紅週刊 記者 | 何豔
中國在科技方面的投入，才剛剛揭開序幕。這輪科技泡沫或許是史無前例的，瘋狂到什麼程度，很難預測。但首先要摒棄一顆獲取暴利的心，如果你奔着泡沫的角度去做投機而不是投資，那你從一開始就註定了會被泡沫利用。無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資。
資本市場持續深化改革，開通科創板以及近期全面實施註冊制的政策背書都為科技企業創造良好的發展環境。
本期，《紅週刊》邀請到專注硬科技企業投資的基石資本董事長張維，來談科技領域的投資機會。在他看來，由於中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素，中國在科技方面的投入，才剛剛揭開序幕，中國將會不遺餘力地扶持科技企業的發展，而財富效應和資本市場的泡沫，將會把整個社會的資源從房地產市場轉移到科技領域的投入上來。“這也必將產生一輪史詩級的泡沫，而無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資，投資那些傑出的企業和企業家，靜候資本市場非理性繁榮帶來的超額回報。”張維表示。
“硬科技”發展的資金和時間
被註冊制打通
《紅週刊》：您投資的方向聚焦硬科技企業。相比以互聯網科技為代表的“軟”科技，您為什麼偏愛“硬”科技呢？
張維：軟科技更強調模式創新，比如國內早期的互聯網公司，都是通過模式創新和模仿美國，很快做起來的。但硬科技企業不一樣，其成功需要更長的投入和孵化時間，硬科技的發展相對軟科技來説更加艱難，可替代性更弱，戰略意義更大。比如谷歌用不了我們可以用百度，差別有一些但不會太大，但現在我們半導體行業被扼住喉嚨，就真的難以呼吸了。
因此，我個人認為華為比騰訊、阿里更偉大，因為其在競爭極其激烈的領域裏，不借助商業模式的優勢，而是通過點滴的長期積累取得世界級的地位，進入“無人區”。2019年之前的幾年全球研發50強，華為是唯一的中國企業。阿里、騰訊等企業可以在模仿亞馬遜、谷歌、Facebook的道路上亦步亦趨，在相對短的時間裏飛起來。但在傳統的硬科技領域，中國還不容易飛起來。
例如5G這類硬科技代表的是先進的生產力工具，在戰略意義上軟科技是不可能等量齊觀的。而且芯片這類技術是帶有一定的摩爾定律的效應的，同一面積上晶體管的數量每18個月翻一番，它的性能也可以提高一倍，你起步晚了，就真的很難再追上。而種一棵樹，最好的時間是10年前。
《紅週刊》：的確，現在外部環境發生了巨大變化，從2018年開始爆發中興、華為事件，一批企業被列入實體清單，別人卡着我們的脖子，我們的硬科技不實現突破，那就肯定無法在高價值的產業鏈上佔領制高點。
張維：這是我們這一代人的使命。以芯片為例，它的產業鏈特別複雜，產業鏈的每個環節，都涉及大量全球頂尖的公司共同協作。同時，芯片還必須具備符合經濟性能指標，否則就無法投入商業運營的特點。這就決定了其並不是單刀突破、舉國體制就能解決的，而需要長期投入。
《紅週刊》：現在資本市場改革的科創板、註冊制，都是在打通這一路徑。
張維：是的，國內的硬科技企業，往往需要持續投入資金進行研發，時間往往以十年為單位計算，持續積累才能形成原創技術，具有極高技術門檻和技術壁壘，難以被複制和模仿。在科創板之前，國內資本市場是不支持虧損企業上市的，而我們這類機構投資硬科技企業，尤其是虧損的硬科技企業，就需要陪伴它到盈利，才有退出通道，風險是很大的，但現在推出科創板之後，虧損企業可以上市，創業板又實施了註冊制改革和允許虧損企業上市，投資的全路徑就通暢了。
《紅週刊》：依靠巨大的財富效應，將資金和人才都吸引到科技行業來，從而推動科技行業發展。
