摘要
核心結論：
1973-1979年漂亮50經驗借鑑：1973年至1979年，漂亮50估值中位數從41倍持續回落至10倍左右，但一方面，大幅殺估值的7年裏，漂亮50整體並未持續跑輸標普500；1979年末漂亮50/標普500比值基本持平於1972年末。另一方面，殺估值階段漂亮50內部漲跌幅分 化極大。其中抗跌的都是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司。而此後30年長牛表明，漂亮50取勝的真正關鍵在於高且穩定的盈利能力（ROE）。
殺估值階段漂亮50漲跌幅與PEG負相關關係明顯：PEG（1972年末估值/1973至1979年均淨利潤增速）處於1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。
無差別調整之後，A股核心資產分化將加劇：過去兩年估值泡沫較大的個股，在海外利率易上難下的背景下估值仍然面臨壓力；而過去兩年估值變化幅度不大甚至估值水平回落的、漲幅主要由業績增長貢獻的個股，仍有望獲得不錯的超額回報（附個股列表）。而隨着核心資產內部分化，預期收益空間收窄，高景氣中小市值個股性價比提升。
關注年報一季報高景氣板塊及個股：1）業績在Q4大幅改善的，主要是受益於疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品（家電等），受益於生產端逐步修復的上中游設備和原材料（機械、電氣設備、有色等），以及業績基數低、景氣底部改善的TMT（傳媒、計算機）。2）Q1業績大幅改善的主要是疫情受損板塊（交運、商貿等）和供給端因素共振的週期板塊（鋼鐵、煤炭等）。3）下一階段化工、電子、醫藥、電氣設備行業可能出現更多“逆襲”的中小市值個股 。
PPI上行對政策端壓迫程度有限：近期金穩委會議提出“關注大宗商品價格走勢”，以及3月PPI上行超預期引發市場對通脹、政策收緊的擔憂。但需要看到，金穩委會議對PPI上行的歸因主要在於外部環境，對國內的判斷非但不是過熱，而且還存在就業不充分、部分行業恢復慢等問題。PMI分項來看，去年底今年初生產端和需求端指數基本平穩，主要壓力在於原材料購進價格提升以及對下游的成本轉移。因此應對PPI上行更可行的措施是原材料供給端政策的調整，而非信用貨幣的大幅收緊。
01
漂亮50：殺估值階段，哪些公司能夠逆勢上漲
過去幾年在A股市場以大為美的風格下，大部分行業的頭部公司都不同程度地享受了估值溢價。春節後，A股的核心資產出現了一波幅度不小的殺估值。實證結果來看，17年外資開始大幅流入之後，核心資產估值與美債利率的反向相關性更加明顯；基於當前海外的經濟和政策環境，核心資產類似19年、20年整體抬估值的概率極低，更可能的情況是，核心資產內部以盈利能力為分水嶺而走向分化。
回顧70年代美股漂亮50泡沫破裂的過程，1973年到1983年的十年中，美債收益率從6％飆升到14％；殺估值階段，漂亮50估值中位數從1972年末的41倍持續回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅殺估值的7年裏，漂亮50整體並未持續跑輸標普500，僅3個年份跑輸。下圖紅色曲線顯示，1979年末漂亮50/標普500比值（1.54）基本持平於1972年末（1.55）。
另一方面，雖然都經歷了大幅殺估值，但漂亮50內部漲跌幅分化極大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值階段泡沫較小的公司。具體來説，下表30家公司中，在殺估值階段仍然上漲或者跌幅不大的主要有兩類：
一是受益於油價上漲的資源或油服公司，如哈里伯頓、路博潤等；
二是70年代初期拔估值幅度較小的公司，如百時美、輝瑞、通用電氣等估值峯值僅達到30倍左右。
相反，跌幅較大的都是盈利增速低迷，或者拔估值階段泡沫較大的公司。
以PEG（1972年末估值/1973至1979年均淨利潤增速）和這一階段漲跌幅作對比，可以更清晰地反映這一關係。PEG處於1-2之間的、估值泡沫較低的個股，在殺估值階段基本仍維持正收益。
02
年報一季報哪些行業及個股業績改善
年初以 來的業績真空期內，市場交易重心主要在分母端的貼現率，因此對美債長端利率高度敏感。 對利率上行和流動性收緊的預期作了較充分反映之後，隨着財報季來臨，交易重心由分母端向分子端切換。 以績優指數、虧損指數對剩餘流動性（M1-PPI）的敏感程度來看，尤其在股災之後，績優個股對流動性環境的變化有所脱敏，相反績劣股表現則高度依賴於流動性環境。
結合漂亮50經驗以及當前的經濟、政策環境，一方面，核心資產經歷無差別調整、但海外利率仍易上難下的情況下，個股間走勢將顯著分化。另一方面，利率上行趨勢下持有抱團股的預期收益空間收窄，高景氣的中小市值個股存在逆襲空間。
具體來説：
1）關於核心資產：哪些個股估值泡沫較小
經歷無差別調整之後，核心資產內部大概率顯著分化。在過去兩年估值泡沫較大的個股，在信用收縮環境中將面臨進一步殺估值的風險；而過去兩年估值變化幅度不大甚至估值水平回落的、漲幅主要由業績增長貢獻的個股，在下一階段信用收縮環境中性價比或提升。
