱，共同落至波谷。
筆者認為造成2017年房企銷售指標與鋼材產量指標分化的原因有兩點，其一，供給側改革實行後，鋼鐵行業產能過剩狀況緩解，供給結構得到優化，產量與產能之間的缺口逐漸減小，產能利用率不斷提高，鋼材產量隨之上升。其二，房企融資成本走高及償債壓力巨大驅使其對銷售回籠資金依賴度增強，資金週轉後迅速投入到新開工面積上，鋼材消費得到進一步提振。
圖8：房屋銷售與鋼材產量指標 數據來源：鋼聯數據
2020年地產行業宏觀調控始終圍繞“房住不炒”的基調，“三條紅線”的政策出台後，房地融資渠道受限，房企主動通過“以價換量”的方式快速回籠資金，作為銷售回款代表的個人按揭貸款累計同比增速迅速上升。截至11月底，房地產開發企業到位資金同比上升 6.6%，其中個人按揭貸款累計同比增速為10.61%，較上月上升0.78個百分點，我們預計，隨着融資監管政策的推進，銷售回款對房企資金的影響力度將不斷擴大，影響下游施工進度，從而對鋼材消費產生推動作用。
圖9：房屋開發投資與鋼材產量指標 數據來源：鋼聯數據
土地購置面積指房地產開發企業在報告期內通過各種方式獲得土地使用權的土地面積，通常從土地購置到取得土地使用權需要一定時間。取得土地使用權後，房企投入資金開始施工，地基的處理及永久樁的打入標誌着新開工，從而增加鋼材與水泥的消費，因此鋼材的表觀消費在一定程度上滯後於土地購置面積。前期拿地面積越大，後期新開工的驅動就越強。從數據擬合上看，鋼筋表觀消費與房企土地購置面積同樣在2017年後發生劈叉，我們將此歸結為上文提到的供給側改革及房屋銷售資金依賴度的增強。7月以來，隨着房地產市場的降温，土地購置面積累計同比延續下降趨勢，鋼筋表觀消費亦受洪水及高温影響有所下行。截至11月底，房地產本年購置土地面積累計同比增速為-5.2%，較上月降幅-3.31%增加1.89%，房企拿地力度明顯減弱。
圖10：土地購置面積與鋼筋產量 數據來源：鋼聯數據
鋼材及地產作為強週期性行業，其供需關係及價格走勢與宏觀經濟緊密聯繫。以貨幣政策為例，貸款利率的下調及信貸規模的適當放鬆將有利於購房市場的回暖及鋼材表觀消費的上升，寬鬆的貨幣政策往往引起商品價格的上漲。通過M2同比增速與螺紋價格指數的擬合，2017年M2增速明顯領先於螺紋價格指數半年。供給側改革過後，地條鋼全面出清，行業供給偏緊刺激螺紋鋼價格大幅上漲，因此儘管M2同比增速自2017年放緩，螺紋鋼價格卻一路上行。隨着供給側改革的紅利逐步消退，螺紋鋼價格與貨幣供應量的相關性或將逐漸顯現。
圖11：M2同比增速與螺紋鋼價格指數 數據來源：鋼聯數據
3、地產用鋼雖無近憂但有遠慮
根據上文對地產用鋼框架的梳理，我們得知鋼材需求主要在施工的前週期，2018年以前房地產新開工面積及竣工面積表現出高度的一致性，二者自2018年發生劈叉，竣工面積增速長期為負，意味着我國房地產市場開始由建設週期轉向竣工週期。我們認為2015年為房企發債的高峯期，在利好政策的推動下，房企發債數量和規模出現爆發式增長，而2018年到2021年為房企發行債券的集中兑付期，高償付成本的壓力驅使房企增加期房銷售比例，將更多的資金投入到新開工面積上，從而導致竣工面積遠遠落後於新開工面積。
房地產建設向竣工週期的轉變，意味着房地產行業對鋼材的消費也將逐步走弱，儘管短期內下游施工需求仍然向好，但土地市場降温已是不爭事實，房企拿地面積自9月開始持續走弱，地產用鋼在未來面臨下行風險。
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