港股生態: 股票的悲歡，並不相通

作者：啊咪老師愛吐槽

1927年，魯迅在他的《而已集》的最後一篇《小雜感》中留下了一句經得起時間考驗的話：

人類的悲歡並不相通，我只覺得他們吵鬧。

2021年第一週的行情洋溢着歡樂的氣息，那些等着過了考核期，看核心資產笑話的人，又被核心資產毫無保留的羞辱了一遍，這個故事告訴我們一個沉痛的道理，不要和你們家大爺過不去，畢竟，你大爺永遠是你大爺。

再看一眼市場結構，就會發現：

股票的悲歡，並不相通...

A股市場之割裂，都逼出了段子手的靈感：A股漲出了股災的感覺。

這熟悉的感覺，作為飽受毒打的海外市場二級狗而言，卻分外的親切，這酸爽，才正宗！就是這熟悉的味道，當年，一個老前輩説過：玩港股，死也要死在大票上。

生死一線

2020年初，富途研究拉的一組有趣的數據，過去10年，港股的流動性持續的像頭部集中，以市值切片，統計各個市值組別的流動性情況，前1%成交佔比40%+，1-5%佔比30%+，5-20%佔比20%+，剩下的80%的股票成交佔比只不到5%...

2015年，有過一波復活節大行情，那是一波極其生猛的小股票行情，其實事後看，在一個缺乏流動性的局部，短時間內注入天量的流動性（邊際變化），那行情肯定是無比華麗的，然而，殘暴的歡愉，終將以殘暴終結。在港股，小票行情只是歷史的插曲而不是主旋律。

這也就隱含了一個情況，假如未來某天，再來一次天量流動性外溢...經歷過的都懂的...

成熟市場的風格在港股演繹到極致，這就要回到港股市場的特點來思考市場風格，如果用一句話來定義港股市場，那就是：

全球資本參與機構主導的離岸市場。

作為離岸金融中心，港股的本土資本在市場中的權重已經大幅下降，從早期的歐美資本，到互聯互通之後的南下資金，這些外來資金的規模更大，掌握了市場的定價權，而國際資本為了管理頭寸天然自帶的屬性就是對流動性有極高的要求（隨時要跑）...

機構投資者作為專業投資者，資金規模比較大，如果要做出對淨值有影響的決策，這就必須那個品種能提供足夠的流動性，沒有流動性買不到貨根本沒有參與意義，與此同時，如果是公募基金，為了應對可能的贖回，對於流動性的要求會更高，因此，機構投資者天然自帶的屬性也是對流動性有極高的要求（隨時要跑）...

全球資本和機構主導兩個核心要素疊加後，進一步放大了港股市場對於流動性的要求，流動性好的龍頭公司享受了流動性溢價，表現為估值溢價，這個因果關係是不能搞混的。因此，市值、流動性能否達到機構入庫的標準，邏輯是否符合機構審美，就成為了股票悲歡的生死線。

是的，成熟市場，股票的悲歡，並不相通...

雙擊何在

由企業基本面決定，經由市值和流動性，市場就被分成了天堂組和地獄組，如果市場主流機構認可，很容易進入估值和流動性的雙擊天堂組，如果被機構拋棄，就容易進入估值和流動性的雙殺的地獄組，在天堂組和地獄組之間的切換會帶來非常極端的波幅，漲起來摧枯拉朽，跌起來水銀瀉地，理想中均衡的合理定價的是極少數時間。

這種投資者結構帶來了更強的反身性。

在這種市場，最穩的策略是守正不出奇，承認市場的有效性，把握住主流機會的主流博弈就好了，沒事，別和市場對抗。

要是想出奇，想糾正市場的定價錯誤，不是不行，從這麼多年被市場毒打的節奏來看，在地獄組中，往往有兩類容易發現的機會，一種是由於各種原因造成的流動性缺失帶來的定價分歧，通過強資產負債表優先的企業價值發現，等待市場的價值重估；一種是強利潤表優先的企業內生增長價值發現，期待通過業績增長拉動估值和流動性的增長。

前者等的是外因，需要等風來；後者等的是內因，要業績兑現。

總體而言，兩者都可能有好機會。不過由於內因相對外因更可控，後者的可預測性比前者要高，畢竟市場風格可以長時間的扭曲，價值扭曲可以長時間不修復，更慘的是隨着時間的推移踩到了衰退的價值陷阱。內生增長由於有財報的時點性事件型衝擊，只要持續兑現增長，價值發現相對更容易實現。價值雖然都需要時間兑現，但是時間的確定性不一樣。

因此，基本上只有一條路，在地獄組裏面找到真正的符合機構審美的內生高增長，由業績驅動逐步修復流動性和估值，形成業績、流動性、估值的三擊，基本都是一波碾壓式的大行情，過去幾年中，美東汽車、骨科雙雄都是這種從小股票中走出的真成長的碾壓式上漲的大機會。

然而，這種機會可遇不可求，這麼幾年，也就那麼幾個真正的小盤成長能夠真的成長起來，具體去覆盤他們的上漲路徑往往是，小市值公司上市，低流動性低迷，前期主要依靠業績（EPS）驅動股價，隨着業績持續的真成長（符合機構審美），市場關注度開始提高，流動性持續改善，成長到某個特定時刻，開始有機構介入，進入天堂組，然後接力繼續往上拱，開始拉估值（PE），真的理解了天堂組和地獄組的邏輯後，那種當時看起來高位接盤的機構才是第二輪行情的起點...