張維：目前中國硬科技企業最需要的當屬資本市場穩定、持久的支持，使它們有足夠的時間和資本迎來硬科技的大規模商業化應用。
納斯達克的數據顯示，607家目前可查到首發市盈率數據的納斯達克上市公司中，首發虧損比例達70.7%，大量成長性科技企業在上市節點還未形成規模性利潤，但後期成長速度驚人。比起軟件互聯網企業，半導體芯片、生物醫藥等硬科技企業的成長要平緩許多，需更長久的投入支持。
泡沫效應
帶來資金又一次轉移到科技領域
《紅週刊》：那麼在科技發展舉國體制下，勢將掀起一輪投資狂潮，但優質資產是有限的，這會不會形成泡沫？
張維：必將形成泡沫。由於中美摩擦、科技封鎖和舉國體制三大因素，中國在科技方面的投入才剛揭開序幕。而上述三大因素和競賽是長期的。隨着中國不遺餘力地扶持科技企業的發展，會像美國90年代一樣，財富效應和資本市場的泡沫會將整個社會的資源從房地產等市場轉移到科技領域的投入上來。
金融資本在這其中將會起到關鍵作用，因為資本市場並不總是理性的。因此，我們不能簡單地將對科技領域的投資控制在一個恰好的度上，它要麼不來，要麼來得太快。當前體現得最狂熱的是對半導體行業的投資，因為這才是真正的短板，卡脖子的領域。目前引起高層重視並加大馬力要解決的就是高科技和軍工相關的領域。越是對方封鎖的領域，才越有可能需要國家巨量的投入，也才越有可能形成資本市場上狂熱的資金投入和估值的高期望，進而形成泡沫。
《紅週刊》：現階段半導體的投資是否已經超出了市場的容納度？
張維：方興未艾。從各個地方政府招商引資的熱情和資本市場對芯片相關板塊的高估值就可以看出來，市場的容納度還是很高的。現在半導體公司的估值雖然很高，但大部分也還在可接受的範圍內。我們也投資了一批芯片企業，比如大概三年前，科技封鎖剛剛露出端倪時，我們就投資了從美國私有化的豪威半導體。
《紅週刊》：您投資芯片類公司看重的核心要素是什麼？
張維：大家都在看國產替代，也就是在封鎖狀態下，國內是否能滿足自身的市場需求。半導體的產業鏈非常長，而且種類繁多。以英特爾和英偉達為例，僅僅幾個月的時間，英偉達的估值和市值就大大超越了英特爾，但英偉達的營收不及英特爾的1/6，這主要還是芯片的技術含量和代表的趨勢和方向上的區別導致的。
比如我們今年就投了一家芯片設計企業，業內號稱對標英偉達，做機器學習和人工智能方面的芯片，目前公司快速地就進行了第二輪融資，可見資本對芯片的追逐是非常熱的。
《紅週刊》：但資本市場從來都是做出預示性的反應，芯片類的公司當前的估值水平如何?
張維：近期，我們也投資了一些芯片相關公司。在目前的投資熱潮下，加上現有上市公司的估值參照，芯片類公司的估值都不會便宜。
單就中芯國際這家公司來説，香港市場代表了機構投資者更為理性的看法，因此也就給出了幾百億的市值。但回到A股，中芯國際市值就飆升到了6000億-8000億元，之後則一路走低，我認為它未來可能走出“中國石油”的走勢。因為大家的期望過高，但其在全球芯片產業中的地位並不能支撐其高估值。中芯國際A股最近市值在4000億左右，比港股至少還要高2倍左右，市場終究會做出修正，但什麼時間修正，並不容易預測。
應對科技泡沫的大機會
《紅週刊》：作為投資者，如何去把握這麼長時間週期的投資節奏？
張維：這是一個難題，因為很多企業，最後的估值可能會變成100倍、200倍，甚至500倍，我們並不能判斷到底200倍還是300倍更合理。只能是長期跟蹤公司、具體分析。説白了還是投資人對公司的瞭解程度。
比如特斯拉的股價，最近三四個月又上漲了一倍左右，那當前究竟應該給多少估值才算合理，無法判斷。當特斯拉股價漲到很高時，市場上出現了一種聲音，認為特斯拉是汽車界的蘋果，也會創造新的生態系統。參照蘋果當前超過2萬億美元的市值，特斯拉要説可以與之比肩，還有很多理由都禁不起推敲。
