明晟東誠創始人徐剛
文 | 家辦新智點
在“住房不炒”和“房地產税試點”的雙重壓力下，房產投資收益明顯降低，房產投資的時代落幕。 當居民的財富從房地產市場撤退後，新的投資渠道和方向在哪裏？如何看待當下的週期？日前，帶着這些問題，《家辦新智點》訪談了明晟東誠創始人徐剛，明晟東誠是以私募基金投資為主的FOF基金。
徐剛博士，自1998年加入中信直至2020年下半年離開，期間曾任中信集團首席研究員、中信興業投資集團總經理，中信證券公司執行委員會委員、董事總經理，中信建投證券、中信期貨、華夏基金董事等職務。以下為對話節選，希望對你有所啓發。
01 我們仍處於2008年以來的週期之中家辦新智點：目前市場充滿了各種不確定因素，對於宏觀經濟的理解變得至關重要。您如何看待當前這一輪週期？
徐剛：2008年以來，全世界主要經濟體的共同特點是——經濟基本面不好，各國央行通過不斷放水抬高資產價格，靠資產價格來拉動經濟。現在這一模式並沒有改變，我們仍處於2008年以來的大週期之中。
在這一週期中，通脹是一個常態。大家都很願意看到的通脹，因為對生產具有一定的刺激作用。
當前美國所面臨的通脹我認為是一個偶然現象。俄烏戰爭對於通脹外生影響可能會大一些，但大概率不會產生根本性的影響。目前受疫情的影響，中國通縮壓力進一步加大，因此需要刺激生產、股市和房市。
這一模式背後的大邏輯在於，2008年以後發達經濟體人口進入老齡化和少子化加速的長週期。一個國家的平均人口年齡越高，對於吃喝玩樂的需求則越少。目前日本的平均人口年齡是49歲、歐洲是43歲、中國38歲、美國39歲。其中，中國平均每三年長一歲。印度平均人口年齡是29歲，經濟則處於需求旺盛，供給不足的狀態。
2008年之前，全球人口多但生產不足、供給短缺，當時的貨幣政策目的以降温收縮為主。2008年以後，全世界面臨低增長、低通脹、低利率的挑戰。事實上，當經濟增長率不高時，利率勢必處於低位。其中，低利率勢必刺激資產價格，刺激房價、刺激股價去拉動生產。因此，在這一週期中，不投資肯定不行，但亂投資也不行。
5月末，中國的M2（廣義貨幣供應量，指流通於銀行體系之外的現金加上企業存款、居民儲蓄存款以及其他存款，通常反映的是社會總需求變化和未來通脹的壓力狀態）餘額為252.7 萬億元，同比增長 11.1%。在資產貶值的情況下，我們如何進行投資？
在股市中，成功的投資都是反人性的，大部分股民很難能扛住劇烈的波動。最聰明的人在這一過程中積累財富，對於大部分老百姓而言，在資產管理中則一定要配置中低風險、中低收益的金融產品，將過去積累的財富留下來。
家辦新智點：當房產投資的時代落幕後，哪類資產將有機會替代房產投資？
徐剛：幾十年以來，房產是我國居民的主流資產配置方向。在“房住不炒”政策出台後，房產的收益率可能會下降。雖然有居民財富從房地產往權益資產上轉移的大邏輯，但是我國市場的股票價格波動率非常高，債券雖然波動率低但收益較低且有違約風險。目前，金融市場中低風險、低收益或中低風險、中低收益的產品很少。
儘管固收產品也具備這一收益風險特徵，但由於中國的信用市場並不發達，其中存在一定風險。此外，銀行的穩健型、平衡型理財產品的供應量不足。
這兩年券商賣的很火的雪球結構產品、中性策略的量化基金、固收加都希望能夠替代房產投資。事實證明，近兩年固收加傷害了大量的低風險投資者。此外，雪球結構產品和量化基金可吸納的資產約為數千億，難以吞吐更為龐大的資金體量。
我認為，FOF通過主動式的資產配置，利用多資產、多策略、多管理人的組合，將各類基金產品，其中包含股票、債券、大宗商品、量化等產品，能夠構建出風險收益適中的投資組合。此外，FOF的資金的吞吐量更大。綜合而言，我們認為FOF能夠提供風險收益特徵類似於過去房地產的金融產品。
02 FOF的核心價值家辦新智點：在您看來，FOF不可被取代的獨特價值是什麼？
徐剛：提及 FOF，雙重收費始終是繞不開的一個話題。對於FOF而言，如果所做的事情客户也能夠自己做，其中肯定存在一定問題。但是如果FOF做的事情客户做不了，為什麼不能收費呢？
在資產管理鏈條中，從最初的錢到最終投資到項目中，每個環節都會收費。當市場經濟比較發達，資產管理的每一個環節會有明確的專業化分工，如專業的養老金管理機構、專業化的FOF、GP以及諮詢機構等，其中的業態非常豐富。
據我瞭解，一級市場中一些FOF的核心LP是海外機構投資人，如加州公務員退休基金、耶魯大學基金等。這類LP資金體量龐大，需要持續向外投資。且這些基金的性質是準政府單位，員工的工資較低，無法吸引頂尖的金融人才，因此必須要將資金委託給FOF機構進行投資。
近年來，海外機構LP出現了新的變化，即這些LP發現投資GP的門檻較低且成本可控，因此開始招募投資經理開始自主投資。目前，海外FOF的職能發生了一定變化，逐漸演變成為諮詢機構，以收諮詢費為生。