在地獄組中尋寶確實是存在高賠率的機會，但是是低概率的高難度動作，容錯率低，決策能力要求極高。大部分普通投資者還是老老實實守正不出奇，把握主流機會就好了，天堂組和地獄組不是恆定的，跟着公司基本面雙向流動，天堂組一旦是邏輯證偽，不要輕易嘗試和市場對抗...

巨基時代

作為一個思維跳躍型的選手，從來都是想到哪，説到哪，回到文章開始的那個畫面，那是A股機構化風格的極端演繹，那麼問題來了，這種風格的持續性會如何？

市場上一個普遍的邏輯是，由於理財收益率的下降，這種資產遷移會給機構帶來源源不斷的流動性，推動機構投資者規模的增長，這個大邏輯成立，但在這個大邏輯下，有幾個變化也值得關注：

1、A股向來都有的明星基金經理募資的傳統，由於信息流通成本的下降，明星基金經理的IP價值在互聯網時代會有更高的槓桿；

2、銷售渠道線上化後，線上買基金的教育成本和交易成本都大幅下降，渠道加速集中，頭部渠道的形成往往會加速頭部品牌、產品的成長。

在大邏輯下，由於這兩個原因，不僅有搬家的大趨勢，還有大集中的結構，帶來一個必然結果，基金的頭部效應會非常強，強頭部效應帶來了強定價權，畢竟股價從來都是由買家決定的。由於公募的倉位比例限制，從巨基必須配置的角度來看，林園那句：“茅台是黃金的爺爺”，確實是一種充滿街頭智慧的歡樂。

基金經理也會思考流動性衝擊的問題，要麼就是先封閉後開放過渡，要麼就是選擇具有規模的彈性策略，能適應流動性要求的策略，就是前文的邏輯，不重複。由於決策是需要成本的，為了效率提升，這就帶來了必然的決策範圍封閉性，當符合機構審美且有相應市值規模和流動性的公司的供給跟不上基民流動性注入速度的時候，審美決定了抱團，流動性決定了拉估值，這是個無解的正反饋。參與者也沒辦法，賣了去買啥呢？無解，就只能團結一致以時間換空間，有時候次優解就是最優解...

股票的悲歡，並不相通；基金的快樂，卻是那麼的相似。

這兩天看到中信建投研究所所長武超則老師的觀點：從2018年到現在，整個市場的機構行為越來越明顯。不管從市場的新發基金還是增量資金來看，散户市場逐步在向機構化演變。這就導致重倉的白馬股被不斷推高。2021年，行業或產業研究的重點應該是“這個班上的中等學生”。比如説，現在市值500億元的，將來是變成1000億元還是掉回兩三百億元。市值在五百億上下的公司將來可能會進一步分化，好公司與差公司的估值收斂可能很難看到了。

深以為然，在公司不主動控制規模的情況下，A股千億公募指日可待。

以巨基主導的機構審美會成為主流的定價邏輯，因為他們大且集中，力出一孔，利也出一孔，不要不服，市場也會去理解他們的審美進而強化定價有效性。

所以啊，沒事，別去嘲諷老大爺歇着吧，老大爺歇不歇，主要看大爺心情，心情主要受太爺影響。

這種風格要走到盡頭，思來想去只有兩種可能：1）符合機構審美的股票供給增加，分流資金降低流動性溢價（估值溢價）；2）基民集中抽流動性，巨基變小，定價能力下降，進入負反饋。

由於定價權在大機構手裏，那理性的決策基本就只有兩種：1）打不過就加入，在天堂組中按他們的審美玩；2）去他們玩不了的場子玩，在地獄組中找到符合他們審美的公司等待他們進來接力。

流動性通過機構流入市場，相對集中帶來的核心資產行情，本質上是流動性驅動的拉估值的行情，唱戲的大概率知道唱的什麼戲，旁邊學者唱的不要入戲太深就好，想清楚自己在玩的是什麼遊戲。

結語

張華在天堂組中抱團，李萍在地獄組中淘寶，川統領在事件驅動中廝殺，雖説股票的悲歡並不相通，只要按各自規律辦事，他們都有光明的未來。