在天風策略構建的“核心100”成分股中我們作以下篩選：①剔除估值為負的個股（虧損個股）；②19年以來漲幅為正，但估值變化幅度低於50％的；③按照當前估值和21-22年年預測平均淨利潤增速計算，PEG＜2且為正的（需要説明的是，業績預測會隨分析師調整而變動，且有一定滯後性）。通過篩選得到下表：
此外， 正如1980年之後漂亮50長期佔優的經驗所展示的，核心資產長期取勝的真正關鍵在於高且穩定的盈利能力（ROE）。 從A股數據來看，核心資產和大盤指數ROE水平在11-14年處於收斂狀態，15年之後逐步分化且目前未觀察到趨勢扭轉，這一現象與11年以來的市場風格基本是吻合的。 一定程度上也意味着，當前市場徹底脱離核心資產而整體向中小風格切換的概率較低。
2）行業層面：年報一季報哪些板塊景氣改善
對年報一季報增速計算的幾點説明：①目前全行業20年年報披露進度在80％左右，但一季報披露率不高。因此行業層面一季報存在一定誤差，極端值影響可能較大。②20年年報未披露的，採用預告淨利潤上下限平均值；未披露正式報表和業績預告的剔除。③考慮到20年一季度疫情影響較大，對21年一季報增速統一以19Q1為基數計算複合增長率。
行業層面整體來看：
業績在20Q4大幅改善的主要有以下幾類：一是受益於疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品，最典型的是家電、紡織服裝。二是受益於生產端逐步修復的上中游設備和原材料，包括機械、電氣設備、化工、有色等。三是景氣底部改善的TMT，如計算機、傳媒。
疫情受損板塊是21Q1業績改善的主要領域：包括交運、商貿、休息服務等。此外，供給端因素共振的週期板塊業績彈性放大，典型的有鋼鐵、採掘等。
年報一季報同比增速均在50％以上的（連續高增長）板塊包括：紡織服裝、電氣設備、軍工、有色。
3）個股層面：景氣連續改善&；一季報高增
個股層面，我們同樣通過景氣連續改善（年報、一季報增速持續回升）和一季報高增兩個維度進行篩選。同時以500億市值為分界，展示500億以上高景氣個股，以及500億以下高景氣個股的行業分佈：
①500億以上：一季報增速在80％以上個股（以19Q1為基數計算的複合增速）
②500億以上：年報一季報增速連續改善的個股
③500億以下：景氣連續改善&；一季報高增行業分佈。結果顯示，化工、電子、醫藥、電氣設備行業高景氣個股較多，有望成為下一階段“逆襲”的中小市值個股的主要來源。
④景氣個股預告發布後市場表現
市場表現來看，一季報預告景氣持續改善或高增的個股，在公告發布後當天及一週，能夠取得一定的超額收益。如果疊加景氣持續改善&；一季報高增兩個條件，則超額收益更加顯著。
03
核心結論及市場觀點
1、主要結論
隨着財報季來臨，市場交易重心由分母端向分子端切換。漂亮50經驗表明，大幅殺估值階段，核心資產整體並未顯著跑輸大盤，且內部分化顯著。估值泡沫不大且具備業績兑現能力的核心資產，仍有不錯的超額收益。但利率上行趨勢下持有抱團股的預期收益空間收窄、個股分化，部分高景氣的中小市值個股性價比提升。
年報一季報景氣來看，業績在Q4大幅改善的，主要是受益於疫情中段海外消費需求大幅提升的消費品（家電等），受益於生產端逐步修復的上中游設備和原材料（機械、電氣設備、有色等），以及業績基數低、景氣底部改善的TMT（傳媒、計算機）。Q1業績大幅改善的主要是疫情受損板塊（交運、商貿等）和供給端因素共振的週期板塊（鋼鐵、煤炭等）。
下一階段化工、電子、醫藥、電氣設備行業可能出現更多“逆襲”的中小市值個股。
2、PPI上行會倒逼政策大幅收緊嗎
近期大宗商品上漲對市場的負面壓力明顯加大。首先是4月8日，金穩委會議明確提出“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢”；此後3月物價指數公佈，PPI同比4.4％，大幅高於3.5％的預期，通脹擔憂加大，政策預期進一步悲觀。
我們認為，判斷當前大宗商品上漲是否會壓迫政策端收緊，關鍵在於價格上漲的歸因。如果是由於政策投放帶來經濟過熱（類似10年），那麼政策端有必要作出反映。但此次金穩委會議將大宗商品上漲主要歸因於“國際環境依然複雜”，同時提到“國內經濟運行中也存在就業壓力較大、部分行業恢復較慢等問題”——換言之，PPI上行有很大一部分是外部輸入，而非國內經濟過熱；非但不是過熱，還存在就業不充分、部分行業恢復慢的問題。
此外我們看到，相比於金融危機時期，本輪應對疫情國內的政策投放本身就是比較剋制的。既然歸因不在於“放水”，對PPI上行的應對也就不會是大幅收緊。
進一步看，PPI上行加快主要也是由上中游原材料帶來的，包括石油開採、黑色金屬冶煉等。這與PMI分項的變化是吻合的，20年3月至20年10月（信用週期上行、國內經濟復甦階段），是國內生產端和需求端同時改善的主要區間；而20年11月至今，PMI的生產端和訂單需求其實基本是穩定的，但同時原材料價格繼續上行，並一定程度上壓縮了下游利潤（出廠價格提升）。因此下一階段應對PPI上行更可行的措施是原材料供給端政策的調整，而非信用貨幣大幅收緊。
風險提示：國內信用收縮力度超出預期、海外疫情控制或疫苗接種不及預期影響生產端、貿易摩擦加劇等。