當前，中國的很多超高淨值人士往往會否定專業機構和專業人才的價值，難以接受付錢讓他人幫助自己理財。其中一個原因是，對於做實業起家的超高淨值個人，身邊的項目投資機會非常多，發生信息不對稱的概率較低。因此，這類羣體並不願意買FOF。此外，中國一級市場FOF發展並不成熟，無法為LP提供足夠專業化的服務。綜合而言，中國一級市場的FOF生存處境艱難。
在我看來，未來中國一級市場的FOF將核心服務於政府LP和基金會，如社保基金、養老金、宋慶齡基金會等，仍有一定的生存空間。
目前，二級市場FOF的現狀與一級市場的情況類似。對於明晟東誠而言，我們的出發點不是從機構LP的角度去思考問題，而是從普通老百姓的資產配置需求的角度出發，去構建自身的業務邏輯。
從投資的角度，這件事大家都能做，很多人都是自營，譬如高淨值人士在二級市場投資兩支基金。我們則是投資數十支基金，不斷研究基金的策略，思考何時進、怎麼調、如何退，是一個專業性極強的工作。
家辦新智點：採取主動管理的打法，要求FOF具備哪些核心能力？
徐剛：目前中國的股票是四千多支，但是二級市場的基金產品高達一萬多種，投資基金產品的難度比股票市場更大。此外，基金產品具有特異性，每個基金管理人的情況都不一樣，需要對底層管理人進行一定判斷，而不是看到誰的業績好就直接衝進去。
首先，業績好的基金，也需要踩對時點進行投資。此外，當基金規模大了之後不一定掙錢。我們買了很多明星產品，也投資了很多短期業績不突出的產品。
主動式FOF需要進行動態資產配置，宏觀和行業研究以及基金研究雙輪驅動的研究能力是基本功。由於我們所投資的資產品類非常廣泛，首先我們需要具備資產配置能力，以及對各類基金產品進行調研，需要有整合市場資源的能力。管理人需要極強的資源稟賦，才能支撐其進行產品搜尋、評估和商務條款的談判工作，並高效的完成投資。
家辦新智點：你們在篩選二級基金時，包含哪些核心維度？
徐剛：在篩選二級基金層面，我們構建了一套評價模型，核心包括公司治理、投資流程、投研團隊、歷史業績四大維度。具體來看：
· 在公司治理層面：公司治理水平反映一個管理者的領導力和視野，是團隊穩定和業績常青的潛在基礎。評價維度包括了股權結構、組織架構、核心人員和內控機制。
· 在投資流程層面：投資流程是業績可靠性和持缺性的有力支撐。評價維度包括了決策流程、執行能力和技術優勢、風控機制。
· 在投研團隊層面：投研團隊是公司投資業績的長期核心驅動。評價維度包括了團隊經驗評估、團隊穩定性評估（激勵機制，晉升空間等）
· 在歷史業績層面：優秀的長期歷史是支撐公司長遠發展的基礎。評價維度包括了投資策略的持續性、投資策略與風格差異化評估、基金業績一致性評估。
我們投資的是一個管理人的產品，因此管理人自身的情況非常重要。與PE基金研究項目的模式類似，我們的考核維度包括了治理結構、主營業務以及主打產品的可複製性和持續性等。最終，我們需要針對基金提交研究報告，並不斷進行討論。
家辦新智點：您曾將“2021年稱為主動式FOF（Fund of Funds）發展元年”，這一判斷背後的依據和觀察是什麼？
徐剛：中國FOF整體規模仍不大，行業發展空間巨大。美國FOF佔基金業AUM比例10%，國內相應的滲透率約為1%，處於發展初期，未來空間巨大。
我國的FOF行業還在發展初期，有點像20年前的股票基金。中國被動式FOF居多，銷售驅動型FOF居多，主動式FOF少；兼營FOF機構多，主營FOF機構少。真正能發揮FOF優勢的基金和管理人較少。其中，兼營FOF的機構在投資時難免需要平衡自家與外部基金的關係，對投資行為的獨立性有一定影響。
家辦新智點：您如何看待中國家辦行業的發展？
徐剛：中國的家辦行業仍處於早期發展階段，我更願意稱之為自營，即通過自有資金投資。往往有以下特點：
一，家辦一般都處於市場的邊緣。
二，因為中國沒有嚴格意義上的Old money，目前New money的owner既往歷史的成功，使得控制慾都比較強，在投資領域也願意自己折騰，最終大部分都是賠錢。
超高淨值人士成立家辦的首要目的是資產保值，其次是增值。事實上，對於中國超高淨值個人，財富積累有運氣和時代紅利的成分。但大部分人都強調個人的能力，因此有可能把一輩子靠運氣和時代紅利掙來的錢，最終靠本事賠光。
對於超高淨值家族而言，我認為“自營投資”是一個過渡狀態，長期而言，超高淨值個人的資產都應該委託給專業機構進行管理。
家辦新智點：自從您創立明晟東誠以來，最大的感受是什麼？
徐剛：在我看來，對於中低風險且中低收益的金融產品，市場需求大且供應不足，是一片藍海。我們這份事業的毛利不高，需要十年耕耘才能幹成，要耐得住寂寞。
創業以來，我最大的感受是身邊的同事都是80後、90後，有機會與更年輕的員工一起共事，思維和想法都變得更為活躍。