蘋果在這一輪上漲前，市盈率才20倍左右，現在是35倍左右，特斯拉則是市夢率。蘋果開創了智能機的時代，在蘋果做出這件事之後，它是一枝獨秀的，當然也可以説特斯拉開創了電動車的時代，但特斯拉在做這件事前後，還有無數的傳統汽車廠商在等着它。而且汽車跟手機也不一樣，它的可靠性、安全性需要更長時間的驗證，工藝也需要更高的質量保障。
數據顯示，全球工業企業研發前50強，傳統汽車企業佔據了13家，早在三年前，本田汽車與商湯科技達成戰略合作，委託商湯科技基於人工智能技術開發面向未來的自動駕駛商業解決方案，給商湯科技的研發合約就達到了1億美元，可見傳統汽車企業在新能源汽車以及智能駕駛上的研發投入也是足夠大的，只不過它們沒有像特斯拉這樣完全集中力量在新能源汽車上。我相信未來兩三年內，包括奔馳、寶馬、豐田、本田、大眾等在內的傳統汽車廠商所推出的新能源汽車數量及銷量都會上一個台階。
《紅週刊》：我們説回這輪科技泡沫，無論是什麼級別的泡沫，對於投資人來説應當本着長期價投的思維？
張維：從本質上來説，一、二級投資都應該做價值投資，我們一直是這樣。
這輪科技泡沫或許是史無前例的。但具體到什麼程度，很難預測，就像牛頓説的，“我能計算天體的軌跡,卻無法預測人性的瘋狂”。首先你要摒棄一顆獲取暴利的心，如果你奔着泡沫的角度去做投機而不是投資，那你從一開始就註定了會被泡沫利用。
無論泡沫來不來，我們都應該堅持價值投資，基於安全邊際的投資，投資那些傑出的企業和企業家，把事情做好，然後安靜等候資本市場非理性繁榮給你帶來的超額回報。
如果你相信兩點：第一，複利的力量；第二，資本市場的本質是非理性繁榮，那你就能做到積小勝為大勝，慢慢把雪球滾大。而且資本市場劇烈的、頻繁的波動會給你送出一份大禮，讓你提前兑現超額回報。
而且相比於美國資本市場來説，中國資本市場波動的週期、頻率以及幅度會遠遠超過你的想象。既然資本市場的非理性繁榮，已經給你創造了最大的機會，那你就更應該謹慎。你不賭都有機會，你何必去賭？你用一種保守的、謹慎的思維就能把這種投資收益率完成了，何必用一種劍走偏鋒的方式呢？
《紅週刊》：從科技投資的大方向上看，您是如何望遠的呢？
張維：看三十年前、二十年前、十年前的世界前十大公司分佈，行業輪動明顯，即互聯網、半導體、醫藥等知識和科技密集型行業逐步取代石油、電話、銀行等行業，這是人類社會文明發展的必然。十年後、二十年後，人工智能、生物醫藥、信息技術等行業中必將誕生出數家世界前十大企業。
從0到1的企業和從1到2的企業
投資標準不同
《紅週刊》：“硬”科技企業要成長為“明星”或偉大科技公司，需要有哪些潛質？
張維：硬科技企業想成為偉大的企業，需要憑藉長時間、高強度、大投入的研發，擁有了紮實、原創、平台級的技術，才可以蓋超級高樓，支撐高估值。典型的代表有柔宇科技、豪威科技、商湯科技、華大智造等。柔宇科技是柔性顯示技術從0到1突破的行業啓蒙者，並推出了全球第一款量產摺疊屏手機；豪威科技是圖像傳感器芯片行業先驅，行業排名全球前三；商湯科技是人工智能原創技術的國際先行者；華大智造是全球唯二、國內唯一成功研發基因測序儀全產品線，並實現大規模商業化的企業。
《紅週刊》：從0到1的創新和從1到2的企業，標準有何不同？
張維：投從0到1的創新、從1到2的模仿兩者判斷標準不同，因為中國後發者的角色就決定了我們絕大多數企業都是從模仿做起的。
比如對於從0到1的創新，我們更看重它技術的原創性、領先性，它的產業地位和發展潛力，是否有成為平台或構建生態的可能性，對它短期的財務狀況會持比較寬容的態度；而對於從1到2的模仿，相對來説，我們對它的運營能力和財務表現的要求就會比較高，需要看它能不能從1到N（N要足夠大）。
此外，中國很多從1到2的企業，雖然以模仿起家，但如果有一個有企業家精神的領導人，能好好搞研發，也是可能後來居上，走入“無人區”，走出一條新的從0到1的路來的。而對於那些純粹是跟風、炒概念的，我們就會堅決摒棄，比如之前的百團大戰、共享經濟、造車新勢力，我們一家也沒投。
《紅週刊》：那麼，應當如何平衡成長性與估值呢？
張維：高科技企業估值的核心不在於交易時點的絕對估值，更重要在於隨着企業快速成長所帶來的業績成長從而讓估值得到快速修復，並在短時間內讓投資和交易獲得足夠的安全邊際。比如商湯科技，2016年，我們決定投資的時候，它當時的估值對應收入PS將近80倍，到了2019年，我們的投資對應的PS倍數只有2倍左右，估值已經遠遠回落到安全區間。對抗高估值的永遠是成長性。
我們投邁瑞醫療、新產業和凱萊英的時候也是這樣，它們估值都不便宜，但隨着時間的推移，企業的成長，當初看起來很高的PE，可能短短兩三年就變得非常低了。所以與一個高成長性的公司可能給你帶來的幾倍、十幾倍甚至幾十上百倍收益比起來，當時估值貴個10%、20%其實是微不足道的。
另外，中國的資本市場科技公司的上市門檻降低，虧損但有成長性的科技企業的估值肯定會有巨大提升。市場開始有可能用從0到1的創新的眼光去判斷一家企業。
《紅週刊》：對於中國的科技企業而言，實現從0到1的突破，有何優勢呢？
張維：中國的科技紅利在於龐大的工程師隊伍、市場、人口以及海量的數據。中國的AI技術之所以發展得快，就是因為中國的數據比國外高出一個甚至幾個量級，比如同樣是做人臉識別，中國地鐵的人流量和國外的人流量就不是一個級別的，機器訓練的效果顯然也會是天壤之別。
很多行業都可以以此入手，從量變走向質變。比如工業機器人行業，中國目前和世界的差距是巨大的，但是中國有全世界最完善、龐大的工業產業鏈。中國製造業的GDP高達40萬億，主要門類一百多個，平均每個門類的市場空間就是幾千億，而絕大多數製造業領域的機器人應用滲透率都還處於較低水平，這其中一個關鍵因素就是無法標準化。這一條路起步很艱難，但我們投資的企業已經把機器人技術結合人工智能來服務於非標準化場景。這裏面市場龐大，哪怕只是幾個細分門類。
摒棄只看營收和利潤的誤區
關注科技企業的真成長性
《紅週刊》：不少獨角獸都是帶有偽高科技性質的企業，您是如何識別的？
張維：每一輪科技革命或是熱點來臨的時候，都會有很多鼻子插大葱的豬。科技企業的偽成長性主要體現在三點：依賴於經濟或產業週期的短期成長、依賴於持續資本投入的輸血式成長、依賴於持續併購的捏合式成長。
而真成長性也主要體現在三方面：一是需求端：高科技獨角獸企業所在領域必須存在巨大的真實需求，且企業的細分市場空間規模巨大，短期不會觸及天花板，如消費升級（泛文娛、消費品、醫療健康等）、產業升級（如規模世界第一的中國製造業升級）、進口替代（電子、汽車等產業從發達國家往中國的不斷轉移）；二是護城河：通過對研發持續投入構築的技術和產品優勢、通過對品牌和渠道建設構築的商業優勢、通過對內外部運營效率不斷精細化構築的成本優勢、通過對人才隊伍持續投入構築的內生原創能力；三是商業化：在不斷構築護城河的同時將各種技術優勢、運營優勢、品牌優勢、成本優勢等轉化為高效的盈利能力和匹配的現金流。
《紅週刊》：投資科技股如何摒棄投資傳統企業的一些誤區？
張維：誤區就是隻看營收和利潤，傳統行業往往有成熟的行業發展趨勢和規律，營收和利潤的增長趨勢和估值方法都比較確定，但是科技企業不一樣，比如我們投資的一些科技企業，在投資之時，估值就可能達到了10億美金，但是它還沒有營收和利潤，而它其實是隻有創始團隊和核心技術；如果是隻看營收和利潤，往往就會錯過優秀的科技企業。(本文提及個股僅做分析，不做投資建議。)